한솔제지 주가, 3년 순이익 합계보다 한 해 배당이 많다

키움 지표 화면에 뜬 한솔제지 주가의 배당수익률은 6.39%였다. 나는 8월 21일(금) 종가 7,300원으로 같은 계산을 다시 했고 6.85%가 나왔다. 배당금은 같은데 값이 0.46%p 벌어졌다. 분모가 달랐다. 화면 쪽은 8월 14일(금) 종가 7,830원을 깔고 있었다.

여기까지는 흔한 시차다. 내가 멈춘 곳은 분자였다. 화면이 쓴 주당 배당금 500원이 한 번에 결정된 금액이 아니었다. 나는 그 500원을 공시 두 장으로 갈라 봤고, 두 장의 배당금총액을 더한 뒤 그 옆에 이 회사가 세 해 동안 벌어들인 지배주주 순이익을 놓았다. 그 두 줄을 나란히 본 것이 이 글의 시작이다.

먼저 밝혀 둘 것. 나는 한솔제지를 들고 있지 않고 주문도 걸어 두지 않았다. 시가총액 1,737억 원짜리 코스피 종목이고 내 스탠스는 관망이다. 아래는 사고 싶어서 쓴 글은 아니다. 배당수익률 한 줄이 이상해서 재무제표를 여덟 시간 붙들고 있다가 남긴 기록이다.

목차읽는 데 약 16분

한솔제지 주가에 붙은 배당수익률 6.85%를 분자와 분모로 갈랐다

공시 두 장은 이렇다.

출처: 거래소 공시 원문(키움 공시 뷰어 재게시, 중간배당분) 및 디지털투데이 2026-02-06 보도(결산배당분). 합계 118억 8,915만 3,400원은 두 공시 금액을 더한 값이다(역산). 시가배당률은 각 공시가 자체 기준가로 계산해 실은 값이며 내 기준가로 다시 계산하지 않았다.

분자가 두 조각인 것을 확인하고 나니 주식수도 갈라졌다. 중간배당 공시는 배당금총액 47억 5,563만 5,200원과 함께 배당 대상 주식수 23,778,176주를 자기주식 제외 기준으로 적어 뒀다. 발행주식총수는 23,800,576주다. 차이 22,400주 안에 보통주 자기주식 23,708주와 종류주식 1,308주가 얽혀 있다. 한솔제지는 우선주가 1,308주밖에 없는 회사여서 이 조각을 무시하고 총액을 300원으로 나누면 주식수가 1,500주쯤 어긋난다. 나도 처음에 한 번 어긋나게 나눴다.

그래서 내가 쓰는 배당수익률은 6.85%다. 연 500원을 8월 21일(금) 종가 7,300원으로 나눈 값이고, 지표 DB가 DART 배당 이력으로 따로 산출해 둔 값과도 소수점 둘째 자리까지 같았다. 화면 앞자리에 뜬 6.39%는 틀린 값이 아니라 일주일 낡은 값이다.

3년치 순이익을 다 더하면 마이너스 247억 원이다

배당 119억 원은 큰 금액이 아니다. 시가총액의 6.85%일 뿐이다. 문제는 그 옆에 놓이는 숫자다.

출처: DART 연결재무제표(2025년 접수번호 20260313001328) 기준, 지표 DB가 적재한 원값을 억 원으로 환산했다. 영업이익률은 매출 대비 영업이익 역산값이다. 지배주주 순이익은 연결 순이익에서 비지배지분을 뺀, 지배기업 소유주에게 귀속되는 금액이다.

2023·2024·2025 세 해의 지배주주 순이익을 더하면 마이너스 247억 5,000만 원이다. 같은 세 해 동안 이 회사는 주당 500원을 한 해도 거르지 않고 냈다. 2024년은 303억 원 적자를 낸 해였고 그 해에도 500원이 나갔다. 이익이 반토막 난 위에서 배당이 그대로 나간 사례는 한일시멘트 주가에서 배당이 이익의 99%를 가져간 해에도 적어 뒀다.

이자비용 열이 더 아프다. 네 해 가운데 영업이익이 이자비용보다 컸던 해는 2022년 한 해뿐이다. 이자보상배율로 적으면 2022년 2.84배, 2023년 0.78배, 2024년 0.33배, 2025년 0.92배다(역산). 2025년은 영업이익이 127% 늘었다고 기사가 난 해인데, 그 해에도 벌어들인 영업이익으로 이자를 다 못 갚았다.

체크리스트 4점을 보고 내가 다시 연 것

지표 DB의 7대 지표 체크리스트는 4/7, 57점을 매겼다. 통과 넷은 매출액 규모·EPS 흑자·영업이익 흑자·PBR이고, 미달 셋은 영업이익률 2.18%·ROE 0.6%·PER 44.71배다.

솔직히 나는 이 점수표를 처음 봤을 때 PBR 0.25배 한 칸에 시선이 붙었다. 장부가의 4분의 1이다. 자산주라는 말이 저절로 떠올랐고, 그 뒤로 두어 시간은 자산 항목만 뒤졌다. 그러다 손을 멈춘 건 미달 셋이 전부 같은 말을 하고 있다는 것을 늦게 알아차렸기 때문이다. 영업이익률이 낮고 ROE가 낮고 PER이 높은 것은 서로 다른 세 가지 결함이 아니라, 이익이 거의 0에 가깝다는 한 가지 사실이 세 칸에 나눠 찍힌 것이다.

PBR 0.25배가 싼 값인지 아닌지는 이익이 돌아올 때만 답이 있는 질문이다. 이익이 0 근처에 붙어 있는 동안에는 장부가가 얼마든 배수는 의미를 잃는다. 나는 여기서 자산 항목을 덮고 현금흐름표를 열었다.

한솔제지 주가보다 먼저 봐야 할 것은 현금흐름표였다

현금흐름표를 열자 손익계산서에서는 안 보이던 진폭이 나왔다. 영업활동현금흐름을 그 해 영업이익으로 나눈 비율이다.

출처: DART 연결재무제표. OCF ÷ 영업이익은 두 열을 나눈 역산값이며 어느 공시에도 이 이름으로 적혀 있지 않다. 2026년 상반기는 누계 기준이고 반기보고서 접수번호는 20260813001710이다.

비율이 마이너스 48%에서 플러스 505% 사이를 오간다. 같은 회사 같은 공장에서 나온 숫자다. 이 폭을 만드는 것은 오른쪽 끝 열이다. 2023년에 재고자산이 1,205억 원 줄었고 그 해 영업으로 들어온 현금은 영업이익의 다섯 배였다. 2026년 상반기에는 재고자산이 932억 원 늘었고 현금은 마이너스로 내려갔다.

배당 119억 원의 재원이 어디인지도 여기서 답이 나온다. 2023·2024·2025 세 해의 영업활동현금흐름을 더하면 3,344억 1,000만 원이다(역산). 같은 세 해의 지배주주 순이익 합계는 마이너스 247억 5,000만 원이다. 배당은 손익계산서에서 나온 적이 없다. 창고를 비우는 해에 들어온 현금에서 나갔다. 배당의 재원이 영업이 아닌 다른 곳이었던 경우는 특수건설이 11년 만에 낸 배당을 볼 때도 같은 자리에서 걸렸다.

2026년 상반기에 이익은 늘고 현금은 빠져나갔다

반기 숫자를 전년 같은 반년과 붙여 놓으면 이 글에서 가장 선명한 표가 된다.

출처: DART 연결 반기보고서. 증감률은 전부 두 열을 나눈 역산값이다. 재고일수는 재고자산을 단일분기 매출로 나눠 91일을 곱한 값으로, 지표 DB가 같은 식으로 계산해 제공한다.

매출은 1% 늘고 영업이익은 56% 늘었는데 영업으로 들어온 현금은 483억 원이 부호를 바꿨다. 회사 밖 숫자로도 같은 그림이 확인된다. 서울경제 영문판 2026-08-15(토) 보도는 재고 증가로 묶인 현금 892억 원, 매출채권 증가로 묶인 현금 336억 원, 총부채 1조 3,960억 원을 적었다. 회사 설명은 펄프 가격 상승분을 미리 사 뒀고 백판지 수요가 기대에 못 미쳐 재고 소진이 늦어졌다는 것이다.

내가 쓴 재고 증가폭 932억 원은 재무상태표 기말잔액의 차이이고, 기사가 쓴 892억 원은 현금흐름표의 재고자산 증감 항목이다. 두 값은 같은 것을 재는 다른 자다. 40억 원 차이가 어디서 오는지 나는 주석을 못 봐서 확정하지 못했다.

부채는 반년 만에 늘었다

2026년 6월 30일(화) 기준 총부채는 1조 3,961.24억 원, 총자본은 7,255.07억 원, 부채비율은 192.43%다. 2025년 12월 31일 수요일 기준 총부채가 1조 2,960.98억 원이었으니 반년에 1,000억 원이 늘었다(역산). 재고가 932억 원 늘고 부채가 1,000억 원 늘었다는 것은 늘어난 재고를 빌린 돈으로 샀다는 뜻에 가깝다. 이자비용이 같은 반년에 19.57% 늘어난 것과도 앞뒤가 맞는다.

한솔제지 주가에 붙는 배수는 기준에 따라 5.7배 갈린다

PER 44.71배는 어디서 온 값인가. 나는 이걸 역산으로 확정했다.

두 줄 다 8월 21일(금) 종가 7,300원과 주식수 23,800,576주를 썼다. 다른 것은 이익과 자본을 어느 시점에서 잘랐는가뿐이다. 후행 4분기 지배주주 순이익은 단일분기 값 네 개를 더한 역산값이다(2025Q3 -90.91억, 2025Q4 -22.15억, 2026Q1 +34.22억, 2026Q2 +299.64억).

같은 주가 같은 회사인데 배수가 5.7배 벌어진다. 어느 쪽도 틀리지 않았다. 화면은 마지막으로 확정된 연간 실적을 쓰고 있고, 나는 반기보고서까지 반영한 열두 달을 썼다. 다만 이 회사처럼 분기 이익이 마이너스와 플러스를 오가는 종목에서 PER 한 값만 인용하는 것은 위험하다. 어느 열두 달을 잘랐는지 밝히지 않으면 44.71배와 7.87배 중 아무거나 되기 때문이다.

주식수는 화면 필드보다 화면 값이 정확했다

재미있는 것은 주식수였다. 지표 화면의 발행주식수 필드는 23,794,521주라고 적고 있다. 그런데 같은 화면의 정밀 EPS 163.27원을 2025년 지배주주 순이익 38.86억 원으로 되돌려 나누면 23,800,453주가 나오고, BPS 29,311원을 연결 총자본 6,976.42억 원으로 되돌리면 23,800,576주가 나온다. 위즈리포트와 알파스퀘어가 적은 발행주식총수도 23,800,576주다. 액면 5,000원에 자본금 1,190억 원이라는 것과도 맞는다.

즉 이 화면의 EPS와 BPS는 자기 필드에 적힌 주식수가 아니라 23,800,576주로 계산돼 있다. 차이는 6,055주, 시가총액으로는 0.03%다. 판정을 뒤집는 크기는 아니지만, 배당총액을 주당 배당금으로 나눠 주식수를 확인하는 습관이 없었으면 나는 필드값을 그냥 썼을 것이다. 덧붙이면 화면의 EPS는 지배주주 순이익으로, BPS는 연결 총자본으로 계산돼 있어 분자의 기준도 서로 다르다.

한솔제지 주가를 끌어올린 2분기에 일회성이 얼마나 섞였나

2026년 2분기 단일분기 실적은 매출 5,927.43억 원, 영업이익 508.04억 원, 순이익 299.64억 원이다. 7월 30일(목) 잠정실적 공시 숫자와 8월 13일(목) 제출된 반기보고서의 확정 숫자가 원 단위까지 같았다. 영업이익률은 8.57%다(역산).

유진투자증권 박종선 연구원은 8월 3일(월) 리뷰 제목에 이 분기를 “16분기 만에 8%대 영업이익률 회복”이라고 적었다. 나는 이 표현을 곧이 받지 않고 직접 세어 봤다. 단일분기 영업이익률을 2022년 2분기부터 늘어놓으면 8.91%로 시작해서 6.70, 1.13, 1.39, 2.88, 2.75, 1.70, 6.36, 0.90, -0.78, -2.26, 3.53, 3.42, 0.46, 1.30, 2.01로 내려오다가 2026년 2분기 8.57%가 된다. 8%를 넘긴 분기는 맨 앞과 맨 뒤뿐이고 사이가 정확히 15개다. 제목이 맞았다.

회사가 밝힌 세 가지 요인 중 하나는 반복되지 않는다

회사는 2분기 개선 요인으로 세 가지를 들었다. K컬처 확산에 따른 백판지 판매 증가, 감열지 가격 상승, 그리고 미국 상호관세 무효화에 따른 관세 환급 효과다. 세 번째는 다음 분기에 다시 오지 않는다. 환급액이 얼마인지 나는 찾지 못했다. 회사가 밝힌 적이 없고, 같은 시기 관세 환급을 기사화한 여러 매체도 한솔제지 개별 금액은 적지 않았다.

같은 분기에 더 큰 일이 하나 더 지나갔다. 공정거래위원회는 4월 23일(목) 인쇄용지 담합으로 6개사에 3,383억 원을 부과했고 한솔제지에 매겨진 금액이 1,425억 8,000만 원으로 가장 컸다. 뉴스핌은 이 금액이 당시 자기자본의 20.44%라고 적었다. 그런데 6월 12일(금) [기재정정] 벌금등의 부과 공시가 올라왔고, 헤럴드경제 보도에 따르면 한솔제지에 매겨진 금액은 전액 면제됐다. 무림P&P는 919억에서 574억으로, 무림페이퍼는 458억에서 286억으로 줄었고 한국제지는 490억이 유지됐다. 면제 사유를 명시한 보도를 나는 찾지 못해 이 글에서는 사유를 적지 않는다.

판가 인상은 한 번 접혔다가 다시 폈다

5월 28일(목)에 6월 1일 시행 예정이던 특수지 할인율 5% 축소가 철회됐다. 과징금 부과 직후였다. 그러다 7월 1일(수)부터 인쇄용지 브랜드 다섯 개 품목의 할인율 5% 축소가 시행됐다. 인쇄업계는 5월에 맺은 상생협약 위반이라며 사전협의 의무화를 요구하고 손해배상 소송 검토를 예고했다. 회사는 이 인상이 7~8월부터 적용돼 2분기 실적과는 무관하다고 밝혔다. 그러니 2분기 8.57%에 판가 인상 효과는 들어 있지 않다.

같은 회계연도로 놓아 본 국내 제지 네 곳과 남은 증권사 두 곳

업종 전체가 같은 자리에 있는지 확인하려고 2025 회계연도 손익만 네 곳으로 늘어놓았다.

한솔제지 행은 DART 연결 원값이고 나머지 세 행은 디지털투데이 2026-02-20(금)·헤럴드경제 2026-02-09(월) 보도 수치다. 출처가 갈리므로 소수점 자리까지 비교하지 않는다. 영업이익률은 세 곳 모두 역산값이다.

네 곳 중 영업이익 흑자는 둘이고 순이익 흑자는 한솔제지 하나다. 그 하나가 39억 원이다. 이 표에서 한솔제지가 잘한 회사로 보이는 것은 이 업종이 지금 어디에 있는지를 말하는 것이지 이 회사가 좋다는 뜻이 아니다.

추정치를 만드는 사람이 두 명 남았다

출처: IRGO 리포트 목록 및 이데일리 2026-05-18(월) 보도. 흥국증권 박종렬 연구원의 값은 5월 18일(월)에 11,000원에서 9,500원으로 내려앉았다. 유진투자증권 박종선 연구원의 값은 2025년 11월 4일 화요일에 14,000원에서 11,000원으로 내려온 뒤 세 번의 리포트 동안 자리를 옮기지 않았다.

인베스팅닷컴 집계 기준 이 종목을 커버하는 애널리스트는 2명, 평균 제시값은 10,250원이다. 교보증권 김민철 연구원이 2024년 12월 10일 화요일 리포트를 끝으로 손을 뗀 뒤 셋에서 둘이 됐다. 8월 21일(금) 종가 대비 여력은 9,500원 기준 +30.14%, 11,000원 기준 +50.68%다(역산).

여기가 이 글에서 내가 가장 조심하는 자리다. 유진투자증권의 2026년 영업이익 추정은 2025년 11월 4일 화요일 983억 원이었다가 2026년 5월 18일(월) 753억 원으로 내려갔고 8월 3일(월) 1,146억 원으로 올라갔다. 5월 대비 52.19% 상향이다(역산). 그런데 제시값은 세 번 다 11,000원이었다. 이익 추정을 절반 넘게 올리면서 밸류는 한 칸도 손대지 않은 것이다.

더 아픈 것은 한 해 전 기록이다. 데일리인베스트 집계를 보면 2025년 5월에 흥국증권은 그 해 영업이익 1,008억 원을, 유진투자증권은 1,001억 원을 봤다. 실제는 499억 3,200만 원이었다. 각각 50.46%, 50.12% 빗나갔다(역산). 지금 화면에 떠 있는 1,146억 원이라는 숫자를 나는 그 기록 위에서 읽는다.

한솔제지 주가에 대한 내 반대편 아홉 가지

1. 커버하는 두 곳이 모두 매수다. 나는 관망이다. 이 종목을 실제로 모델링하는 두 사람이 전부 반대편에 있다는 사실을 먼저 적어 둔다.
2. 배당은 실제로 끊긴 적이 없다. 2024년 303억 원 적자에도 500원이 나갔다. 내가 “이익에서 나오지 않는다”고 쓴 것은 위험 신호로도 읽히지만, 이 회사가 현금흐름으로 배당을 감당해 온 8년치 실적으로도 읽힌다.
3. 재고 증가는 준비일 수도 있다. 펄프 가격이 오를 때 원재료를 미리 확보하는 것은 정상 행동이다. 2026년 1분기 수입 펄프 단가가 톤당 543달러에서 612달러로 올랐다는 회사 설명이 있다.
4. 2분기 8.57%는 진짜 실적일 수도 있다. 관세 환급이 얼마인지 모르는 상태에서 “일회성이 섞였다”고 말하는 것은 내 추정이다. 금액을 못 봤으니 그 비중도 나는 모른다.
5. 판가 인상은 3분기부터 들어온다. 7월 1일(수) 시행분이 2분기에 없었다는 것은, 뒤집으면 3분기 실적에는 새 재료가 있다는 뜻이다.
6. PER 7.87배 쪽이 맞을 수도 있다. 나는 두 배수를 병기했지만, 시장이 후행 4분기를 본다면 이 종목은 이미 싸다.
7. 과징금이 전액 면제됐다. 자기자본의 20%를 날릴 뻔한 사건이 0원으로 끝났다. 재무 리스크로는 이보다 큰 호재를 찾기 어렵다.
8. 미국은 뚫렸다. 2026년 5월 8일(금) 미국 상무부 반덤핑 행정재심 최종 결과에서 한솔제지 덤핑 마진은 0.00%로 나왔다. 나머지 한국 생산자 세율은 6.19%였다.
9. 이 글의 축이 창고 하나에 걸려 있다. 내가 세운 서술은 전부 재고자산 한 계정의 증감에 기대고 있다. 재고 증가액 932억 원과 기사가 쓴 892억 원이 40억 원 어긋나는 이유조차 나는 주석을 못 봐서 확정하지 못했다. 그 한 계정의 분해가 내 손에 없다는 것이 이 글의 가장 얇은 곳이다.

한솔제지 주가에 자주 따라오는 질문 넷

배당수익률 6.85%는 계속 받을 수 있나

확정된 것은 두 건이다. 2025년 결산배당 300원은 이미 2026년 4월 22일(수)에 지급이 끝났고, 중간배당 200원은 9월 30일(수) 기준일에 명부에 있어야 10월 23일(금)에 받는다. 그 뒤 결산배당은 아직 결정되지 않았다. 6.85%는 지난 두 건을 더해 현재가로 나눈 후행 값이지 약속된 값이 아니다.

PBR 0.25배면 자산주 아닌가

장부가 대비로는 그렇다. 다만 같은 업종의 무림페이퍼는 PBR 0.15배, 무림P&P는 0.17배로 더 낮다(기업모니터 화면, 무림페이퍼는 2026년 8월 21일(금) 기준). 업종 전체가 장부가 아래에 있는 상태이므로 0.25배는 이 회사만의 특징이 아니다.

2분기에 실적이 좋아졌는데 왜 관망인가

한 분기 영업이익률 8.57%는 좋은 숫자다. 다만 직전 15개 분기 중 8%를 넘긴 분기가 없었고, 그 분기에 관세 환급이라는 반복되지 않는 항목이 들어 있다고 회사가 직접 밝혔다. 나는 이 분기가 추세인지 튀어 오른 한 점인지 판단할 재료가 아직 부족하다고 본다.

유럽 반덤핑 관세는 지금 어떤 상태인가

중량 감열지에 대한 15.8% 관세가 2020년 10월 20일 발효돼 있고, 만료재심이 2025년 10월 17일 금요일에 개시됐다. EU 관보에 적힌 절차 기간은 12~15개월이므로 결론은 2026년 말에서 2027년 초 사이에 나온다. 경량 감열지 10.3%는 2017년 조치가 유지되고 있다.

한솔제지 주가에 대한 내 스탠스와 폐기 조건

나는 미보유이고 주문도 없다. 시가총액 1,737억 원은 코스피 100위 밖이라 내 기본값은 관망이다. 그 기본값을 이번에 바꿀 이유를 나는 찾지 못했다. 배당은 매력적이지만 그 배당이 이익이 아니라 운전자본에서 나오고 있고, 운전자본은 올해 상반기에 반대로 돌았다.

그래서 내가 볼 숫자는 주가가 아니라 하나다. 2026 회계연도 연간 영업활동현금흐름이 배당총액 119억 원을 밑돌면 나는 이 회사를 배당 관점에서 보던 것을 그만둔다. 임계값을 내가 정하지 않고 회사가 이미 지출을 약속한 금액으로 잡은 이유는, 배당을 현금으로 내는 회사에서 그 현금이 배당보다 적게 들어오는 해가 이어지면 재원이 차입으로 바뀌기 때문이다. 상반기까지 누계는 마이너스 144억 원이다. 다만 현금흐름의 마이너스 부호 하나만으로 판정하지 않는 이유는 영원무역의 마이너스 현금흐름을 경고로 읽지 않은 기록에 적어 둔 것과 같다. 하반기에 263억 원 이상을 만들어야 이 조건을 피한다(역산).

확인 시점은 2026년 3분기 분기보고서다. 법정 제출기한은 2026년 11월 15일(일)이다. 그때 재고자산이 4,661억 원에서 얼마나 내려왔는지, 그리고 3분기 누계 영업활동현금흐름이 플러스로 돌아섰는지 두 칸만 보면 된다.

기준과 오차에 대하여. 본문의 주가·시가총액·배수는 2026년 8월 21일(금) 종가 기준이고 그날 종가는 7,300원이었다. 이 글을 쓴 시점에 내 눈으로 확인한 값이다. 오늘은 8월 22일(토)로 장이 열리지 않으므로 직전 영업일 종가를 썼다. 발행과 열람 시점에는 실제 시세와 다를 수 있다. 재무 수치는 DART 연결 기준이고 억 원 단위로 환산하면서 소수점 셋째 자리에서 잘렸다. 이 글에 달러 환산 금액은 한 곳도 넣지 않았다. 참고로 같은 날 서울외환시장 주간거래 종가는 달러당 1,386.5원이었고, 원화가 이 글의 기준 통화다.

확인하지 못한 것. 2026년 2분기 관세 환급액 / 담합 과징금 전액 면제의 사유 / 재고자산 증감의 세부 분해(제품·원재료·상품) / 재고 892억과 932억의 차이 / 신용평가사 등급과 등급전망 / 친환경 소재 부문의 매출 비중 / 흥국증권 7월 31일(금) 리포트의 제시값 / 감가상각비(DART 응답에 계정이 없다) / 감열지 세계 점유율. 이 아홉 가지는 확인하지 못했으므로 본문에서 추정으로 채우지 않았다.