한국기업평가 실적: 회사채 발행이 늘어난 해에 매출이 준 이유

7월 30일에 나는 다른 회사 글의 첫 문장을 남의 이름으로 열었다. 「6월 19일, 한국기업평가가 LG화학의 신용등급을 AA+에서 AA로 내렸다.」 그날 내가 들여다본 것은 등급을 받은 쪽이었다. 등급을 매긴 쪽은 문장 안에 주어로만 들어와 있었고, 나는 그 주어가 코스닥에 상장된 회사라는 사실을 그날 따로 확인하지 않았다. 등급을 받는 쪽에서 이 업을 만난 기록은 그렇게 남았다.

다섯 주가 지나 한국기업평가 주가를 열면서 나는 문장 하나를 들고 갔다. 남이 빚을 내야 이 회사에 매출이 생긴다. 등급은 채권을 팔려는 회사가 사 가는 물건이니, 채권이 덜 팔리면 이 회사도 덜 번다는 이야기다. 그 문장은 내가 양쪽 숫자를 다 구할 수 있었던 세 구간에서 세 번 다 부호가 반대로 나왔다.

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한국기업평가 주가 앞에 내가 들고 간 한 문장

이 회사가 파는 것은 의견이다. 어떤 회사가 빌린 돈을 갚을 수 있겠는가에 대한 의견이고, 그 의견에 값을 치르는 쪽은 의견의 대상이 되는 회사 자신이다. 채권을 발행하려면 등급이 필요하고, 등급을 받으려면 평가를 의뢰해야 하며, 의뢰에는 수수료가 붙는다. 그래서 나는 이 회사의 손익계산서를 열기 전에 채권시장 쪽을 먼저 봐야 한다고 생각했다.

이 회사는 세 곳 중 하나다

국내 신용평가업은 세 곳이 나눠 갖고 있고, 그중 상장돼 있는 곳은 이 회사뿐이다. 금융위원회는 2016년 9월 21일에 낸 신용평가 신뢰 제고를 위한 신용평가시장 선진화 방안에서 제4 신용평가사 진입을 당장 허용하지 않기로 하고, 대신 시장평가위원회를 두어 진입 조건을 정기적으로 검토하겠다고 밝혔다. 이 회사의 자리를 지키는 것은 그 결정이다.

여기까지가 내가 숫자를 보기 전에 갖고 있던 그림이다. 인가로 지켜지는 세 자리, 그중 하나, 그리고 채권 발행량에 붙어 오르내리는 매출. 셋 중 앞의 둘은 맞았고 마지막 하나가 틀렸다.

금융감독원이 센 회사채와 한국기업평가 주가의 매출

회사채 발행액은 금융감독원이 매년 「기업의 직접금융 조달실적」으로 집계해 낸다. 이 회사의 매출은 회사가 공시한 연결 손익계산서에 있다. 두 값을 같은 해에 놓았다.

발행액은 2023년 1월 20일 발표된 2022년 실적, 2024년 1월 24일 발표된 2023년 실적, 그리고 2026년 2월 4일 보도된 2025년 실적에서 가져왔다. 2024년 한 해의 공표 발행액은 이번 세션에서 원문을 찾지 못했다. 2025년 실적 보도가 「전년 대비 0.7% 감소」라고 밝혔으므로 276조 2,510억 원을 0.993으로 나눠 278조 1,984억 원을 얻었고, 이 값은 역산이다. 매출은 회사가 제출한 연결 재무제표 기준이며, 2025년 사업보고서 접수번호는 20260326001257이다.

2023년이 제일 크게 어긋났다

2023년은 회사채 발행이 182조 6,339억 원에서 234조 8,113억 원으로 51조 원 넘게 늘어 금융감독원 표기로 28.6% 증가한 해다. 같은 해 이 회사 매출은 1,015억 7,600만 원에서 955억 9,400만 원으로 59억 8,200만 원 줄었고, 1,015억 7,600만 원으로 나누면 5.89% 감소다. 발행이 크게 늘어난 해에 매출이 줄었다.

부호가 같았던 해는 2024년 한 해뿐인데, 그 해는 내가 발행 증감률을 직접 만들어 넣은 해다. 공표값으로 확인한 세 구간에서는 세 번 다 반대였고, 부호가 맞은 유일한 자리에 내 역산이 들어가 있다. 이 배치가 나는 마음에 걸린다.

세 번의 부호 대조

연간 두 구간에 반년 구간 하나를 붙이면 셋이 된다. 2026년 상반기 회사채 발행액은 123조 5,968억 원으로, 전년 동기 145조 6,986억 원보다 22조 1,018억 원 적어 금융감독원 표기로 15.2% 감소다. 앞의 두 값을 더하면 뒤의 값이 나온다. 같은 반년에 이 회사 매출은 647억 1,600만 원에서 656억 6,600만 원으로 9억 5,000만 원 늘었고, 647억 1,600만 원으로 나누면 1.47% 증가다.

표본이 넷이고 그중 하나는 내 역산이다. 통계라고 부를 크기가 아니라는 것을 안다. 그래도 나는 이 정도면 「발행량이 매출을 끌고 간다」는 문장을 그대로 들고 다니지 않기로 했다. 세 번 다 반대라면 방향을 다시 정하는 게 아니라 설명을 다시 세워야 한다.

늘어난 매출에서 이익으로 남은 것

2026년 상반기는 매출만 놓고 보면 늘었지만, 영업이익은 255억 5,900만 원에서 255억 8,000만 원이 됐다. 2,100만 원 늘었고 비율로는 0.08%다. 매출이 9억 5,000만 원 늘 동안 영업이익은 2,100만 원 늘었으니, 늘어난 매출에서 영업이익으로 남은 몫은 2.21%다. 이 계산은 두 반기 누적값을 뺀 것이고, 나눗셈은 내가 했다.

한국기업평가 주가를 설명하려고 연 수수료표

부호가 세 번 반대로 나온 뒤에 내가 연 것은 회사 홈페이지의 평가수수료 안내였다. 이 회사는 상품별 수수료 체계를 공개해 둔다. 내가 필요했던 것은 매출이 무엇으로 이루어져 있는가에 대한 단서였고, 수수료표가 그 단서를 준다.

일반기업 회사채 평가 수수료의 세 조각

회사가 공개한 일반기업회사채 평가수수료는 세 조각으로 되어 있다. 기본수수료는 의뢰한 회사의 총자산 규모에 따라 1,100만 원에서 3,300만 원 사이다. 비례수수료는 「사채 권면금액의 1/10,000」이고 만원 미만은 절사한다. 그리고 건당 한도가 6,000만 원이다. 여기에 정기평가(사후관리) 수수료가 따로 있는데, 이 값은 「기본 수수료의 30%」다.

마지막 조각이 내가 찾던 것이다. 정기평가 수수료는 새 채권을 찍을 때 붙는 돈이 아니다. 등급이 살아 있는 동안 해마다 붙는 돈이다. 발행이 멈춰도 등급을 유지하는 회사가 그대로 있으면 이 줄은 남는다. 발행량과 매출의 부호가 갈라질 자리가 여기에 있다.

채권이 짧아지면 요율이 반으로 준다

2026년 상반기에 회사채가 줄어든 만큼 다른 것이 늘었다. 같은 금융감독원 집계에서 단기사채 발행액은 990조 936억 원으로 전년 동기보다 470조 295억 원 많아 90.4% 늘었다. 기업어음과 단기사채를 합치면 1,272조 8,483억 원이고 757조 7,414억 원 늘어 68.0% 증가다. 회사채가 줄고 짧은 종이가 늘었다는 뜻이다.

이 회사는 짧은 종이도 평가한다. 전자단기사채 평가수수료는 기본수수료가 「총자산 × 0.3/10,000」이고 대기업 기준 1,000만 원에서 3,000만 원 사이, 비례수수료가 「발행한도 × 0.5/10,000」에 한도 2,000만 원이다. 회사채 비례요율 1/10,000과 견주면 전자단기사채 비례요율 0.5/10,000은 절반이다. 사후관리 수수료는 여기서도 기본수수료의 30%다.

그러니까 발행이 회사채에서 단기사채로 옮겨 가면 건수는 늘고 건당 비례요율은 반으로 준다. 그 두 방향이 매출에서 어떻게 상쇄되는지는 회사가 부문별로 나눠 공시하지 않는 한 밖에서 셀 수 없다. 나는 이번 세션에 그 주석을 열지 못했다.

6,000만 원으로 나눈 매출, 4,184건의 시장

공개된 한도가 있으면 나눗셈을 할 수 있다. 2025년 매출 1,097억 8,100만 원을 회사채 건당 한도 6,000만 원으로 나누면 1,829.68건이다. 모든 건이 한도를 꽉 채워 받았다고 가정했을 때의 건수이고, 실제 요율은 한도보다 낮으므로 필요한 건수는 이보다 많아진다. 이 값은 역산이다.

같은 해 시장 전체는 어땠나. 2025년 회사채 발행은 4,184건, 276조 2,510억 원이었다. 1,829.68을 4,184로 나누면 43.73%다. 세 곳이 나눠 갖는 시장에서 한 곳이 전체 건수의 43.73%를 최고 요율로 평가해야 겨우 매출이 채워진다는 뜻이 된다.

이 나눗셈이 말하는 것과 말하지 않는 것

말하는 것은 하나다. 회사채 본평가 한 종류만으로는 이 매출이 설명되지 않는다. 정기평가, 전자단기사채, 기업어음, 자산유동화증권, 해외기업 평가, 그리고 연구·정보서비스 쪽 수익이 매출 안에 함께 들어 있다고 보는 편이 산술에 맞다.

말하지 않는 것도 분명히 적어 둔다. 이 회사가 2025년에 몇 건을 평가했는지 나는 모른다. 한 건에 복수의 평가사가 붙는 관행이 어느 비율인지도 확인하지 못했다. 매출 1,097억 8,100만 원 안에서 평가수수료와 그 밖의 수익이 몇 대 몇인지도 이번 세션에는 못 열었다. 그래서 위 나눗셈은 「본평가만으로는 안 된다」까지만 말하고 멈춘다. 다른 회사에서는 한 분기 이익을 줄 단위로 갈라 본 적이 있는데, 여기서는 갈라 놓을 줄 자체가 공시에 없었다.

한국기업평가 주가가 서 있는 반년

2026년 상반기 실적은 2026년 8월 14일 접수된 반기보고서에 있다. 접수번호는 20260814002245다. 매출 656억 6,600만 원, 영업이익 255억 8,000만 원, 연결 순이익 213억 2,400만 원, 지배주주 순이익 179억 5,700만 원이다. 누적 기준 영업이익률은 38.95%다.

같은 반기 말 재무상태는 자산 1,759억 8,900만 원, 자본 1,283억 1,600만 원, 부채 476억 7,200만 원이다. 부채비율 37.15%. 이자비용은 반년 누적 2,700만 원이고, 영업이익을 그 값으로 나누면 947.4배가 나온다. 화면에 뜨는 이자보상배율 947.41과 맞는다.

설비에 쓴 돈은 네 해 합쳐 14억 원대다

이 회사가 자본적지출로 쓴 돈은 2022년 1억 9,200만 원, 2023년 2억 5,500만 원, 2024년 2억 7,300만 원, 2025년 7억 100만 원이다. 네 해를 더하면 14억 2,100만 원이다. 사람이 자산인 업종이라는 말이 손익계산서 밖에서도 확인되는 자리다. 다만 그 구조가 이익률을 크게 흔들었느냐 하면 그렇지 않다. 네 사업연도 영업이익률은 29.46%, 27.03%, 31.41%, 31.28%로 4.38%p 폭 안에 있었고, 같은 기간 매출은 955억 9,400만 원에서 1,097억 8,100만 원까지 14.84% 폭으로 움직였다. 자기 밑값 대비로 재면 앞은 15.0%, 뒤는 14.84%다. 나는 이런 원가 구조라면 이익률이 매출보다 크게 흔들릴 것이라고 보고 들어갔는데, 두 폭이 거의 같았다.

내 설명을 반박하는 것들

여기까지 내가 세운 설명은 「매출이 발행량보다 등급 유지 쪽에 붙어 있을 것」이다. 그 설명을 밀어내는 것들을 모아 둔다.

• 표본이 넷이고 하나는 역산이다. 부호가 세 번 반대라는 사실은 우연으로도 나온다. 나는 이것을 법칙이라고 부르지 않는다.
• 정기평가 수수료의 크기를 나는 모른다. 기본수수료의 30%라는 비율은 공개돼 있지만, 등급을 유지 중인 회사가 몇 곳인지, 그중 이 회사가 몇 곳을 맡는지는 확인하지 못했다. 크기를 모르는 항목으로 부호를 설명하는 것은 절반짜리 설명이다.
• 발행이 줄어드는 방향은 계속되고 있다. 2026년 상반기 회사채 발행은 전년 동기보다 22조 1,018억 원 적다. 감소가 길어지면 등급을 유지할 회사 자체가 줄어든다.
• 과점은 결정으로 지켜지고 결정은 바뀔 수 있다. 금융위원회는 2016년 방안에서 제4 신용평가사 진입을 「당장」 허용하지 않는다고 적었고, 시장평가위원회가 진입 조건을 정기적으로 검토한다고 했다. 영구 보장이 아니다. 같은 방안은 제3자 의뢰평가 허용과 신용평가사 선정 신청제로 발행사의 영향력을 줄이는 방향도 함께 담았다.
• 배수가 낮지 않다. 화면상 PER 18.7배, PBR 3.5배다. 싼 값에 붙은 논쟁이 아니다.
• 실명 증권사 추정치를 한 곳도 확보하지 못했다. 이 종목의 포워드 추정을 낸 실명 리포트를 나는 이번 세션에 찾지 못했다. 커버리지 공백을 그대로 적어 둔다. 낡은 추정이 남아 있는 종목이라면 그 추정을 되짚기라도 하는데, 여기는 되짚을 추정 자체가 없다.
• 최대주주의 실체를 1차 자료로 확인하지 못했다. 외국인 지분율은 80.85%로 나오지만, 그 안에서 누가 얼마를 들고 있는지 이번 세션에 원문으로 확정하지 못했다. 그래서 이 글은 지배구조를 논지에 쓰지 않는다.

한국기업평가 주가에 붙은 배수와 배당

9월 4일 종가 103,900원에 회사가 공시한 상장주식수 4,540,514주를 곱하면 4,717억 5,940만 원이다. 회사 홈페이지가 같은 날 시가총액으로 적어 둔 471,759백만 원과 원 단위까지 맞는다. 다만 내가 쓰는 지표 화면의 발행주식수는 4,540,905주로 391주 더 많고, 비율로는 0.0086% 차이다. 시가총액은 회사 표기 쪽을 썼다.

화면 값을 원자료로 되짚은 여섯 줄

첫 줄이 이 표에서 제일 중요하다. 화면의 PER이 딛고 선 이익은 연결 순이익 293억 7,900만 원이 아니라 지배주주 순이익 252억 2,800만 원이다. 이 회사는 연결 자본 1,460억 1,900만 원 가운데 137억 6,900만 원이 비지배지분이라 두 이익이 벌어진다. 연결 자본의 40%가 다른 주주 몫이던 회사에서 나눌 자본을 세 번 다시 잡았던 적이 있고, 여기서도 나눌 이익을 먼저 갈랐다.

배당은 여덟 해 동안 한 번도 같은 값이 아니었다

사업연도 기준 주당 배당금은 2018년 2,360원, 2019년 8,618원, 2020년 2,907원, 2021년 3,397원, 2022년 5,100원, 2023년 5,131원, 2024년 3,954원, 2025년 8,009원이다. 배당 지급 이력을 보면 2025년분 8,009원은 배당기준일 2026년 2월 27일, 지급일 2026년 4월 10일이다. 같은 자료에서 2023년분은 두 번에 나뉘어 나갔다. 기준일 2023년 6월 30일에 1,381원, 기준일 2023년 12월 31일에 3,750원이고 더하면 5,131원이다. 다른 해에도 중간배당이 있었는지는 그 표만으로 확정할 수 없어 적지 않는다.

2025년분 8,009원은 2024년분 3,954원의 2.026배다. 같은 두 해의 지배주주 순이익은 244억 3,300만 원에서 252억 2,800만 원으로 3.25% 늘었다. 배당은 배가 됐고 이익은 3.25% 늘었다. 8,009원에 4,540,514주를 곱하면 배당 총액은 363억 6,498만 원이고, 2025년 지배주주 순이익의 144.15%다. 두 계산 모두 역산이다. 번 돈의 99%가 배당으로 나간 회사를 8월에 적었는데, 여기서는 그 비율이 100을 넘는다.

250거래일 기준 고가는 115,000원, 저가는 92,400원이다. 9월 4일 종가는 고가의 90.3%이고 저가보다 12.4% 위다. 1개월 2.26%, 3개월 3.49%, 6개월 6.56%, 12개월 5.91% 올랐다. 20일 이동평균 102,940원, 60일 101,608원, 120일 102,208원이다. 가장 높은 선과 가장 낮은 선의 차이가 1,332원이다. 가격이 오래 한자리에 있었다는 뜻이다.

이 회사의 평상시 매출을 나는 아직 못 정했다

네 해 매출은 955억 9,400만 원에서 1,097억 8,100만 원 사이에 있다. 폭이 141억 8,700만 원이고 아래값 대비 14.84%다. 폭 자체는 크지 않다. 문제는 그 폭이 어느 쪽에서 오는지를 내가 못 짚었다는 것이다. 발행량이 아니라면 무엇인지, 정기평가가 얼마나 받쳐 주는지, 짧은 종이로 옮겨 간 발행이 매출에서 얼마를 대신하는지. 평상시 이익을 못 정해 관망하기로 한 기록을 8월에 남겼는데, 여기서는 이익이 아니라 매출의 평상시 값을 못 정하고 있다.

한국기업평가 주가를 나는 이렇게 두고 나온다

관망으로 둔다. 2026년 9월 4일 종가 103,900원 기준이다.

여기서 나가면서 내가 하는 일은 다음에 무엇을 살지 정하는 것이 아니라, 못 닫은 것 넷을 확인하는 데 드는 비용이 싼 순서로 세워 두는 것이다. 다음에 이 회사를 열 때 위에서부터 내려가면 된다.

첫째, 2024년 회사채 발행액 공표값. 금융감독원이 2025년 초에 낸 자료를 찾으면 끝나고, 표의 역산 한 칸이 실측으로 바뀐다. 부호가 같았던 유일한 해가 정말로 같았는지가 여기서 갈린다. 둘째, 정기평가 수수료의 크기. 사업보고서 주석에 수익 구분이 있으면 열리고, 없으면 영원히 안 열린다. 셋째, 매출 구성비. 둘째와 같은 자리에 있을 가능성이 높아 한 번에 확인된다. 넷째, 최대주주와 지분율. 사업보고서 주주 항목이라 확실히 열리지만, 이 글의 논지를 바꾸지 않으므로 마지막에 둔다.

순서를 이렇게 매기고 보니 첫째와 넷째는 반드시 열리고 둘째와 셋째는 안 열릴 수 있다. 그리고 이 글의 판정을 실제로 움직이는 것은 안 열릴 수 있는 쪽이다. 다음 확인 시점은 2026년 11월 16일 월요일, 3분기 보고서다. 법정 제출기한 11월 15일이 일요일이라 하루 밀린다.

수치의 출처와 기준. 종가·시가총액·상장주식수·52주 고저는 회사가 홈페이지 주가정보에 올린 2026년 9월 4일 기준 값이다. PER·PBR·ROE·배당수익률·배당성향·외국인 지분율·이동평균·250거래일 고저는 키움증권 데이터를 받는 지표 화면의 같은 날 기준 값이며, 본문에서 「화면」이라고 부른 것이 이 화면이다. 매출·영업이익·순이익·자본·현금흐름은 회사가 제출한 연결 재무제표에서 가져왔고, 2025년 사업보고서 접수번호는 20260326001257, 2026년 반기보고서 접수번호는 20260814002245다. 회사채·기업어음·단기사채 발행액은 본문에 링크한 금융감독원 집계다. 「역산」이라고 적은 값은 옆에 함께 적은 숫자들로 내가 직접 계산한 것이다.

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