증권주 리레이팅 2026 — 자사주 의무소각이 바꾼 판

이번 글부터 나는 증권주를 한 종목씩이 아니라 섹터부터 연다. 앞으로 어떤 산업을 파고들 때 나는 늘 이 순서로 갈 생각이다. 먼저 판 전체를 깔고, 그 위에서 개별 회사를 하나씩 눕힌다. 증권 섹터가 그 첫 실험이다.

숫자부터 늘어놓겠다. 국내 증시 일평균 거래대금은 4월 84.4조에서 5월 143.5조로 한 달 만에 70% 가까이 뛰었다(신한투자증권 2026년 5월 22일 리포트 기준). 고객예탁금은 130조를 넘겼고 신용잔고는 36조를 돌파했다. 같은 리포트가 잡은 하반기 일평균 거래대금 베이스 시나리오는 113.1조다. 그리고 저 뒤에서, 2월 25일 국회를 통과해 3월 6일부터 시행된 개정 상법이 상장사에 자기주식 의무소각을 강제하기 시작했다. 이 세 줄이 같이 나오는 게 나는 이상했다. 거래대금은 시황이고, 자사주 소각은 제도다. 성격이 완전히 다른 두 힘이 같은 방향을 가리키는 산업이 흔치 않은데, 증권주가 딱 그 자리에 있었다.

그래서 나는 어느 증권사 하나를 먼저 고르는 대신, 이 판이 왜 지금 열렸는지부터 정리하기로 했다. 결론을 미리 적으면 이렇다. 나는 증권 섹터 전체를 구조적으로 크게 본다. 다만 “증권주니까 다 산다”는 아니다. 뒤에서 보겠지만 같은 증권주 안에서도 밸류업이라는 잣대에 대한 적합도가 극과 극으로 갈린다. 그 갈림을 못 보면 섹터를 크게 보는 게 오히려 독이 된다.

증권주가 자본시장 개혁의 정중앙에 선 이유 — 제도가 바뀌었다

밸류업을 이야기하면 대부분 은행과 보험, 지주사를 먼저 떠올린다. PBR이 0.4배, 0.5배에서 굴러다니던 회사들이니 저평가 해소의 대표주자로 보이는 게 당연하다. 그런데 나는 증권주가 이 테마의 진짜 지렛대라고 본다. 이유는 증권사가 밸류업의 수혜주이면서 동시에 대상이라는, 이 산업만의 이중성 때문이다.

첫째, 증권주는 자사주 의무소각이 실적이 아니라 주식 수를 직접 줄인다

3차 개정 상법의 핵심은 자기주식 의무소각이다. 삼일PwC와 법무부 길라잡이(2026년 3월 11일자)를 보면, 상장사는 취득한 자기주식을 원칙적으로 취득 후 1년 안에 소각해야 하고, 시행 전부터 들고 있던 물량도 직접취득분은 시행일로부터 18개월, 신탁분은 반환 후 1년 안에 정리해야 한다. 소각을 미루거나 승인된 보유계획을 어기면 이사에게 최대 5,000만원 과태료가 붙는다. 소각은 배당과 달리 주식 수 자체를 줄인다. 분모가 줄면 주당가치가 올라간다. 이게 “권장”에서 “의무”로 넘어갔다는 게 이번 사이클의 진짜 변화다.

내가 이 대목에서 증권주를 특별히 보는 건, 증권사들이 그동안 자사주를 유난히 많이 쌓아둔 업종이기 때문이다. 자기자본이 두껍고 현금흐름 변동이 큰 산업이라 자사주가 완충재로 자주 쓰였다. 이제 그 완충재가 강제로 소각 트랙에 올라간다. 다른 업종에서는 “언젠가 할 수도 있는” 이벤트가, 증권주에서는 기한이 박힌 일정이 됐다. 나는 이 차이가 생각보다 크다고 본다.

둘째, 배당소득 분리과세가 고배당 증권주의 세후 매력을 끌어올린다

2025년 세제개편으로 자리를 잡은 배당소득 분리과세는, 주주환원을 늘리는 기업의 배당을 종합과세에서 떼어내 낮은 세율로 매기는 방향이다. 이 세제와 개정 상법의 주주환원 강화 흐름이 같이 움직인다. 배당을 많이, 꾸준히 주는 회사일수록 투자자의 세후 수익률이 개선된다. 증권주는 원래 배당성향이 높은 업종이고, 최근 몇 년간 배당을 공격적으로 늘려왔다. 뒤 표에서 보겠지만 한국금융지주는 2025년 주당배당을 3,980원에서 8,690원으로 1년 만에 두 배 넘게 올렸고(DART 기준), 키움증권도 7,500원에서 11,500원으로 올렸다. 제도가 “배당 많이 주는 회사를 세제로 우대”하는 쪽으로 움직이는데, 마침 배당을 키우고 있는 업종이 증권주다. 이 둘이 겹치는 지점이 나는 흥미로웠다.

증권주는 밸류업이라는 시험의 채점자가 아니라 응시자다. 자사주를 소각하고 배당을 늘리는 일을 스스로 해야 하는 쪽에 서 있다. 그래서 나는 “증권주 = 수혜주”라는 한 줄로 끝내지 않는다.

여기까지가 제도 쪽 그림이다. 제도는 방향이지 속도가 아니다. 방향을 실적으로 바꾸는 건 결국 거래대금이다. 그 이야기로 넘어간다.

증권주 실적을 밀어올리는 두 번째 엔진 — 거래대금 구조적 증익

증권사 손익계산서에서 가장 먼저 반응하는 건 브로커리지(위탁매매) 수수료다. 개인이 사고팔수록 증권사는 앉아서 수수료를 챙긴다. 그래서 거래대금은 증권주 실적의 가장 빠른 선행지표다. 앞서 적은 5월 일평균 143.5조는 4월의 84.4조 대비 폭증이고, 신한투자증권은 하반기 베이스 일평균을 113.1조, 베스트 시나리오를 140.1조로 잡았다. 같은 리포트가 제시한 코스피 밴드는 7,000~9,300, 중앙값 8,500이다. 나는 이 목표치를 내 것으로 채택하지 않는다. 다만 증권사가 자기 리서치로 저 밴드를 제시했다는 사실 자체는 시장 정보로 기록해 둔다.

내가 더 무겁게 보는 건 브로커리지 그 자체가 아니라 그 뒤에서 도는 자본의 복리효과다. 거래가 늘면 브로커리지가 늘고, 늘어난 이익이 자기자본으로 쌓이고, 두꺼워진 자기자본이 IB·WM·S&T(운용·트레이딩) 부문의 베팅 여력을 키운다. 자기자본이 빠르게 쌓이는 대형사일수록 이 선순환이 가속된다. 신한투자증권도 이 지점에서 대형사와 중소형사의 양극화를 예고했다. 나는 이 양극화가 이번 시리즈에서 종목을 고르는 핵심 잣대가 될 거라고 본다.

이 복리효과가 제도와 만나는 지점이 발행어음과 IMA(종합투자계좌)다. 둘 다 자기자본이 일정 규모를 넘긴 초대형 증권사에만 열리는 라이선스라, 자본이 두꺼워질수록 조달·운용의 판 자체가 커진다. 신한투자증권이 top pick으로 꼽은 한국금융지주가 자기자본 약 11조로 업계 1위인 게 그래서 중요하다. 자기자본이 곧 사업 면허가 되는 구조에서 1위의 몸집은 그 자체로 해자다. 키움증권이 2026년 4월 퇴직연금 사업자 등록을 마친 것도 같은 맥락으로 읽는다. 브로커리지로 번 돈을 예탁자산 기반의 반복수익으로 옮겨 싣는 작업이다. 나는 이 “자본이 라이선스가 되는” 대목을, 거래대금 숫자보다 오래 남을 진짜 차별화 지점으로 보고 회사별로 파고들 생각이다.

다만 이 엔진에는 방향이 반대인 쌍둥이가 있다. 거래대금은 오를 때만큼 빠질 때도 빠르다. 증권주가 하이베타(시장보다 크게 출렁이는 고변동)라는 말은 바로 이 뜻이다. 어제 금융 섹터에서 키움증권이 하루 −5.4% 밀린 게 그 성격을 그대로 보여준다. 나는 이 엔진을 좋아하지만, 이 엔진이 역회전할 수 있다는 것도 같은 무게로 적어둔다. 그게 뒤의 기준점으로 이어진다.

증권주 5개사, 나는 이렇게 나눠 본다 — 핵심 데이터

아래는 내가 이번 시리즈에서 하나씩 파고들 다섯 회사다. 숫자는 최근 지표(주가·수급 데이터 및 DART 배당 기준)로 정리했다. 표의 모든 셀은 자료와 대조했고, 배당수익률은 2025년 결산 배당 기준이다.

이 표에서 내가 가장 오래 들여다본 칸은 두 곳이다. 하나는 PBR 열이다. 다섯 회사가 전부 1배를 넘겼다. 증권주는 전통적으로 PBR 1배 아래에서 거래되던 업종인데, 지금은 최저가 한국금융지주 1.14배, 최고가 미래에셋 2.14배다. 리레이팅이 “이제 시작한다”가 아니라 “이미 상당 부분 진행됐다”는 신호다. 나는 이걸 기회이자 경고로 같이 읽는다.

다른 하나는 배당수익률 열이다. NH투자증권 4.4%와 미래에셋증권 0.75%. 같은 증권주인데 세후 배당 매력이 거의 6배 차이가 난다. 앞에서 “증권주는 밸류업의 응시자”라고 했는데, 이 표가 그 시험의 채점표다. 배당·소각이라는 잣대를 들이대면 다섯 회사의 점수가 이렇게까지 벌어진다.

증권주를 볼 때 시장이 자주 놓치는 것 — 내 차별화 관점

시장 다수는 증권주를 “코스피 오르면 오르는 주식”으로 단순하게 묶는다. 나는 그 묶음이 이번 사이클에서 특히 위험하다고 본다. 이유는 위 표의 PBR·배당 분산이다. 순수한 시황주라면 다섯 회사가 비슷한 배수를 받아야 한다. 그런데 실제로는 PBR이 1.14배에서 2.14배까지 흩어져 있다. 시장이 이미 이들을 “다른 회사”로 값을 매기고 있다는 뜻이다.

내가 세운 잣대는 이렇다. 이번 사이클의 알파는 브로커리지 그 자체가 아니라, 불어난 이익을 무엇으로 되돌리느냐에서 갈린다. 거래대금 수혜는 다섯 회사가 정도 차이로 다 받는다. 하지만 그 이익을 자사주 소각과 배당으로 주주에게 돌려주는 회사와, 그 이익을 해외·신사업에 재투자하는 회사는 밸류업이라는 채점표에서 완전히 다른 점수를 받는다. 전자는 제도가 밀어주는 리레이팅의 정면에 서 있고, 후자는 성장 스토리로 따로 증명해야 한다. 나는 이걸 “환원형 증권주 vs 재투자형 증권주”로 나눠 시리즈를 짤 생각이다.

증권주 섹터, 내가 보는 두 갈래 시나리오

내가 더 가능성 높게 보는 경로 — 제도가 시황의 변동성을 받쳐준다

내 메인 그림은 이렇다. 거래대금은 오르내리겠지만, 자사주 의무소각과 배당 확대는 시황과 무관하게 굴러가는 제도다. 시황이 식어도 소각으로 줄어든 주식 수와 늘어난 배당은 되돌아가지 않는다. 그래서 이번 리레이팅은 예전처럼 시황이 꺾이면 통째로 반납되는 종류와는 다르다고 본다. 코스피가 8천대에서 오래 머무는 한, 브로커리지 이익과 제도 효과가 겹쳐 증권주의 이익 체력 자체가 한 단계 올라선다는 게 내 베이스다. 나는 이 경로에 꽤 큰 무게를 둔다.

내가 빗나갈 수 있는 경로 — 하이베타가 먼저 터진다

반대편도 무겁게 적는다. 증권주는 시황 레버리지다. 코스피가 8천대에서 크게 조정을 받으면 거래대금·예탁금·신용잔고가 동시에 빠지고, 증권주는 지수보다 더 크게 밀린다. 어제 키움 −5.4%가 그 예고편일 수 있다. 이 경우 제도 효과가 있어도 단기 주가는 먼저 무너진다. 그리고 위 표의 PBR이 전부 1배를 넘겼다는 건, 리레이팅 기대가 이미 상당히 선반영됐다는 뜻이기도 하다. 기대가 선반영된 자리에서 시황이 꺾이면 조정 폭이 더 커진다. 내가 섹터를 크게 보면서도 “한 번에 다 사지 않는” 이유가 여기 있다.

증권주 시리즈, 나는 이 순서로 판다

이 글은 섹터를 까는 오프닝이다. 다음 글부터 회사를 하나씩 눕힌다. 내가 잡은 순서와 각 회사를 보는 질문은 이렇다.

한국금융지주부터 본다. PER 6.8배·ROE 18.7%로 표에서 밸류에이션과 수익성의 균형이 가장 좋다. 자기자본 업계 1위라는 자본의 복리효과 논리를 가장 정면으로 검증할 수 있는 종목이다. 지주 구조라 증권 외 자회사 몫을 어떻게 떼어낼지가 관전 포인트다.

키움증권은 거래대금 엔진을 가장 순수하게 담은 회사다. 리테일 브로커리지 점유율 1위라 일평균 143조 같은 숫자가 손익에 가장 빨리 꽂힌다. 대신 그만큼 하이베타다. 어제 −5.4%가 이 회사의 양면성을 그대로 보여준다. 거래대금이 식을 때 얼마나 버티는지가 이 종목의 시험이다.

삼성증권은 위탁매매보다 자산관리(WM) 쪽 색이 짙다. 예탁자산 기반 수익은 거래대금보다 덜 출렁이는 대신 폭발력도 덜하다. 시황이 식을 때 방어가 되는지를 이 회사에서 확인할 생각이다. 참고로 나는 삼성증권을 아주 소량 관찰용으로만 담아뒀다. 아직 코어 비중은 아니고, 이 시리즈를 다 판 뒤에 비중을 정한다.

NH투자증권은 IB 색이 강하면서 섹터 내 배당수익률이 가장 높다. 환원형 증권주의 대표 후보다. 배당의 지속성과 IB 파이프라인이 시황과 얼마나 독립적인지를 본다.

미래에셋증권은 성격이 가장 다르다. 자기자본과 해외로 이익을 돌리는 재투자형이라 배당수익률이 0.75%로 낮고 PBR은 2.14배로 가장 높다. 밸류업 채점표로는 감점, 성장 스토리로는 별도 평가가 필요한 종목이다. 나는 이 회사를 “증권주”라기보다 “글로벌 자산운용 성장주”의 잣대로 따로 볼 생각이다.

섹터를 통째로 담고 싶은 사람이라면 KODEX 증권 같은 증권 ETF로 한 번에 살 수도 있다. 다만 ETF는 위에서 본 회사별 성격 차이를 평균으로 뭉갠다. 나는 그 차이를 보려고 시리즈를 짜는 쪽이라, 개별로 하나씩 파고든다.

내 기준점 — 이 판이 진짜인지 가짜인지 가르는 선

섹터를 크게 본다고 적었지만, 그 그림이 틀렸다고 인정해야 하는 선도 같이 박아둔다. 내가 지켜보는 건 세 가지다.

먼저 가장 빨리 답이 나오는 건 거래대금과 예탁금이다. 5월 143조가 일시적 과열이었는지, 하반기 베이스 113조 근처에서 바닥을 다지는지가 첫 관문이다. 예탁금 130조·신용 36조가 의미 있게 빠지기 시작하면 브로커리지 엔진이 식는 신호로 읽는다. 그다음은 제도의 실행이다. 자사주 의무소각이 실제 소각 공시로 이어지는지, 배당이 계획대로 늘어나는지를 회사별로 확인한다. 제도가 문서로만 남고 집행이 늦어지면 리레이팅의 절반이 사라진다. 마지막은 8월 2분기 실적 시즌이다. 거래대금 급증이 실제 브로커리지 수익과 ROE로 찍히는지를 회사별로 대조한다.

이 셋 중 거래대금·예탁금이 먼저 꺾이고 실적이 그걸 확인해주면, 나는 섹터를 크게 본 그림을 접고 개별 회사의 방어력만 남겨 다시 짠다. 세 신호가 같은 방향으로 갈 때 비로소 이 판이 구조인지 시황인지가 드러난다.

나는 증권주를 개별 종목의 매수 타이밍이 아니라, 제도와 사이클이 같은 방향을 가리키는 흔치 않은 구간으로 본다. 그래서 섹터부터 깔았다. 다음 글에서 한국금융지주를 먼저 눕힌다. 너라면 이 다섯 회사를 어떤 순서로 보겠는가.