HD건설기계 2분기 실적: 영업이익 증가율이 두 개로 나온 이유

2026년 7월 29일(수), HD건설기계 주가는 전날 12만 2,800원에서 11만 8,300원으로 3.66% 내렸다. 그날 아침 이 회사가 낸 2분기 영업이익 증가율은 522.3%였다. 그리고 같은 아침, 같은 분기의 같은 영업이익에 91.9%라는 증가율도 함께 붙었다. 나는 두 값 중 어느 쪽이 틀렸는지를 묻는 대신, 둘을 나란히 세워 두고 한 시간쯤 계산기를 두드렸다. 그러자 이미 상장폐지된 회사 하나가 숫자로 되살아났다.

이 글은 매수 기록이 아니다. 다만 합병 첫해의 실적표는 읽는 법을 한 번 정해 두지 않으면 매 분기 다르게 읽히기 때문에, 그 읽는 법을 여기 적어 둔다.

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HD건설기계 주가가 3.66% 내린 날 공표된 숫자들

먼저 반기보고서에 실린 값부터 적는다. 2026년 2분기 단일분기 매출은 2조 4,341억 7,100만 원, 영업이익은 2,488억 8,400만 원, 당기순이익은 1,806억 9,500만 원이다. 영업이익률은 10.22%다. 상반기 누적으로는 매출 4조 7,390억 3,700만 원, 영업이익 4,395억 8,200만 원, 순이익 3,545억 6,500만 원이고 누적 영업이익률은 9.28%다.

여기까지는 다툴 것이 없다. 문제는 증가율이다. 아주경제가 2026년 7월 29일(수) 실은 실적표는 전년 동기를 매출 9,677억 원, 영업이익 400억 원, 순이익 6억 원으로 놓고 각각 151.5%와 522.3%와 30,016.7%라는 증가율을 붙였다. 그 전년 동기 값은 내가 전자공시에서 뽑은 2025년 2분기 단일분기(매출 9,677억 800만 원, 영업이익 400억 4,400만 원, 순이익 6억 2,100만 원)와 원 단위까지 같다.

같은 날 아주경제 본문과 ZDNet 코리아는 회사 설명을 인용해 다른 값을 적었다. 「통합법인 기준」으로 매출은 18.2% 늘었고 영업이익은 91.9% 늘었다는 것이다. 522.3%와 91.9%. 나눠 보면 5.68배다. 순이익 쪽은 더 심해서, 내가 6억 2,100만 원을 그대로 분자에 넣어 다시 계산하면 28,997.4%가 나온다. 보도된 30,016.7%와 1,019.3%포인트 차이가 나는데, 이건 보도의 오류가 아니고 전년 값을 6억 원으로 반올림해 나눈 결과다. 6.00으로 나누느냐 6.21로 나누느냐가 만 퍼센트 단위의 차이를 만든다.

이런 숫자는 방향은 알려 주지만 크기는 알려 주지 않는다. 나는 여기서 한 번 멈췄다.

522.3%와 91.9%는 서로 다른 과거를 본다

두 값이 다른 이유는 단순하다. 분자는 같고 비교 대상이 다르다.

법인 기준: 존속법인 혼자 있던 과거

HD현대건설기계와 HD현대인프라코어의 합병은 2025년 9월 16일 양사 주주총회를 통과했다. 인더스트리뉴스 보도로는 찬성률이 각각 99.91%와 99.24%였다. 합병기일은 2026년 1월, 신주 상장예정일은 2026년 1월 26일(월)이었고, 합병비율은 HD현대인프라코어 보통주 1주당 HD현대건설기계 보통주 0.1621707주였다. 존속법인은 HD현대건설기계이고 사명은 HD건설기계로 바뀌었다.

법적으로 이어지는 회계 장부는 존속법인의 것이다. 그래서 반기보고서가 비교 대상으로 쓰는 2025년 2분기는 인프라코어가 빠진, 매출 9,677억 원짜리 회사의 분기다. 2026년 2분기 매출 2조 4,341억 원을 그 분기와 견주면 151.5%가 나온다. 이 값은 틀리지 않았지만, 회사가 그만큼 커졌다는 뜻은 아니다. 회사 두 개가 하나가 됐다는 뜻이다.

통합 기준: 두 회사가 처음부터 하나였다고 치는 과거

회사가 말한 「통합법인 기준」은 2025년에도 두 회사가 한 몸이었다고 가정하고 만든 비교치다. 그 기준에서 2026년 2분기 매출 증가율은 18.2%, 영업이익 증가율은 91.9%다. KB증권 정동익이 2026년 4월 27일(월) 낸 1분기 코멘트도 같은 기준을 썼다. 그는 1분기 매출을 2조 3,049억 원으로 적고 전년 대비 22.1%라는 증가율을, 영업이익 1,907억 원에는 88.3%라는 증가율을 붙였다. 그 두 증가율이 함의하는 2025년 1분기 통합 기준 값은 매출 1조 8,877억 원과 영업이익 1,013억 원인데, 이 두 값은 그가 적은 것이 아니라 내가 되짚어 낸 것이다. 내가 전자공시에서 계산한 법인 기준 1분기 증가율은 매출 154.2%, 영업이익 357.9%다. 같은 분기에 대해 22.1%와 154.2%가 함께 돌아다니는 것이다.

두 기준 모두 필요하다. 주주 입장에서 법인 기준은 「내가 들고 있던 주식이 무엇을 벌었나」를 말하고, 통합 기준은 「이 사업 덩어리가 나아졌나」를 말한다. 그런데 여기서 내가 흥미를 느낀 건 세 번째 질문이다. 두 기준의 차이는 정확히 사라진 회사만큼이다.

두 증가율을 연립으로 풀면 사라진 회사가 나온다

HD현대인프라코어는 이제 따로 실적을 내지 않는다. 그런데 통합 기준 증가율이 공표됐다는 것은, 그 나눗셈의 아래쪽에 인프라코어의 2025년 숫자가 이미 들어가 있다는 뜻이다. 그러면 거꾸로 풀 수 있다.

나눗셈 두 번이면 끝난다

2026년 2분기 매출 2조 4,341억 7,100만 원을 1.182로 나누면 2조 593억 6,600만 원이 나온다. 이게 통합 기준 2025년 2분기 매출이다. 거기서 존속법인이 실제로 신고한 9,677억 800만 원을 빼면 1조 916억 5,800만 원이 남는다. 영업이익도 같은 방식이다. 2,488억 8,400만 원을 1.919로 나누면 1,296억 9,500만 원, 여기서 400억 4,400만 원을 빼면 896억 5,100만 원이다.

1분기도 같은 절차를 밟았다. 매출 2조 3,048억 6,600만 원을 1.221로 나눠 1조 8,876억 8,700만 원을 얻고 9,068억 3,900만 원을 빼면 9,808억 4,800만 원, 영업이익 1,906억 9,800만 원을 1.883으로 나눠 1,012억 7,300만 원을 얻고 416억 5,000만 원을 빼면 596억 2,300만 원이다.

사라진 쪽이 더 잘 벌던 회사였다

존속법인 4.358%, 소멸법인 7.203%. 비를 내면 1.653배다. 나는 이 결과를 보고 잠깐 화면을 껐다. 합병 소식을 읽을 때 내가 머릿속에 그린 그림은 「큰 쪽이 작은 쪽을 흡수한다」였는데, 매출로 봐도 소멸법인 쪽이 2조 725억 원으로 존속법인 1조 8,745억 원보다 컸고 이익률은 더 컸다. 상장 코드와 사명을 지킨 쪽이 장부에서 더 나은 쪽은 아니었다는 얘기다.

이 결론은 방향을 하나 바꿔 놓는다. 나는 처음에 2026년 상반기 영업이익률 9.28%를 「합병으로 규모가 커져서 고정비가 희석된 결과」로 읽으려 했다. 그런데 합쳐지기 전 두 회사의 가중 평균이 이미 5.852%였다. 9.28%까지 올라온 3.42%포인트 중 얼마가 통합 효과이고 얼마가 업황인지는 이 계산만으로 갈리지 않는다. 다만 출발점이 4.358%가 아니라 5.852%였다는 것은 확정된다.

이 역산이 검산을 통과하는지 나는 두 번 확인했다

공표된 반올림값으로 나눗셈을 하면 오차가 붙는다. 그래서 두 가지를 따로 봤다.

반올림을 흔들어 봤다

매출 증가율 18.2%가 실제로는 18.15%에서 18.25% 사이 어딘가이고 영업이익 증가율 91.9%가 91.85%에서 91.95% 사이 어딘가라고 보고, 네 귀퉁이를 다 계산했다. 소멸법인의 2025년 2분기 영업이익률은 8.209%에서 8.216% 사이에서 움직였다. 회사가 91.9% 대신 92.0%를 뜻한 경우까지 넣어도 8.206%다. 소수 첫째 단위는 흔들리지 않는다. 상반기 합산 7.203%도 같은 이유로 7.2%대를 벗어나지 않는다.

바깥 숫자와 맞춰 봤다

내가 만든 값은 내 계산 안에서만 닫히면 안 된다. 그래서 이 계산에 쓰이지 않은 바깥 값을 하나 가져왔다. 나이스신용평가의 합병 논평을 전한 2025년 7월 6일 보도는 합병법인의 단순 매출 합산을 7조 5,000억 원으로 적었다. 내가 복원한 2025년 상반기 두 회사 합계는 3조 9,470억 원이다. 하반기가 상반기와 비슷하다면 연 7조 9,000억 원 근처가 되는데, 나신평 값은 전년 말 기준이고 내 값은 2025년 상반기 기준이니 시점이 반년 다르다. 자릿수와 방향이 맞는 것까지가 이 검산이 말할 수 있는 전부다.

두 번째 대조도 했다. 블로터가 2025년 10월 29일 자 기사에서 존속법인의 3분기 실적을 매출 9,547억 원, 영업이익 558억 원으로 적었는데, 내가 전자공시 누적값에서 직접 뺀 단일분기 값은 9,547억 1,400만 원과 558억 1,300만 원이다. 억 단위까지 같다. 내가 단일분기를 뽑는 방식 자체는 바깥 보도와 어긋나지 않는다.

HD건설기계 주가를 두고 내가 세운 반대편

위 계산이 성립해도 이 종목을 사야 할 이유는 되지 않는다. 나를 반대편에 세우는 것들을 순서 없이 적는다.

첫째, 회사가 스스로 잡은 목표가 이미 낸 실적보다 낮다. 블로터 보도로 회사는 2026년 매출 8조 7,000억 원에서 9조 원, 영업이익률 5%에서 7%를 제시했다. 상반기에 이미 영업이익 4,395억 8,200만 원을 냈는데, 이는 목표 하단인 4,350억 원의 101.1%다. 반년 만에 연간 하단을 넘겼다는 뜻이고, 뒤집으면 회사 자신이 하반기 이익률 둔화를 전제하고 있다는 뜻이기도 하다. 상반기 매출 진행률은 54.5%로 이익률만큼 앞서 있지는 않다.

둘째, 실명 증권사의 값이 크게 갈린다. KB증권 정동익은 2026년 4월 27일(월) 목표가를 24만 5,000원으로 올렸고, 신한투자증권 이지한은 2026년 7월 10일(금) 19만 원을 제시하면서 직전 23만 원에서 17.4% 내렸다. 그런데 한국경제 컨센서스 화면은 2026년 9월 4일(금) 기준 목표가를 14만 1,667원으로 적고 있다. 뉴스핌이 그 리포트를 전하며 6개월 평균 컨센서스를 20만 4,250원으로 적은 것은 7월이었다. 나는 이 격차를 평균 내지 않는다. 어느 쪽이 최신 반영분인지 확정할 자료를 나는 갖고 있지 않다.

셋째, 북미가 줄어드는 쪽이다. 회사는 북미 수요를 전년 대비 2.5% 줄어든 11만 6,000대로 보고, 계획했던 가격 인상을 보류했다고 밝혔다. 2분기 지역별 성장률에서 북미는 7.0%로 가장 낮았다. 중동·아프리카 51.4%, 중남미 29.9%, 유럽 26.2%와 견주면 한 자리와 두 자리로 갈린다.

넷째, 내 역산은 가정 위에 서 있다. 「통합법인 기준」이 두 회사 손익을 단순히 더한 값이라는 보장을 나는 문서로 확인하지 못했다. 내부거래를 제거했거나 회계정책을 통일해 소급 적용했다면 내가 뺀 값은 그만큼 어긋난다. 내부거래를 제거했다면 소멸법인 쪽 값은 지금보다 작아지므로, 내 결론은 보수적인 쪽이 아니라 낙관적인 쪽으로 치우쳐 있을 수 있다.

다섯째, 이익률 차이가 사업 구성 차이일 수 있다. 2분기 엔진 부문 매출은 3,861억 원이고 영업이익률은 15.3%로 건설기계 부문 9.9%보다 훨씬 높다. 엔진 사업은 인프라코어 쪽에서 온 것이다. 그렇다면 소멸법인의 7.203%는 「경영을 더 잘했다」가 아니라 「이익률 높은 사업을 갖고 있었다」로 읽는 편이 정확하다. 나는 이쪽이 더 그럴듯하다고 본다.

여섯째, 시장은 그날 이 실적을 반기지 않았다. 2026년 7월 29일(수) 3.66%, 다음 거래일인 7월 30일(목) 3.47%가 더 빠져 이틀 누적 7.00% 하락이었다. 522.3%라는 헤드라인이 붙은 날의 반응이 그랬다.

HD건설기계 주가 화면에서 내가 쓰지 못한 값들

지표 화면에는 이 회사의 값이 여럿 떠 있는데, 그중 상당수를 나는 이 글에 쓰지 않았다. 왜 뺐는지 적어 둔다.

매출·영업이익·순이익 세 필드도 마찬가지다. 화면의 3조 7,765억 원, 1,709억 원, 870억 원은 전부 2025년 연간값과 정확히 같다. 합병 전 회사의 값이라는 뜻이다. 반면 시가총액 6조 7,091억 원은 합병 후 주식수 4,792만 2,143주로 계산돼 있다. 14만 원을 곱하면 6조 7,091억 원으로 차이가 0원이다. 한 화면 안에서 위아래가 다른 시점을 보고 있으니, 나는 화면의 배수를 그대로 인용하지 않고 필요한 것만 따로 계산했다.

재현에 성공한 것도 하나 적어 둔다. 화면 ROE 5.7%는 2025년 지배주주 순이익 993억 8,000만 원을 2024년과 2025년 지배주주지분의 평균인 1조 7,315억 2,400만 원으로 나눈 5.74%와 맞는다. 같은 회사를 2026년 상반기 지배주주 순이익 3,543억 7,000만 원의 두 배를 6월 말 지배주주지분으로 나눠 재면 14.47%가 나온다. 둘 다 이 회사의 ROE라고 불린다.

HD건설기계 주가에 대한 내 스탠스와 기준점

시가총액 6조 7,091억 원짜리 회사를 크기 때문에 피하는 건 아니다. 내가 이 글에서 만든 값이 세 개의 가정 위에 서 있고, 그 가정이 깨졌을 때 결론이 어디로 움직이는지를 나는 각각 다르게 알고 있기 때문이다.

가정 1. 「통합법인 기준」이 두 회사의 단순 합산이다. 깨지면 소멸법인 몫은 지금 값보다 작아진다. 내부거래 제거는 합산에서 빼는 방향이기 때문이다. 즉 내 7.203%는 상한에 가깝다. 이건 2026년 11월 16일(월) 이후 3분기 보고서의 비교표시 주석으로 확인할 수 있다.

가정 2. 공표 증가율의 반올림 오차가 소수 둘째 자리 안이다. 깨져도 결론은 안 움직인다. 네 귀퉁이를 다 계산했고 8.2%대를 벗어나지 않았다. 이 가정은 내가 이미 확인을 마쳤다.

가정 3. 합병 전 두 회사의 회계정책이 같았다. 깨지면 결론이 어느 쪽으로 움직이는지를 나는 모른다. 방향조차 모르는 가정이 하나 남아 있다는 것이 이 글의 한계다. 나는 이 항목을 확인하지 못했고, 확인하지 못했다는 사실을 값보다 먼저 적는다.

그래서 다음 관측점은 2026년 11월 16일(월) 이후 제출될 3분기 보고서다. 거기서 볼 것은 이익률의 절대 수준이 아니라 비교표시 주석이 통합 기준을 어떻게 만들었는지다. 가정 1이 확인되는 순간 위 표의 둘째 줄은 추정치에서 확정치로 바뀌고, 확인되지 않으면 나는 이 계산을 접는다. 합병 첫해에는 좋아 보이는 숫자와 커 보이는 숫자를 가르는 일이 종목을 고르는 일보다 먼저다.

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