대상홀딩스 상반기 실적: 늘어난 이익 85%는 상장 자회사 밖

대상홀딩스 상반기 실적을 두고 내가 먼저 한 일은 덧셈이 아니라 뺄셈이었다. 2026년 1~6월 연결 영업이익은 1,375.30억 원으로 전년 같은 기간 1,026.09억 원보다 34.0% 늘었는데, 이 회사가 연결하는 상장 자회사 대상의 같은 기간 연결 영업이익은 980.78억 원에서 1,034.61억 원으로 5.5% 느는 데 그쳤다. 둘을 빼면 늘어난 349.21억 원 가운데 295.38억 원, 84.6%가 대상 연결 바깥에서 나온 금액이다.

지주회사(084690)를 볼 때 나는 보통 자회사 실적을 보고 지주를 짐작한다. 이번에는 그 순서가 거꾸로 됐다. 대상의 4~6월 실적 기사는 「영업이익 16.2% 증가」로 나왔고(딜사이트 8월 14일 보도), 나는 그 문장만 보고 지주도 비슷하겠거니 했다. 그런데 반기보고서 숫자를 내려받아 두 회사를 한 표에 놓자, 지주 연결의 증가폭이 대상 연결의 여섯 배를 넘었다.

이 글은 그 차이가 무엇인지 끝까지 밝히지 못한 기록이다. 확인한 것과 확인하지 못한 것을 나눠 적고, 그 경계에서 내가 왜 관망하는지를 남긴다.

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대상홀딩스 상반기 실적: 연결에서 대상을 빼 보면

대상홀딩스의 연결재무제표에는 대상의 연결 숫자가 통째로 들어간다. 지분이 절반에 못 미쳐도 지배력이 있으면 전부 더하고, 남의 지분만큼은 비지배지분으로 따로 적는 방식이다. 그래서 지주 연결에서 대상 연결을 빼면 남는 금액은 대략 세 덩어리의 합이다. 대상이 아닌 다른 자회사들의 실적, 지주 법인 자체의 수익과 비용, 그리고 계열사끼리 사고판 금액을 지우는 연결 조정이다.

나는 이 셋을 하나로 뭉뚱그려 「대상 밖」이라고 부른다. 두 회사가 전자공시에 낸 연결 손익(키움 데이터 경유, 반기보고서 2026년 8월 14일 제출분)을 그대로 빼서 만든 것이고, 셋 사이의 배분은 이 글 어디에도 확정해 적지 않았다.

1~6월로 묶어 보면 매출은 대상홀딩스 연결 29,236.72억 원, 대상 연결 22,756.30억 원이라 대상 밖 매출이 6,480.42억 원이다. 전년 5,838.88억 원보다 11.0% 늘었다. 같은 매출에서 남긴 영업이익은 45.31억 원에서 340.69억 원이 됐고, 매출에서 영업이익이 차지하는 비율로는 0.78%에서 5.26%로 뛰었다. 매출이 11% 늘 때 이익이 일곱 배 반이 된 셈이라, 나는 이 숫자를 보자마자 좋은 소식보다 일회성 항목을 먼저 의심했다.

같은 결과를 매출에서 영업이익이 차지하는 비율로 옮기면 더 선명하다. 대상홀딩스 연결은 1~6월 4.70%로 전년 3.68%에서 1.02%p 올랐고, 대상 연결은 4.45%에서 4.55%로 0.10%p 움직였다. 내가 모은 2024년부터의 숫자에서 지주 연결 비율은 대상 연결 비율보다 늘 낮았다. 2024년 연간 3.43% 대 4.16%, 2025년 연간 3.55% 대 3.85%다. 2026년 1~6월에 처음으로 지주가 자회사를 앞섰고, 그 역전을 만든 것이 전부 대상 밖 금액이다. 매출 규모로는 대상 연결이 지주 연결 매출의 77.8%를 차지하는데, 늘어난 영업이익에서는 15.4%만 차지했다.

지주 법인 자체의 수익은 대부분 자회사가 보내는 배당과 상표 사용료다. 연결에서는 이 돈이 자회사의 비용·자본과 맞물려 지워지므로, 지주가 대상에서 배당을 더 받았다고 해서 연결 영업이익이 늘지는 않는다. 그래서 대상 밖 증가분 295억 원을 「지주가 배당을 더 받아서」로 설명할 수는 없다. 남는 후보는 다른 자회사의 영업, 지주 법인의 비용 감소, 연결 조정의 변화 셋이다.

대상은 5.5% 늘었고 지주는 34.0% 늘었다. 그 사이 295억 원이 어디서 왔는지 모르는 채로 판단하는 것은 내 방식이 못 된다.

대상홀딩스 상반기 실적에서 대상 밖 금액이 커진 과정

여섯 개 3개월 단위를 한 줄로 늘어놓으면 흐름이 보인다. 2025년 1~3월 대상 밖 영업이익은 -45.29억 원으로 오히려 연결 이익을 깎았다. 4~6월 90.60억 원, 7~9월 183.61억 원, 10~12월 76.54억 원으로 2025년 한 해 합계가 305.46억 원이었다. 2024년 한 해 같은 뺄셈은 70.88억 원이었으니(대상홀딩스 연결 1,840.29억 원에서 대상 연결 1,769.41억 원을 뺀 결과), 대상 밖 이익은 이미 2025년에 네 배 넘게 불어나 있었다.

그리고 2026년 1~3월 한 번에 210.96억 원이 나왔다. 2025년 열두 달 합계의 69%다. 4~6월은 129.73억 원으로 줄었지만, 여전히 2025년 같은 기간 90.60억 원보다 컸다. 연결 영업이익 가운데 대상 밖이 차지한 비율은 2025년 1~6월 4.4%에서 2026년 1~6월 24.8%로 올라갔다.

여기서 내가 걸린 것은 추세보다 들쭉날쭉함이다. 식품 회사의 영업이익은 원가와 판매량을 따라 비교적 완만하게 움직이는데, 대상 밖 금액은 -45억 원에서 211억 원 사이를 오갔다. 1년이 채 안 되는 사이에 2.97%에서 6.67%까지 뛰는 이익률을, 내 경험으로는 제조업보다 공사 진행이나 자산 처분처럼 한 번에 들어오는 수익에서 더 자주 봤다.

이 차이가 무엇인지 내가 확인하지 못한 것

대상그룹 홈페이지의 계열사 소개에는 대상정보기술(IT 서비스), 대상다이브스(과일가공), 대상건설, 혜성프로비젼(육류 수입), 대상셀진, 대상펫라이프 같은 회사가 올라 있다(대상그룹 계열사 소개). 이 가운데 어느 회사가 대상 아래에 있고 어느 회사가 지주 바로 아래에 있는지, 나는 이번에 반기보고서의 종속기업 목록과 영업부문 주석을 열지 못했다. 그래서 「건설 공사 이익일 것」 같은 추측을 본문의 근거로 쓰지 않는다.

대상 과징금 이야기를 여기서 덧붙이지 않는 것도 같은 이유다. 대상의 2025년 적자를 만든 충당금 문제는 대상 편에서 따로 다뤘고, 그 항목은 영업이익 아래 영업외 항목으로 잡혀 이번 뺄셈과 섞이지 않는다. 연결 영업이익과 순이익 사이가 크게 벌어진 식품 대기업을 추적했던 CJ제일제당 편과도 축이 다르다. 이번 글은 영업이익 한 줄 안에서만 움직인다.

내가 처음에 틀렸던 것

처음 표를 만들 때 나는 대상의 상반기 증가율을 기사 숫자대로 6.9%로 넣었다(딜사이트 보도의 1,035억 원, 6.9% 증가). 그런데 전자공시에서 받은 대상의 2025년 1~6월 연결 영업이익은 980.78억 원이라 증가율이 5.5%로 나온다. 기사 숫자로 역산한 전년 금액(약 968억 원)과 12억 원가량 차이가 난다. 전년 숫자가 나중에 다시 작성됐을 가능성이 있지만 확인하지 못했고, 이 글은 두 회사 모두 같은 경로(전자공시 원문 숫자)로만 뺐다. 어느 숫자를 써도 결론의 방향은 같다. 대상 밖 증가분 비율이 84.6%에서 80% 안팎으로 내려올 뿐이다.

대상홀딩스 상반기 실적과 8월 31일 과징금 확정

상반기 실적 밖에서 일어난 90일 안의 사건 하나는 적어 둔다. 대상은 공정위 의결서를 받아 전분당 담합 과징금 2,341억 원이 확정됐고, 납부 기한은 2026년 10월 29일(목)이다(이데일리 8월 31일 보도). 대상홀딩스 연결 재무상태표에는 그 돈이 나가기 전 상태가 찍혀 있다. 6월 말 연결 현금및현금성자산은 3,005.3억 원으로 12월 말 6,743.5억 원에서 크게 줄었다(밸류라인 재무상태표).

이 사건을 내 논지에 쓰지 않는 이유는 간단하다. 과징금은 영업이익 밖, 영업외 항목의 이야기이고, 그 회계 처리는 대상 편에서 이미 따졌다. 다만 10월 29일에 연결 현금이 한 번 더 크게 빠진다는 사실은, 대상 밖 이익이 현금으로도 들어왔는지를 3분기보고서에서 같이 봐야 하는 이유가 된다.

대상홀딩스 상반기 실적 뒤, 내가 그려 본 세 경로

확률은 내 판단이고, 근거는 위 두 표뿐이다.

대상 밖 이익이 7~12월에 2025년 수준으로 돌아가는 경로 (50%)

2025년 7~12월 대상 밖 합계는 260.15억 원이었다. 2026년 7~12월도 비슷하다면 연간 대상 밖 이익은 약 601억 원이 되고, 1~3월의 211억 원은 한 번 튄 금액으로 남는다. 나는 이 경로를 가장 높게 본다. 1~3월 다음 4~6월이 곧바로 130억 원으로 내려온 것이 근거다.

1~6월 속도가 그대로 가는 경로 (20%)

1~6월 340.69억 원이 7~12월에도 반복되면 연간 약 681억 원으로, 2025년 305.46억 원의 두 배를 넘는다. 이 경로라면 대상 밖 사업이 한 번의 수익이 아니라 체질이 바뀐 것이고, 지주를 대상과 따로 볼 이유가 생긴다. 확률을 낮게 둔 것은 그 체질이 무엇인지 내가 아직 특정하지 못했기 때문이다.

대상 밖이 다시 마이너스로 돌아서는 경로 (30%)

2025년 1~3월처럼 대상 밖 금액이 음수가 되는 3개월이 7~12월 안에 한 번이라도 나오는 경우다. 연결 조정이나 지주 비용이 한 번에 몰리면 가능하고, 실제로 여섯 개 3개월 가운데 하나가 그랬다. 이 경우 대상홀딩스 연결 영업이익 증가율은 대상 연결 증가율 근처로 수렴한다.

이 뺄셈을 믿지 않을 이유 네 가지

• 연결 조정이 섞여 있다. 계열사끼리 사고판 매출과 이익을 지우는 금액이 커지거나 줄면, 어떤 회사도 실제로 더 벌지 않았는데 대상 밖 금액이 움직인다. 이 경우 내 뺄셈은 회계 처리의 흔들림을 사업의 변화로 착각한 것이 된다.
• 대상의 전년 숫자가 기사와 다르다. 위에 적었듯 대상의 2025년 1~6월 연결 영업이익이 경로에 따라 12억 원가량 갈린다. 차이가 작아 결론은 그대로지만, 두 회사 숫자의 기준이 완전히 같은지 나는 원문 대조를 끝내지 못했다.
• 대상 밖 매출도 11.0% 늘었다. 이익과 함께 매출도 커졌다면, 한 번의 수익이 아니라 새로 붙은 사업의 첫 반기일 수 있다. 그렇다면 나는 좋은 변화를 의심으로만 본 셈이다.
• 이 지주를 따로 다룬 실명 증권사 보고서를 이번에 한 건도 찾지 못했다. 2026년·2027년 추정치가 없으니, 시장이 이 차이를 어떻게 보는지 확인할 방법이 없다. 대상에 대한 셀사이드 컨센서스 화면은 기관명이 표기되지 않아 쓰지 않았다.

대상홀딩스 상반기 실적, 내가 다시 볼 조건

9월 28일(월) 종가는 7,810원(전일보다 60원, 0.77% 상승)이고, 보통주 36,213,094주로 곱한 시가총액은 약 2,828억 원이다. 시총 100위 밖이라 나는 관망하고, 가격보다 아래 다섯 가지를 먼저 본다.

1. 11월 16일(월) 전후 제출될 3분기보고서에서 대상 밖 7~9월 영업이익이 2025년 같은 기간 183.61억 원을 넘는가.
2. 반기보고서 종속기업 목록과 영업부문 주석에서 1~3월 210.96억 원을 만든 회사를 특정할 수 있는가.
3. 대상 밖 매출에서 영업이익 비율이 두 번 연속 5%를 넘는가. 2025년에는 한 번(7~9월 5.37%)뿐이었다.
4. 10월 29일 과징금 납부 뒤 대상홀딩스 연결 현금이 대상 밖 이익만큼이라도 버티는가.
5. 실명 증권사가 이 지주의 2027년 추정치를 한 번이라도 내는가.

다섯 가운데 첫째가 가장 먼저 답을 준다. 7~9월 대상 밖 이익이 180억 원을 넘으면 나는 이 회사를 대상과 떼어 다시 보고, 90억 원 밑이면 올해 1~3월을 한 번의 사건으로 적고 대상 연결만 따라간다. 지금 나는 그 사이에서 기다리는 중이다.

솔직히 이런 뺄셈을 하다 보면 불편하다. 지주회사 실적은 자회사 실적의 그림자라고 오래 생각해 왔는데, 이번에는 그림자가 본체보다 여섯 배 빨리 자랐다. 이유를 모르는 증가는 내 일지에서 이익이 아니라 질문으로 남는다.

본문의 주가와 시가총액은 2026년 9월 28일 종가 기준이다(밸류라인·치킨스탁 7,810원 일치. 키움 일봉 7,820원·현재가 7,790원은 10~20원 어긋나 쓰지 않았다). 재무 수치는 전자공시 원문 숫자를 억 원 소수 둘째까지 옮겼고, 비율은 내 계산으로 반올림한 개략 수치다.