에이치브이엠 주가 전망: 매출 74% 늘 때 이익은 47% 줄었다

에이치브이엠 주가 전망을 다시 꺼낸 건 6월 초 내 투자 기록에 이 회사를 「주시」로 적으면서 붙여 둔 한 단어 때문이다. 그때 나는 「수익성 약점」이라고 적었고, 1~3월 영업이익률 19.0%가 나오자 그 판단이 틀렸다고 생각했다. 그런데 4~6월 숫자를 붙이니 매출은 74.3% 늘었는데 영업이익은 46.6% 줄었고, 그 사이 시가총액은 10월 20일(화) 종가 64,100원 기준 8,103억 원(키움 상장주식 수로 계산)까지 내려와 있었다.

이 글은 그 두 숫자가 왜 갈렸는지, 그리고 그 답을 모르는 상태에서 내가 무엇을 기다리는지에 대한 기록이다. 결론부터 숫자로 적으면, 내가 보는 것은 주가가 아니라 7~9월 영업이익률 하나다.

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에이치브이엠 주가 전망의 출발점: 여섯 개의 3개월

먼저 DART 별도 재무제표를 3개월 단위로 펼쳤다. LUXRIX가 DART 원문에서 뽑아 준 누적 금액에서 직전 누적 금액을 빼 3개월씩 떼어 냈다. 10~12월은 회사가 따로 공시하지 않아 연간에서 1~9월을 뺀 계산이다.

표를 만들고 가장 오래 들여다본 건 마지막 행이다. 매출은 여섯 구간 중 가장 크다. 1년 전 같은 3개월(167.3억 원)보다 124.3억 원이 늘었다. 그런데 영업이익은 그 사이 17.6억 원이 줄었다. 이익이 직전 3개월보다 줄어든 구간은 2025년 7~9월에도 있었지만, 그때는 매출도 함께 줄었다. 직전 3개월보다 매출이 커지는데 이익이 작아진 건 여섯 구간 중 이번이 처음이다.

같은 기간 순이익은 -90.0억 원이었다. 4~6월 금융비용이 150.1억 원으로 1~3월(17.0억 원)의 8.8배로 불어난 영향인데, 이 금융비용의 내역(전환사채 관련 평가손실인지 여부)은 내가 원문 주석으로 확인하지 못했다. 그래서 이 글의 판단은 순이익 대신 영업이익에만 건다.

우주 고객 비중이 올라갔는데 마진은 내려갔다

1~3월에 들었던 설명

1~3월 실적 직후 메리츠증권 정지수 연구원의 분석을 전한 이데일리 5월 18일(월) 보도에 따르면 그 3개월의 우주 고객 매출은 149억 원(전년보다 143.0% 증가)으로 전체의 63.8%였고, 매출원가율은 76.6%에서 72.7%로 내려갔다. 우주 고객 비중이 오르면서 원가율이 좋아졌다는 그림이다. 나도 그 설명을 그대로 받아들였다.

4~6월이 보여 준 것

회사가 9월에 밝힌 1~6월 우주 고객 매출은 345억 원이다(파이낸스스코프 9월 9일(수)). 여기서 메리츠가 전한 1~3월 149억 원을 빼면 4~6월은 196억 원이 남는다(계산). 4~6월 매출 291.5억 원의 67.2%다. 비중은 63.8%에서 67.2%로 더 올라갔는데, 영업이익률은 19.0%에서 6.9%로 떨어졌다.

두 숫자가 같은 방향으로 움직이지 않았다는 사실 하나로 나는 「우주 비중이 곧 마진」이라는 연결을 내 판단 근거에서 일단 내렸다. 비중이 오르는 동안 마진이 3분의 1 수준이 됐다면, 마진을 끌어내린 다른 요인이 있다는 뜻이다. 그 요인이 일회성 비용인지, 판가인지, 증설로 늘어난 고정비인지는 지금 내가 가진 숫자로 가를 수 없다.

우주 비중이 오르면 마진도 오른다는 설명은 1~3월에 한 번 맞았고 4~6월에 한 번 틀렸다. 세 번째 3개월이 나오기 전에는 어느 방향에도 돈을 걸 근거가 없다.

재고도 같이 봤다. 6월 말 재고자산은 608.9억 원이고, 4~6월 매출로 환산하면 약 190일 치다(LUXRIX 계산). 회사는 9월 11일(금) 충남도·서산시와 3공장 투자 협약을 맺으며 수주 생산에서 계획 생산으로 넓히겠다고 밝혔다(파이낸스스코프 9월 11일(금)). 재고를 미리 쌓는 방식으로 사업을 바꾸는 중이라면 190일은 의도된 숫자일 수 있다. 다만 그 판단도 7~9월 매출이 받쳐 줘야 성립한다.

항공 엔진·방산용 특수소재를 다루는 국내 회사들의 이익이 매출을 따라가지 못한 사례는 이 블로그에 이미 몇 번 남겼다. 매출이 늘어도 이익이 줄었던 한국항공우주의 2분기 실적 기록, 그리고 방산이 이익에서 차지하는 비율을 회사가 따로 적지 않아 내가 추정을 포기했던 풍산 글이 그렇다. 에이치브이엠도 고객별 이익은 공시하지 않는다. 우주 고객의 남는 이익을 직접 볼 방법이 없다는 점에서 풍산 때와 같은 벽 앞에 있다.

매출과 이익이 반대로 움직이는 구조는 디앤디파마텍 주가 전망에서도 보인다. 매출 공백이 커지는 동안 지출은 줄지 않았다.

증권사 세 곳이 본 2026년, 에이치브이엠 주가 전망의 눈높이

2026년 매출·이익을 숫자로 적은 실명 증권사는 내가 찾은 범위에서 세 곳이다. SK증권은 공개된 리포트 원문으로, 메리츠와 하나는 보도로만 확인했다.

• SK증권 허선재 연구원(2월 6일(금) 주가 기준, Not Rated): 2026년 매출 983억 원, 영업이익 158억 원(SK증권 리포트).
• 메리츠증권 정지수 연구원(5월 18일(월) 보도, 의견·목표가 미제시): 2026년 매출 1,130억 원, 영업이익 178억 원, 영업이익률 15.7%(위 이데일리 보도).
• 하나증권 한유건 연구원(6월 12일(금) 보도): 2026년 매출 1,001억 원, 2027년 매출 1,482억 원·영업이익 206억 원, 그리고 4~6월 매출 339억 원 전망(아시아경제 6월 12일(금)).

하나증권이 적은 4~6월 339억 원과 실제 291.5억 원을 나란히 놓으면 실제가 14.0% 낮다(계산). 1~6월 영업이익 64.3억 원은 SK증권 연간 추정의 40.7%, 메리츠 연간 추정의 36.1%다. 나는 이 비율을 「하반기에 얼마가 더 필요한가」의 계산으로 끌고 가지 않았다. 세 추정이 전부 4~6월 실적 이전에 나온 숫자라, 그 위에 나눗셈을 쌓아 봐야 갱신 전 숫자를 두 번 쓰는 일이 되기 때문이다. 3분기 이후 새 추정이 나오면 그때 다시 대조한다.

중기 그림은 신한투자증권 허성규 연구원이 1월 20일(화)에 적은 것이 있다. 서산 2공장의 매출 환산 생산능력이 3,500억 원이고, 현실적인 최대 가동률 70%대를 감안하면 3~4년 뒤 매출 3,000억 원, 중기 영업이익률 약 15%가 이상적이라는 내용이다(페로타임즈 1월 20일(화)). 1~6월 매출 524.2억 원은 그 3,000억 원의 연환산 기준으로 3분의 1을 조금 넘는다(계산).

내 판단과 반대편에 있는 근거 셋

관망이라는 내 결론에 맞서는 근거도 적어 둔다. 셋 다 가볍게 넘길 내용이 아니다.

1. 수주잔고가 늘고 있다. 회사가 9월에 밝힌 수주잔고는 500억 원이다(파이낸스스코프 9월 9일). 하나증권은 1~3월 말 잔고를 약 486억 원으로 적고 하반기 신규 수주가 상반기보다 강할 것으로 봤다. 4~6월 마진 하락이 일회성이었다면 이 잔고가 7~9월 숫자를 빠르게 되돌려 놓을 수 있다.
2. 3공장 투자가 수요 확신을 보여 준다. 9월 11일 협약 기준 3공장 총투자액은 1,165억 원, 투자 기간은 2026년 9월부터 2028년 12월까지다. 2025년 연간 매출보다 큰 돈을 쓰겠다는 결정은 경영진이 고객 수요를 상당히 단단하게 본다는 신호로 볼 수 있다.
3. 나와 반대로, 나보다 더 비관적인 근거도 있다. 같은 우주 공급망의 알루미늄 소재 회사 알멕에 대해 메리츠증권은 10월 6일(화) 리포트에서 우주 매출 반영 지연과 비용 부담을 이유로 2026년 영업이익 추정을 77.0% 낮췄다(한경 컨센서스 수록 리포트). 고객이 같은 공급망이라면 매출 인식이 밀리는 문제가 에이치브이엠에도 올 수 있다. 이 근거 앞에서는 내 관망이 오히려 낙관에 가깝다.

솔직히 셋째를 적으면서 마음이 좀 불편했다. 나는 처음에 「마진이 왜 떨어졌는지 모른다」를 중립적인 판단 유보로 생각했는데, 피어의 추정 하향을 보고 나니 모른다는 사실 자체가 하방 위험 하나였다. 판단을 미루는 일도 공짜가 아니라는 걸 이번에 다시 배웠다.

에이치브이엠 주가 전망, 내가 붙인 세 장면과 확률

7~9월 숫자가 나올 때 내가 예상하는 장면을 셋으로 나눴다. 확률은 내 감이고, 근거는 위 여섯 구간의 영업이익 비율이 8.7%에서 22.5%까지 크게 출렁였다는 사실 하나다.

장면 1. 마진이 15% 위로 돌아온다 (35%)

4~6월이 일회성 비용이었다는 해석이 맞는 경우다. 매출이 300억 원대를 유지하고 마진이 1~3월 수준에 가까워지면, 우주 비중과 마진의 연결도 다시 살아난다. 이때 나는 관망을 풀고 회사를 다시 처음부터 분석한다.

장면 2. 10% 안팎에 머문다 (45%)

가장 가능성이 높다고 본다. 증설로 늘어난 고정비가 매출 증가를 따라잡는 중이라면 마진은 한동안 이 근처에 머문다. 이 경우 시가총액 8,103억 원은 2026년 이익으로 설명하기 어렵고, 2027년 이후 3공장 가동을 미리 사는 가격이 된다. 나는 그 가격을 낼 근거를 아직 못 찾았다.

가격이 이미 얼마를 반영했는지도 따로 셌다. 1~6월 영업이익 64.3억 원을 두 배로 늘려 1년치로 잡으면 128.5억 원이고, 시가총액 8,103억 원은 그 63배다(계산). 키움이 직전 4개 3개월 실적으로 낸 주가수익비율은 60.49배, 주가순자산비율은 8.47배다(LUXRIX 경유, 10월 20일 기준). 주가는 5월 26일(화) 종가 133,000원에서 절반 아래로 내려왔지만, 이익으로 재면 여전히 비싸다. 고점에서 51.8% 빠졌다는 사실이 싸다는 근거가 되지 못하는 이유다.

이 장면을 가장 높게 둔 데는 2025년 4~6월이 22.5%였다는 점도 작용했다. 1~3월의 19.0%가 회사의 최고치도 아니었고, 그 앞뒤로 -2.2%와 5.3%가 있었다. 수익성이 이렇게 크게 오르내리는 회사에서 한 번의 반등을 추세로 받아들이면, 1~3월에 내가 그랬듯 또 한 번 판단을 앞당기게 된다.

장면 3. 4~6월보다 더 낮아진다 (20%)

매출 인식이 밀리는 알멕의 사례가 여기서도 나오는 경우다. 매출이 300억 원 아래로 내려가고 마진이 5% 밑이면, 1~3월의 19.0%가 예외였다고 봐야 한다.

에이치브이엠 주가 전망을 다시 열 조건

내 관망을 바꿀 확인 지점은 둘이다. 먼저 오는 것부터 적는다.

• 11월 16일(월) 무렵 3분기보고서(법정 기한 11월 15일이 일요일이다): 7~9월 영업이익률이 10% 이상이고 매출이 291.5억 원을 넘으면 장면 1, 또는 장면 2의 상단으로 본다. 10% 미만이면서 우주 고객 비중이 계속 오르면, 「비중이 마진을 끌어올린다」는 설명은 내 판단에서 완전히 지운다.
• 재고자산과 매출의 관계: 9월 말 재고가 608.9억 원보다 늘었는데 7~9월 매출이 4~6월보다 작다면, 계획 생산 전환보다 판매 지연 신호로 본다.

이 글이 기다리는 건 7~9월 영업이익률이라는 숫자 하나다. 그 숫자가 나오기 전에는 여기 적은 결론을 바꿀 재료가 없고, 반대로 그 숫자가 15%를 넘기면 오늘 적은 관망을 먼저 지운다.

본문의 주가와 시가총액은 2026년 10월 20일(화) 종가 기준이다(시가총액은 키움 상장주식 수로 계산, LUXRIX 경유). 비율은 공시 금액을 직접 나눈 개략 수치이며 반올림했다.