풍산 실적: 방산이 이익의 몇 할인지 공시에는 없다

풍산 주가를 검색하면 이 회사를 부르는 호칭이 거의 하나로 굳어 있다. 방산주다. 탄약을 만들고, 155mm 포탄을 수출하고, 그래서 유럽 재무장 국면의 수혜주라는 것이다. 나는 2026년 8월 24일(월) 종가 82,200원에서 그 호칭이 얼마나 맞는지 확인해 보려고 부문별 숫자를 찾았고, 찾다가 이 회사가 부문별 영업이익을 공시하지 않는다는 사실에 걸렸다. 매출은 나눠서 낸다. 이익은 나눠서 내지 않는다. 그런데도 「이 회사 이익의 8할은 방산에서 나온다」는 문장은 여기저기에 있다.

세 숫자의 폭이 15%포인트다. 75%와 90% 사이에서 어느 쪽을 집느냐에 따라 이 회사가 「구리 회사에 탄약이 얹힌 것」인지 「탄약 회사가 구리를 깔고 있는 것」인지가 갈린다. 나는 그 판단을 아직 못 했고, 못 한 이유가 내 게으름 쪽에 있지 않고 공시 범위 쪽에 있다는 점을 이 글에 적어 둔다.

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방산이 45% 줄어든 분기에 영업이익은 34% 늘었다

2026년 7월 31일(금) 공시된 2분기 잠정 실적은 이렇다. 연결 매출 1조 4,703억 원으로 전년 동기 대비 13.6% 증가, 연결 영업이익 1,252억 원으로 33.8% 증가. 별도 기준으로는 매출 1조 1,223억 원, 영업이익 1,010억 원(전년 동기 대비 14.8% 증가)이다(출처: 지디넷코리아 2026-07-31(금)).

같은 공시의 부문 매출은 정반대로 움직였다. 별도 기준 신동 부문 9,337억 원으로 전년 동기 대비 37% 증가, 판매량 47,300톤. 방산 부문 1,886억 원으로 전년 동기 대비 45% 감소(직전 분기 대비로는 20% 증가). 회사는 방산 감소의 이유를 내수 검수시험 지연과 밸류체인 업체 사고, 그리고 호르무즈 물류 문제에 따른 수출 선적 연기로 설명했다(CNews 2026-08-05(수)). 1분기에도 같은 사유의 매출 이연이 있었으니 두 분기 연속이다.

두 부문의 합이 별도 매출과 정확히 맞는다

9,337 + 1,886 = 11,223. 회사가 낸 별도 매출 1조 1,223억 원과 원 단위로 닫힌다. 부문 매출이 두 개뿐이고 그 둘이 전부라는 뜻이고, 2026년 2분기 별도 매출에서 신동이 83.2%, 방산이 16.8%(역산)라는 뜻이다. 2025년 연간 별도로는 신동 2조 6,623억 원(69.2%), 방산 1조 1,868억 원(30.8%, 내수 6,213억 원 + 수출 5,655억 원)이었다(회사 IR 「2025년 4분기 경영실적 발표」, 2026-02-11(수)). 한 분기 만에 방산 비중이 절반 아래로 내려갔다.

여기까지는 전부 매출이다. 그리고 여기서 끝난다.

「이익의 8할」이라는 문장을 나는 원문에서 확인하지 못했다

회사가 배포하는 실적 발표 자료에는 부문 매출, 판매량, 연결·별도 영업이익, 영업외손익 합계, 세전이익이 들어 있다. 부문별 영업이익은 없다. 나는 2026년 2월 11일(수) 자료를 열어 그 사실을 확인했고, 2026년 8월 14일(금) 접수된 반기보고서(접수번호 20260814004203)의 부문 주석은 직접 대조하지 못했다. 그러니 정확히 말하면 이렇다. 부문 영업이익이 어디에도 없다가 아니라, 내가 접근한 자료에는 없었다.

세 숫자가 갈리는 이유를 추정해 보면

75%·80%·89~90%는 발간 시점이 각각 다르다. 4월 초, 4월 하순, 8월 초다. 기준 연도가 2024년인지 2025년인지도 기사마다 달라 보인다. 머니투데이방송이 병기한 「2024년 방산 영업이익률 22.7%」는 연도가 명시된 유일한 값이고, 나머지 둘은 어느 해의 이익을 나눈 것인지 본문에 없다. 세 값이 같은 것을 재고 있는지조차 나는 확정하지 못한다.

그래서 2분기 산수가 이상하게 보인다

이익의 8할을 내는 부문의 매출이 45% 줄었는데 전사 영업이익은 33.8% 늘었다. 이 두 문장이 동시에 참이려면 셋 중 하나다. ① 방산의 이익 기여도가 알려진 것보다 낮거나 ② 방산 부문이 매출은 줄어도 이익은 덜 줄었거나 ③ 신동이 그 구멍을 통째로 메웠거나. 부문 영업이익이 없으니 셋 중 어느 것인지 나는 고를 수 없다. 고를 수 없다는 것을 확인한 것이 이번 조사의 결과다.

풍산 주가가 놓인 숫자들, 2026년 8월 24일(월) 종가 기준

본문의 가격·시가총액·배수는 2026년 8월 24일(월) 종가 기준으로 작성 시점에 확인한 값이다. 이 글은 작성한 날보다 늦게 공개되므로 그 시차만큼 실제 시세와 다를 수 있다. 달러 환산이 필요한 곳은 같은 날 서울외환시장 주간거래 종가 1,382.4원/달러를 개략값으로 썼다(베타뉴스 2026-08-24(월)). 원화가 이 글의 기준 통화다.

발행주식수가 출처마다 53주 다르다

내가 쓰는 데이터 화면의 발행주식총수는 28,024,331주이고, 82,200원을 곱하면 2조 3,036억 원으로 시가총액과 원 단위로 맞는다. 그런데 와이즈리포트의 2026년 8월 21일(금) 기준 표기는 28,024,278주다. 53주 차이다. 자기주식은 710,000주로 발행주식의 2.53%(역산). 어느 쪽이 정본인지 원문으로 확정하지 못해 본문 산문에서는 약 2,802만 주로만 쓴다. 두 값의 차이가 0.0002%라 이 글의 어떤 결론도 바꾸지 않지만, 밝혀 두지 않으면 나중에 내가 헷갈린다.

같은 날 종가로 국내 비철금속 셋을 놓으면

셋 중 12개월 하락 폭이 가장 큰 것이 풍산이고, PER이 가장 높은 것도 풍산이다. 다만 이 표에는 성격이 다른 셋이 섞여 있다. 풍산홀딩스는 지주회사라 영업이익률 15.45%가 사업회사의 마진과 같은 것을 재고 있지 않고, 이구산업의 재무는 별도 기준이라 앞의 둘과 연결 범위가 다르다. 배수만 세로로 훑으면 지주사가 제일 싸 보이는데, 그 싸 보임은 지주사 할인이라는 다른 이름을 가진 현상이다. 포스코엠텍을 볼 때도 같은 문제를 겪었다.

코스피가 두 배가 되는 동안 풍산 주가는 3분의 1이 빠졌다

2025년 8월 25일부터 2026년 8월 24일(월)까지 243거래일 구간이다. 종목 -32.35%. 코스피 +108.64%(같은 날 코스피 종가 6,696.96, 베타뉴스 2026-08-24(월)). 같은 구간 비철금속 업종(동일가중, 자기 제외 40종목) -9.33%. 시장 대비 -140.98%포인트로 완패, 업종 대비 -23.02%포인트로 짐이다.

분해하면 -117.97%포인트가 업종에서 오고 -23.02%포인트가 종목에서 온다. 두 값을 더하면 -140.99%포인트로 시장 대비 초과수익과 반올림 범위에서 닫힌다. 업종 기여가 83.7%라는 뜻이고, 이 종목이 시장에 진 이유의 대부분은 비철금속 업종 전체가 시장에 졌기 때문이다. 업종 안에서의 순위는 40종목 중 31위(상위 77.5%), 업종 중앙값 -15.35%를 밑돌고 9개 종목을 앞섰다. 베타 0.538, 상관계수 0.474. 뒤에 나오는 12개월 수익률 -32.62%는 이 243거래일 구간과 창이 조금 달라 소수점 아래에서 갈린다.

낙폭은 별도로 본다. 종가 기준 고점 137,800원(2025년 9월 16일)에서 저점 57,700원(2026년 7월 29일(수))까지 최대 -58.13%였고, 82,200원은 고점 대비 -40.35%, 저점 대비 +42.46%다. 회복률로는 59.7%. 고점을 찍은 지 342일이 지났다.

직전 20거래일은 방향이 반대다

20거래일 창에서는 종목 +20.35%, 업종 +8.80%, 시장 +0.09%다. 종목이 업종보다 11.55%포인트 앞섰고 도구는 이 구간을 「종목 고유 움직임」으로 판정했다. 1개월 수익률 +26.07%가 여기서 나온다. 1년으로 보면 완패이고 한 달로 보면 혼자 튀어 오르는 중이라는 뜻인데, 이 두 문장 사이에 어느 쪽이 신호인지 나는 판단하지 않는다.

구리가 신동을 밀었고, 그 힘은 가격 수준이 아니라 방향에 걸려 있다

2026년 8월 20일(목) 런던금속거래소 3개월물 구리는 톤당 13,888달러였고(국제구리협회 호주지부 주간 브리프 2026-08-21(금)), 8월 21일(금) 현금결제 가격은 톤당 14,291달러였다(Westmetall). 뉴욕 코멕스 구리는 2026년 8월 24일(월) 파운드당 6.58달러로 1년 전보다 47.29% 높다(트레이딩이코노믹스). 신동 매출이 전년 동기 대비 37% 늘어난 배경이 여기에 있다.

다만 신동의 이익은 구리가 비싸다는 사실에서 나오지 않는다. 가공 마진에 재고 평가 효과가 얹히는 구조라, 가격이 오르는 동안에는 이익이 부풀고 가격이 더 오르지 않으면 그 부분이 사라진다. 반대로 급등 국면에서는 헤지 손실이 난다. 한화투자증권 권지우 연구원은 2026년 2월 12일(목) 자료에서 2025년 4분기에 금속 가격 급등에 따른 헤지 손실 260억 원이 있었다고 적었다(한화투자증권 리포트 보도). 같은 방향의 가격 움직임이 한 분기에는 이익을, 다른 분기에는 손실을 만든다.

미국의 구리 반제품 관세 50%는 아직 걸려 있다

2025년 8월 발효된 미국 구리 관세는 반제품에 50%, 정련동에는 면제였다. 2026년 4월 6일(월)부터 과세표준이 금속 투입가액에서 전체 관세가액으로 넓어졌고, 2026년 6월 8일(월)에는 미국산 함량 기준이 95%에서 85%로 완화됐다(White & Case). 정련동 단계 관세는 상무부의 시장 보고 기한이 지났는데도 결정이 나오지 않은 상태다. 이 회사가 이 관세로 얼마를 부담했는지는 공시되지 않으므로, 나는 세율만 확인하고 금액은 비워 둔다. 구리 밸류체인의 다른 쪽에서 대한전선이 운전자본을 어떻게 조달했는지 본 적이 있는데, 원재료가 같아도 부담이 실리는 곳은 회사마다 달랐다.

증권사 다섯 곳이 풍산 주가에 붙인 값

2026년 7월 21일(화)부터 8월 5일(수)까지 보름 사이에 네 곳이 값을 갱신했고, 그중 가장 높은 값은 가장 낮은 값의 1.30배다. 같은 회사를 같은 몇 주 안에 본 네 곳의 폭이 그만큼이다. 다섯 번째인 메리츠증권은 아예 값을 붙이지 않고 커버리지 의견을 유보했다. 키움증권 이종형 연구원은 2026년 연결 기준으로 매출 6조 2,119억 원, 영업이익 4,274억 원을 추정했고(이투데이 2026-08-03(월)), 메리츠증권 장재혁 연구원은 4월 자료에서 2026년 연결 영업이익 3,584억 원을 봤다. 두 값의 차이가 19.3%(역산)다.

회사 전망치는 별도, 증권사 추정은 연결이다

회사가 2026년 2월 4일(수) 공정공시로 낸 2026년 전망은 별도 기준 매출 4조 2,923억 원이다. 위 증권사 추정치들은 연결 기준이라 6조 원대다. 두 숫자를 나란히 놓고 「증권사가 회사보다 45% 낙관적」이라고 쓰면 틀린다. 2025년 실적으로 보면 연결 매출 5조 486억 원과 별도 매출 3조 8,491억 원의 차이가 1조 1,995억 원이니, 이 회사에서 연결과 별도의 간격은 매출 기준으로 24% 안팎이다.

풍산 주가 판단에서 확인하고도 쓰지 않은 값들

2025년 4분기의 세금

2025년 연간 순이익 1,471.64억 원에서 3분기 누적 1,383.36억 원을 빼면 4분기 단일 순이익은 88.28억 원이다. 같은 분기 영업이익은 915.37억 원이었다. 회사 자료의 4분기 연결 영업외손익이 -319억 원이니 세전이익은 596억 원 남고, 거기서 순이익까지의 508억 원은 법인세로 계산된다(역산). 유효세율 85% 안팎이라는 뜻인데, 왜 그랬는지를 나는 확인하지 못했다. 사업보고서 주석을 못 본 상태에서 이 숫자를 논지로 쓰면 그건 추측이다.

재고와 영업활동현금흐름

2026년 6월 30일(화) 재고자산은 2조 1,743억 원으로 1년 전 1조 5,457억 원보다 40.67% 많다. 상반기 영업활동현금흐름은 -621억 원이다. 흥미로운 숫자지만 이 글의 판단에는 넣지 않았다. 전년 같은 반기의 영업활동현금흐름이 -1,307억 원으로 더 나빴기 때문이다. 원자재를 쌓아 두고 돌리는 회사에서 반기 현금흐름 음수는 이례가 아니고, 이례가 아닌 것을 이례로 쓰면 그 글은 다음 분기에 틀린다.

연결과 별도를 나는 표기 차이로만 여겼다

연결과 별도는 내게 「같은 회사를 두 번 적은 것」이었다. 큰 쪽을 보면 된다고 생각했고, 실제로 대부분의 종목에서 그렇게 해도 결론이 안 바뀌었다. 이번에는 부문 매출이 별도로만 나오고 회사 전망도 별도로만 나오는데 시장이 보는 이익은 연결이라, 어느 범위로 세느냐에 따라 방산 비중이 30.8%(2025년 별도)에서 다른 값으로 움직인다. 이 구분을 한 번도 논지의 앞에 놓아 본 적이 없다는 것을, 이 회사에서 처음 알았다.

풍산 주가 앞에서 내가 정한 것은 종목이 아니라 방법이다

시가총액 2조 3,036억 원이면 코스피 100위 밖이고, 나는 그 구간을 관찰 대상으로만 둔다. 이번 글의 스탠스는 종목보다 방법에 대한 것이다. 부문 영업이익을 공시하지 않는 회사에서 나는 부문 논리로 매수 판단을 세우지 않는다. 이익의 8할이 어디서 나오는지가 투자 논지의 뼈대인데 그 숫자가 회사 바깥의 세 매체에서 세 값으로 갈린다면, 뼈대가 아니라 소문 위에 서 있는 것이다.

내가 틀릴 수 있는 다섯 곳

1. 가장 아픈 곳. 부문 영업이익이 공시되지 않는다는 내 진술은 「내가 접근한 자료에는 없었다」까지만 참이다. 반기보고서 부문 주석에 그 표가 실제로 있다면, 이 글의 중심 문장은 조사 부족의 기록이 된다.
2. 세 매체의 75%·80%·89~90%가 서로 다른 것을 재고 있을 가능성. 어느 해의 이익인지, 연결인지 별도인지가 기사마다 없다. 셋이 사실은 다 맞는 값일 수도 있다.
3. 방산 매출 -45%가 회사 설명대로 순수한 이연이라면, 3분기에 몰려 인식되면서 부문 구조가 통념대로 돌아온다. 한국투자증권은 3분기 방산 매출 가이던스로 4,153억 원을 인용했는데, 이는 상반기 방산 합계보다 큰 값이다.
4. 지배구조가 변수로 남아 있다. 2026년 4월 3일(금) 한화에어로스페이스가 탄약사업 인수 본입찰에 참여했고, 4월 9일(목) 회사가 매각 추진 사실을 부인하는 공시를 냈으며 이튿날 한화도 검토 중단을 알렸다(비즈워치 2026-04-10(금)). 거론된 금액은 약 1조 5,000억 원이었다. 재개되면 부문 논의 자체가 다른 문제로 바뀐다.
5. 신용 쪽 시각은 나보다 후하다. NICE신용평가는 2026년 4월 등급을 A+(긍정적)에서 AA-(안정적)로 올렸다(블로터 2026-04-09(목)). 내가 정보 부족이라고 부르는 상태를 다른 쪽에서는 개선으로 부르고 있다.

이 글이 무효가 되는 날. 2026년 3분기 보고서가 나오는 시점(법정 제출기한 11월 15일 일요일이니 실제로는 11월 16일 월요일 이후)에 방산 매출이 이연분과 함께 돌아오고 부문 주석에 영업이익이 실린다면, 「이 회사를 방산주라고 부를 근거를 나는 확인하지 못했다」는 이 글의 문장은 한 분기짜리 착시를 기록한 것이 된다. 그때는 호칭이 맞았고 내 조사가 짧았던 것이다. 그 확인은 내가 하고, 결과가 어느 쪽이든 여기에 이어 적는다.

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