한국항공우주, 주가는 43% 빠졌고 배수는 더 올라갔다

7월 16일(목), 한국투자증권 장남현 연구원이 먼저 숫자를 낮췄다. 한국항공우주의 2분기 영업이익을 677억 원으로 보면서 시장 기대치를 28.8% 밑돌 것이라고 적었고, 밸류도 20만 원으로 13% 내렸다. 그리고 7월 29일(수) 나온 실제 숫자는 484억 원이었다. 이미 낮춰 잡은 그 전망치조차 28.5% 더 밑돈 것이다(역산).

다음 날 7월 30일(목)에는 두 가지 일이 같이 일어났다. 증권사 아홉 곳 중 여섯 곳이 밸류를 내렸고, 같은 날 사천 본사에서는 방위사업청 주관으로 KF-21 보라매 체계개발 완료 행사가 열렸다. 십 년 넘게 끌어온 국산 초음속 전투기 개발이 공식적으로 끝난 날과, 그 회사의 분기 영업이익이 43% 줄었다고 시장이 확인한 날이 하루 차이였다.

주가는 그 사이에 무너졌다. 7월 24일(금) 종가 158,000원에서 7월 29일(수) 117,100원까지 3거래일 만에 25.9% 빠졌다(역산). 8월 3일(월) 종가는 121,900원이다. 나는 이 낙폭을 보고 표를 다시 짰는데, 짜고 나서 손을 놨다. 아래가 그 이유다.

목차읽는 데 약 10분

한국항공우주 2분기, 매출은 41% 늘고 이익은 43% 줄었다

2026년 2분기 연결 잠정 실적은 매출 1조1,679억 원, 영업이익 484억 원, 순이익 370억 원이다. 매출은 전년 동기 대비 41.0% 늘었고 영업이익은 43.1% 줄었으며 순이익은 35.2% 줄었다. 매출과 이익이 반대로 간 분기다. 영업이익률은 4.14%로 떨어졌다(484÷11,679, 역산). 직전 1분기가 6.14%였으니 한 분기 만에 2%p가 사라진 셈이다.

회사가 댄 이유는 두 가지다. 하나는 소형무장헬기 LAH 미르온의 인도 지연이고, 다른 하나는 전년 동기에 있었던 일회성 이익이다. 여기에 증권가가 덧붙인 세 번째가 원화 약세다. 완제기 수출 사업은 원화가 밀리면 수출 대금이 늘어도 원가가 같이 밀려 마진이 깎인다는 것이 두 리포트의 공통 설명이다. 그 원가가 구체적으로 어느 항목에서 늘었는지까지는 공개된 자료에서 확인하지 못했다. 서울경제는 이 조합을 “방산 호황에도 날개가 꺾였다”고 정리했다.

상반기 누계는 매출 2조2,606억 원, 영업이익 1,155억 원, 순이익 783억 원이다(1분기 1조927억·671억·413억에 2분기를 더한 역산). 상반기 영업이익률은 5.11%다. 나는 여기서 한 가지가 걸렸다. 매출이 이 정도로 늘어나는 회사에서 이익률이 이렇게 얇으면, 그 이익률이 정상화된다는 가정 하나에 밸류에이션 전체가 매달리게 된다는 점이다.

‘43% 급감’의 절반 가까이는 작년 숫자 안에 들어 있었다

이게 이번 자료조사에서 제일 중요하다고 본 대목이다. 서울경제 영문판이 전한 회사 설명에 따르면, 전년 2분기 영업이익에는 소송 합의로 들어온 일회성 이익 380억 원이 포함돼 있었다.

숫자를 맞춰 보자. 484억 원이 43.1% 감소한 결과라면 전년 2분기 영업이익은 약 851억 원이다(484÷0.569, 역산). 거기서 일회성 380억 원을 빼면 471억 원이 남는다. 올해 2분기 484억 원은 그 471억 원 대비 약 +3%다. 즉 영업의 실체만 놓고 보면 전년 동기와 거의 같은 수준이고, 헤드라인의 −43.1%는 상당 부분 작년 기저에 얹혀 있던 일회성이 만들어낸 착시다.

이걸 알고 나면 7월 29일(수) 하루 −18.1%가 과했다고 말하고 싶어진다. 나도 처음엔 그쪽으로 기울었다. 그런데 이 계산은 양날이다. 일회성을 걷어내서 “작년만큼은 했다”가 되는 순간, 그 회사는 매출을 41% 늘리고도 영업이익을 3%밖에 못 늘린 회사가 된다. 착시를 벗겨내면 실적 쇼크는 줄어들지만 성장성의 질은 더 나빠진다. 나는 이 두 번째 해석 쪽이 더 무겁다고 봤다.

컨센서스가 네 개라 ‘얼마나 밑돌았나’도 네 개다

정독하다 걸린 게 하나 더 있다. 기사마다 “컨센서스를 몇 % 하회했다”는 숫자가 다르다. 분모가 다르기 때문이다.

표의 % 는 전부 484÷분모−1로 내가 직접 계산한 값이다. 같은 실적을 두고 “45.6% 하회”도 “51.6% 하회”도 사실이다. 다만 대신증권 최정환 연구원이 “컨센서스 1,000억 원에는 크게 못 미쳤다”고 적었을 때의 1,000억 원은 서울경제가 쓴 889억 원과 다른 숫자다. 어느 쪽도 틀리지 않았고, 인용하는 사람이 분모를 안 밝히면 독자만 헷갈린다.

내가 이 표에서 실제로 쓸모 있다고 본 줄은 맨 아래다. 실적 발표 13일 전에 이미 위험을 알고 낮춰 잡은 한국투자증권의 677억 원조차 28.5% 더 밑돌았다는 것. 하방을 미리 본 쪽에서조차 이 정도로 빗나갔다면, 이 회사의 분기 이익은 지금 예측 가능한 상태가 아니다. 예측 가능성이 낮은 이익에 높은 배수를 얹는 조합을 나는 좋아하지 않는다.

한국항공우주 배수를 상반기 실적으로 다시 재봤다

8월 3일(월) 종가 121,900원, 발행주식수 9,747만5,344주 기준 시가총액은 약 11조8,822억 원이다(역산). 지표 DB(키움 데이터, 8월 3일 기준)의 트레일링 PER은 63.9배, PBR은 6.49배, ROE는 10.5%다. 250일 장중 고가 215,500원 대비 낙폭은 −43.4%다(종가 기준 역산).

여기서 내가 한 일은 단순하다. 트레일링 PER 63.9배는 마진이 무너지기 전 분기들이 섞인 이익을 분모로 쓴다. 그래서 올해 상반기 실적만으로 눈금을 다시 그었다. 상반기 순이익 783억 원을 두 배 한 1,566억 원을 발행주식수로 나누면 주당 1,607원이다(역산). 121,900원을 그 값으로 나누면 75.9배가 나온다.

주가가 고점에서 43% 빠지는 동안 배수는 63.9배에서 75.9배로 올라갔다. 주가가 내려간 속도보다 이익이 내려간 속도가 빨랐기 때문이다. 낙폭을 저가 신호로 읽고 들어가려던 나 같은 사람에게 이건 정확히 반대 방향의 신호다. 물론 연환산은 하반기가 상반기와 같다는 가정이고, 회사와 증권가 모두 하반기가 훨씬 크다고 본다. 그 가정이 얼마나 큰지는 바로 다음 절에서 숫자로 재봤다.

글로벌로 나란히 놓아봤다. 록히드마틴은 8월 3일 기준 트레일링 PER 21.47배, 선행 18.85배이고, 엠브라에르는 트레일링 37.46배, 선행 21.67배다. 매출 대비 시가총액으로 보면 KAI 3.21배, 록히드마틴 1.74배, 엠브라에르 1.47배다(각 사 시가총액÷최근 12개월 매출, 역산). 엠브라에르는 KAI와 성격이 가장 가까운 중견 완제기 업체이자 신흥국 수출 기업인데, 그보다 두 배 넘는 매출 배수를 받고 있다는 뜻이다. 상승 여력을 여기서 찾으려면 하반기 이익이 상반기와 전혀 다른 모양이어야 한다.

한국항공우주가 하반기에 해야 하는 것 — 상반기의 1.53배

UPI가 KF-21 개발 완료 소식과 함께 전한 회사 목표는 2026년 매출 5조7,300억 원, 신규 수주 10조4,400억 원이다. 수주잔고는 27조3,400억 원으로 적혀 있다.

상반기 매출 2조2,606억 원은 연간 목표의 39.45%다(역산). 남은 3조4,694억 원을 하반기에 해야 목표가 채워지는데, 이는 상반기의 1.535배다. 이 회사에서 이게 불가능한 요구는 아니다. 방산 완제기 매출은 인도 시점에 몰려 잡히고, 대신증권은 KF-21 양산 일정이 그대로이며 4분기에 인도가 집중돼 국내 사업 매출이 1조2,000억 원에 이를 것으로 봤다. 다만 같은 리포트에서 국내 사업 연간 추정치는 회사 가이던스 3조2,000억 원보다 낮은 2조7,000억 원으로 잡혔다. 증권사가 회사 목표를 그대로 받지 않고 있다는 뜻이다.

그래서 한 발 더 갔다. 회사 목표를 그대로 채운다고 가정하면 배수가 어디까지 내려오는가. 상반기 순이익률은 3.46%다(783÷22,606, 역산). 하반기 매출 3조4,694억 원에 순이익률 세 가지를 대입해 봤다. 상반기 수준이 유지되면 연간 순이익 약 1,985억 원, 주당 2,036원, 121,900원 기준 59.9배. 순이익률이 4.5%로 올라오면 50.7배. 원화가 안정돼 6.0%까지 회복되면 41.5배다(전부 역산).

세 줄 모두 매출은 회사 목표 5조7,300억 원을 100% 채운다는 전제다. 그 전제를 다 얹고 마진까지 6%로 회복시켜도 41.5배가 나온다. 록히드마틴 21.47배의 거의 두 배이고, 엠브라에르 37.46배보다도 높다. 이게 내가 손을 놓은 지점이다. 낙관 시나리오를 전부 대입한 결과값이 피어의 현재 배수를 여전히 넘는다면, 그건 낙폭이 만든 기회가 아니라 아직 덜 빠진 프리미엄에 가깝다. 물론 이 계산은 순이익률을 내가 임의로 세 개 찍은 것이고, 신뢰할 만한 컨센서스 포워드 주당순이익이 있었다면 그 값을 썼을 것이다. 내가 쓰는 지표 DB에는 포워드 항목이 비어 있어 자체 가정으로 대신했다는 점을 밝혀둔다.

기다리는 동안 받는 것도 확인했다. 이 문단의 배당·재무 수치는 모두 앞서 말한 키움 데이터, 8월 3일(월) 기준이다. 2025 회계연도 주당 배당금은 500원으로 2023년부터 3년째 같은 금액이고, 8월 3일 종가 기준 배당수익률은 0.41%다(역산). 부채비율은 473.94%로 높게 찍히는데, 이 업종에서는 고객 선수금이 부채로 잡히는 구조 탓이라 숫자 그대로 위험으로 읽을 수는 없다. 자본총계 1조6,433억 원에 이 비율을 대입하면 총부채가 약 7조7,883억 원 규모라는 계산이 나온다(역산). 외국인 지분율은 24.25%다. 배당을 받으며 버티는 종목은 아니라는 뜻이고, 그래서 나에게는 진입 시점이 더 중요해진다.

반대편도 같이 적어둔다. 목표가를 내린 쪽에서도 방향 자체를 접지는 않았다. LS증권은 밸류를 25만 원에서 19만 원으로 내리면서도 FA-50과 KF-21 수출이라는 투자 포인트는 유효하다고 봤고, SK증권도 23만 원에서 19만 원으로 내리면서 미르온 LAH 사업 정상화와 KF-21·FA-50 납품 확대를 근거로 성장 지속을 전망했다. 대신증권 16만5,000원, 유진투자증권 15만9,000원을 포함해 여섯 곳이 밸류를 내렸다. 가장 낮은 15만9,000원도 8월 3일 종가보다 30% 높다. 셀사이드 전체가 지금 주가를 과도한 하락으로 보고 있다는 사실은 내 관망과 정면으로 부딪히는 시각이고, 그래서 여기 그대로 적어둔다.

수출 쪽 재료도 실제로 움직였다. K-디펜스뉴스에 따르면 인도네시아는 KF-21 공동개발 분담금을 1조6,000억 원에서 6,000억 원으로 조정해 최종 납부를 마쳤다(감액률 62.5%, 역산). 기술이전 범위가 크게 줄면서 인도네시아의 지위가 공동개발국에서 사실상 일반 구매자로 바뀌었다는 것이 이 매체의 해석이다. 그리고 7월 28일(화)에는 KAI가 블록2 16대를 약 20억 달러에 제안했다는 보도가 나왔다. 다만 이건 해외 방산매체 디펜스익스프레스발이고 KAI가 금액과 조건을 공식 발표한 것이 아니다. 무장·예비 엔진·조종사 교육·정비체계 포함 여부도 확인되지 않았다. 해당 보도가 자체 환율로 환산한 원화 금액이 약 2조7,000억 원인데, 이 글이 쓰는 8월 3일 환율로 환산하면 약 2조8,600억 원이 된다. 두 숫자가 다른 이유가 환율뿐이라는 점을 밝혀둔다. 나는 이 건을 수치 근거가 아니라 관찰 단서로만 취급한다.

한국항공우주, 내 스탠스와 이 기록의 유통기한

나는 한국항공우주를 보유하고 있지 않고, 이번에도 사지 않았다. 사지 않은 이유는 회사가 나빠서가 아니다. 개발 완료된 국산 전투기, 27조 원대 잔고, 인도네시아 전환 — 재료는 내가 지금까지 다뤄온 어느 방산 종목보다 선명하다. 문제는 그 재료가 이미 얼마에 팔리고 있느냐다. 고점 대비 43% 빠진 가격표에도 상반기 실적 기준 배수는 75.9배이고, 그건 내가 앞서 다룬 LIG넥스원이나 두산에너빌리티에서 봤던 낙폭과는 성격이 다르다. 저기서는 가격이 이익보다 빨리 빠졌고, 여기서는 이익이 가격보다 빨리 빠졌다.

내가 다시 볼 조건은 두 가지다. 첫째, 3분기 매출이 상반기 대비 뚜렷이 커져 연 5조7,300억 원 목표의 진도가 붙는 것. 둘째, 대신증권이 “추가 협의가 필요한 사항”이라고 적은 LAH 미르온 인도 일정이 실제 날짜로 바뀌는 것. 이 둘 중 하나만 나와도 나는 배수를 다시 계산할 것이고, 둘 다 없이 4분기에 몰아 넣겠다는 계획만 반복되면 나는 계속 옆에서 볼 생각이다. 반대로 내 판단이 틀렸다고 인정해야 하는 자리는 명확하다. 4분기 KF-21 인도가 예정대로 잡히고 인도네시아 계약에 서명이 들어가면, 상반기 연환산이라는 내 잣대는 그 순간 쓸모없는 계산이 된다. 그 가능성을 낮게 보지 않는다. 다만 그때 확인하고 들어가도 늦지 않다는 게 지금의 내 선택이다.

이 기록에는 유통기한이 있다. 본문의 배수는 전부 2026년 상반기 실적을 분모로 쓴 값이라, 3분기 실적이 공개되는 순간 63.9배도 75.9배도 옛 숫자가 된다. 인도네시아 계약이 서명되면 수주잔고 27조3,400억 원과 연간 신규 수주 목표 10조4,400억 원도 다시 써야 한다. 나는 이 글을 그 두 시점에 다시 열어볼 생각으로 남겨둔다. 지금 이 종목에서 내가 가진 건 포지션이 아니라, LG화학에서 싸 보이는 산수를 그대로 받지 않았던 것과 같은 습관 하나뿐이다.

본문의 주가·시가총액·배수는 2026년 8월 3일(월) 종가 121,900원을 기준으로 작성 시점에 확인한 값이며, 지표는 키움 데이터 기준이다. 이 글이 읽히는 시점과는 시차가 있어 실제 시세와 다를 수 있다. 원화가 기준 통화이고, 달러 표기 금액을 원화로 옮긴 대목은 같은 날 서울외환시장 오후 3시 30분 기준 1,429.8원을 쓴 개략값이다. “역산”으로 표시한 수치는 원문에 없어 내가 직접 계산한 값이다. 2분기 실적 원자료는 한국경제 7월 29일(수) 보도를 따랐다.