삼천당제약 주가 전망: 매출총이익률 47%에도 영업이익률은 3%대

2025년 9월 말 캐나다에서 보험 약가 등재가 끝난 뒤 석 달 동안, 이 회사의 아일리아 바이오시밀러는 매출 97억 원에 영업이익 약 57억 원을 냈다. 영업이익률 약 60%다. 같은 해 회사 전체 영업이익은 83억 2,500만 원이었다. 석 달짜리 한 품목이 그 해 영업이익의 68.4685%를 만들었다는 뜻이다(내 셈).

나는 이 대비 하나 때문에 삼천당제약 주가를 열었다. 그런데 열고 나서 더 오래 붙잡은 것은 97억도 57억도 아니었다. 그 두 숫자가 어디에 적혀 있었는가였다. 회사는 2026년 2월 6일(금) 보도자료로 그 실적을 먼저 밝혔고, 거래소는 2026년 4월 20일(월) 이 회사를 불성실공시법인으로 지정했다. 사유는 「영업실적 등에 대한 전망 또는 예측 공정공시 미이행」, 벌점 5점이다.

그래서 이 글은 그 석 달을 논지의 기둥으로 쓰지 않는다. 대신 감사받은 다섯 해 손익표만 놓고, 매출총이익률 47.0614%가 영업이익률 3.5914%가 되는 동안 사이에서 무엇이 빠져나갔는지를 되짚어 셈했다. 시가총액 3조 7,438억 원은 전체 시장 100위 밖이라, 내 기본값은 관망이다.

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삼천당제약 주가 옆에서 매출은 네 해에 38.58% 늘었다

먼저 늘어난 쪽부터 적는다. 2021년 매출 1,672억 7,500만 원이 2025년 2,318억 500만 원이 됐다. 1.385766배, 백분율로 38.5766% 증가다(내 셈). 제약회사의 네 해 성장으로는 나쁘지 않다.

그런데 같은 네 해에 매출원가는 844억 4,000만 원에서 1,227억 1,400만 원이 됐다. 45.3268% 증가다. 매출보다 6.7502%포인트 빨리 늘었다. 두 증가율의 간격이 매출총이익률을 눌렀다. 49.5203%가 47.0614%가 됐고, 그 하락 폭은 2.4589%포인트다.

여기까지는 흔한 이야기다. 원가가 매출보다 빨리 늘면 매출총이익률이 내린다. 내가 오래 본 것은 그다음 줄이었다.

매출총이익률 47.06%가 영업이익률 3.59%가 되는 동안

내가 본 손익표에는 판매비와관리비가 따로 적혀 있지 않았다. 그래서 매출총이익에서 영업이익을 빼서 만들었다. 2021년 981억 2,400만 원, 2025년 1,007억 6,600만 원이다(되짚어 셈함). 이 값이 이 글의 중심이다.

내가 본 첫 번째 줄: 원가가 매출보다 빨리 늘었다

매출원가 844억 4,000만 원 → 1,227억 1,400만 원. 4년 누적 45.3268%다. 매출총이익은 828억 3,500만 원에서 1,090억 9,100만 원으로 31.6968% 늘었다. 매출이 38.5766%, 매출총이익이 31.6968%. 매출총이익이 매출을 6.8798%포인트 못 따라갔다.

이 간격은 크지 않다. 제약회사가 제품 구성을 바꾸거나 수출 비중을 올리면 이 정도는 움직인다. 그래서 나는 이 줄만으로는 판단하지 않았다.

두 번째 줄: 판관비는 네 해에 2.69%만 늘었다

981억 2,400만 원 → 1,007억 6,600만 원. 2.6925%다(되짚어 셈함). 매출이 38.5766% 느는 동안 판관비는 거의 그대로였다. 나는 이 대목에서 잠깐 기대했다. 고정비가 묶여 있으면 매출이 늘수록 영업이익이 튀어 오르는 구조이기 때문이다.

그런데 실제로 튀어 오르지 않았다. 판관비가 매출총이익에서 차지하는 비중을 보면 이유가 보인다. 2021년 118.4574%, 2022년 85.9768%, 2023년 90.1041%, 2024년 97.4180%, 2025년 92.3690%다. 2021년은 100%를 넘겨 영업손실 152억 8,900만 원이었고, 그 뒤 네 해 동안 85%와 98% 사이를 오갔다.

이 회사의 판관비는 「묶여 있는 고정비」가 아니라 「매출총이익을 거의 다 먹는 크기」였다. 매출총이익률이 47%대라는 것은 겉모습이고, 그 47% 중 92.37%가 판관비로 나간다. 남는 것이 매출의 3.5914%다.

세 번째 줄: 다섯 해 누계 영업이익률은 1.81%다

한 해만 보면 그 해의 사정이 섞인다. 그래서 다섯 해를 더했다. 누계 매출 9,800억 800만 원, 누계 매출총이익 4,774억 4,600만 원, 누계 영업이익 177억 2,800만 원이다. 누계 매출총이익률 48.7186%, 누계 영업이익률 1.8090%다(전부 내 셈).

다섯 해 동안 9,800억 원어치를 팔아 177억 원이 남았다. 이것이 내가 이 회사의 손익표에서 본 가장 단단한 사실이다.

삼천당제약 주가 뒤의 다섯 해 손익표

표에서 내가 가장 오래 본 것은 2024년 열이다. 매출은 2,109억 2,400만 원으로 그 전해보다 9.4750% 늘었는데 영업이익은 25억 6,300만 원으로 73.1904% 줄었다(둘 다 내 셈). 판관비가 매출총이익의 97.4180%를 가져간 해다. 다섯 해 중 판관비 비중이 가장 높았던 해이고, 매출이 가장 많이 늘었던 해 가운데 하나이기도 하다.

석 달이 만든 영업이익 57억이라는 숫자

첫 문단으로 돌아간다. 캐나다 판매 석 달의 매출 97억 원은 2025년 매출의 4.1846%다. 영업이익 약 57억 원은 2025년 영업이익의 68.4685%다(둘 다 내 셈). 매출에서 4%인 것이 이익에서 68%였다.

이 대비가 사실이라면 구조가 다른 사업이다. 영업이익률 60%짜리 매출이 4%에서 10%로만 올라도 회사의 손익표가 바뀐다. 회사는 2026년 확정 구매 주문이 유럽과 캐나다에서 75만 병이고 2025년 연간 수출 물량의 15배라고 밝혔다. 회사 설명대로라면 그 10%는 산수의 문제일 뿐이다.

나는 이 그림을 이 글의 기둥으로 쓰지 않았다. 다음 절이 그 이유다.

삼천당제약 주가가 4월에 받은 벌점 5점

97억과 57억은 2026년 2월 6일(금) 회사 보도자료에서 나왔고, 여러 매체가 같은 날 그대로 실었다. 두 달 뒤인 2026년 4월 20일(월), 거래소는 이 회사를 불성실공시법인으로 지정했다. 공시 불이행 사유는 「영업실적 등에 대한 전망 또는 예측 공정공시 미이행」이고 벌점은 5점이다. 회사는 허위 공시가 없었고 공정공시 절차의 문제라는 취지로 입장을 냈다.

나에게 중요한 것은 벌점의 크기가 아니다. 벌점 5점으로는 거래가 정지되지 않고, 실제로 이 종목은 9월 4일(금)부터 9월 18일(금)까지 정상적으로 거래됐다. 내가 본 것은 순서다. 회사가 유리한 숫자를 공시보다 먼저 보도자료로 냈고, 그 방식이 제재 사유가 됐다. 그러면 나는 그 숫자를 「확인된 값」이 아니라 「회사가 밝힌 값」으로 낮춰 적어야 한다.

그래서 이 글의 표에는 97억도 57억도 들어가지 않는다. 표에 있는 것은 감사받은 연간 손익뿐이다. 나는 회사 설명이 거짓이라고 보지 않는다. 다만 내 일지의 기둥은 내가 표에 넣을 수 있는 값으로만 세운다.

같은 이유로 나는 한미약품의 5조 기술수출에서 확정된 돈이 7.44%였던 대목도 같은 방식으로 다뤘다. 총액과 확정액은 다른 줄이고, 그 구분을 안 하면 일지가 아니라 보도자료 요약이 된다.

종근당과 나란히 놓은 한 줄

매출총이익률이 16%포인트 높은데 영업이익률은 더 낮다

국내 제약사 한 곳만 옆에 놓았다. 같은 쪽에서 받은 2025년 연간 손익 기준으로, 종근당은 매출 1조 6,924억 400만 원, 매출총이익 5,263억 7,800만 원, 영업이익 805억 6,800만 원이다. 매출총이익률 31.1030%, 영업이익률 4.7605%, 판관비÷매출총이익 84.6949%다(셋 다 내 셈).

삼천당제약은 매출총이익률 47.0614%, 영업이익률 3.5914%, 판관비÷매출총이익 92.3690%다. 매출총이익률은 15.9584%포인트 높은데 영업이익률은 1.1691%포인트 낮다.

같은 산업 안에서도 판관비의 성격은 회사마다 다르다. 연구개발을 판관비에 얼마나 담는지, 유통을 직접 하는지 위탁하는지에 따라 이 비중은 크게 갈린다. 나는 두 회사의 판관비 구성 주석을 열지 못했다. 그래서 「삼천당제약의 비용 관리가 나쁘다」고 적지 않는다. 적을 수 있는 것은 이것뿐이다. 두 회사는 매출총이익률에서 16%포인트 갈리는데 영업이익률에서는 그 순서가 뒤집힌다.

종근당 쪽 숫자를 어떻게 다뤄야 하는지는 같은 반년에 영업이익 두 개가 공시됐던 일을 적으면서 한 번 겪었다. 그때도 결론은 같았다. 어느 기준으로 만든 값인지 모르면 비교하지 않는다.

이 회사를 어느 셈으로 보든 지금 값은 2025년의 이익으로는 설명되지 않는다. 설명되려면 2027년이나 2028년의 이익이 필요하다. 삼성바이오로직스를 보면서 내가 밸류를 먼저 본다고 적었던 이유와 같은 자국이다. 다만 그쪽은 이미 나오는 이익 위에 붙은 값이었고, 이쪽은 아직 안 나온 이익 위에 붙은 값이다.

삼천당제약 주가 15만 9,600원이 서 있는 곳

52주 최고 123만 3,000원과의 거리

2026년 9월 18일(금) 종가는 15만 9,600원이다. 전날 16만 3,500원에서 3,900원, 2.3853% 내렸다. 두 곳이 적은 52주 범위는 12만 원과 123만 3,000원이다. 지금 값은 52주 최고의 12.9440%이고 52주 최저보다 33.0000% 높다(둘 다 내 셈).

나는 이 범위를 처음 봤을 때 주식 수가 바뀐 줄 알았다. 무상증자나 액면분할이 있으면 쪽에 따라 과거 가격이 조정되지 않은 채 남기 때문이다. 그래서 주식 수를 먼저 확인했다. 2021년 말부터 2025년 말까지 지배주주 자본을 주당순자산으로 나눈 값이 2,206만 주대에서 2,325만 주대로 완만히 늘었을 뿐이고, 지금 상장주식수는 2,345만 7,472주다. 다섯 해 안에 분할은 없었다. 123만 3,000원은 실제로 거래됐던 값이다.

회사가 2월에 밝힌 캐나다 실적이 그 구간의 재료였고, 4월의 불성실공시 지정 뒤 흐름이 꺾였다. 9월 1일 무렵 한 매체는 한 달 34.07%, 석 달 약 70% 하락을 적었다.

내가 직접 만든 나눗셈 셋

시가총액은 15만 9,600원 × 2,345만 7,472주 = 3조 7,438억 1,253만 1,200원이다. 두 곳의 시가총액 표기가 이 값과 닫힌다. 여기서 만든 값 셋을 적는다.

• 시가총액 ÷ 직전 열두 달 매출 2,460억 5,500만 원 = 15.2154배
• 시가총액 ÷ 2025년 영업이익 83억 2,500만 원 = 449.7072배
• 시가총액 ÷ 직전 열두 달 영업이익 131억 8,600만 원 = 283.9247배

셋 다 같은 종가에서 만들었다. 한 쪽이 제 쪽에 적어 둔 주가수익비율과 주가순자산비율은 옮기지 않았다. 그 두 값을 주당순이익·주당순자산으로 되짚으면 16만 700원대가 나와 내가 고른 종가와 어긋난다. 어긋나는 기준 위에 선 값은 내 표와 같은 값이 아니다.

직전 열두 달 영업이익 131억 8,600만 원은 2025년 83억 2,500만 원보다 58.3904% 많다. 2026년 1분기 매출 648억 6,800만 원, 2분기 매출 707억 4,500만 원을 두 곳이 같은 값으로 적었고, 상반기 합계는 1,356억 1,300만 원으로 2025년 연간 매출의 58.5033%다(내 셈). 방향은 위쪽이다.

삼천당제약 주가에 대해 내가 보는 경로 셋

확률은 내 판단이지 계산 결과가 아니다.

가장 그럴듯한 경로(52%). 2026년 하반기 수출 물량이 회사 설명의 절반쯤 실현된다. 매출총이익률은 47%대에서 더 오르고, 판관비는 지금 크기를 유지한다. 그러면 판관비÷매출총이익이 85% 아래로 내려오고 영업이익률이 7% 언저리가 된다. 2022년에 한 번 있었던 수준이다. 지금 배수를 정당화하기에는 여전히 모자라지만, 이익이 나오는 회사가 되기는 한다.

내가 빗나갈 경로(31%). 확정 주문이 매출로 바뀌는 속도가 느리고, 유럽 진입에 판매 비용이 더 든다. 판관비가 늘면서 매출총이익률 상승분을 먹는다. 영업이익률이 3%대에 머문다. 2024년이 그런 해였다.

그 밖(17%). 좋은 쪽(11%)은 고용량 제품 계약이 2026년 안에 매출로 잡히면서 영업이익률이 10%를 넘겨 뛰는 경우다. 나쁜 쪽(6%)은 공시 문제가 반복되거나 캐나다 점유율이 후발 시밀러에 깎이는 경우다.

내가 이 글에 쓰지 않은 값들

쓸 수 있었는데 안 쓴 것을 적어 둔다.

첫째, 주당순이익이다. 내가 연 네 쪽이 전부 다른 값을 적어 놓았다. 어느 쪽이 연결이고 어느 쪽이 지배주주 기준인지 확정하지 못했다. 같은 회사의 같은 지표가 쪽마다 갈리는 일 자체를 글감으로 삼는 방식은 내가 직전에 한 번 썼다. 재료가 또 있다고 해서 같은 방식을 연달아 쓰지는 않는다.

둘째, 주가수익비율이다. 한 쪽은 294.5배, 다른 쪽은 1,036.5배를 적어 놓았다. 위의 이유와 같은 이유로 뺐다.

셋째, 설비와 현금흐름이다. 이 회사는 2025년에 설비 쪽으로 큰돈을 넣었고 그 해 영업현금흐름과의 간격이 컸다. 손익표 한 장으로 글을 세우기로 했으므로 이 줄은 다음으로 넘긴다.

넷째, 증권사 추정치다. 나는 네 곳을 열었다. 한국경제 컨센서스 쪽은 목표가 줄과 예상 주당순이익 줄이 2026년 9월 14일(월) 기준으로 둘 다 0으로 찍혀 있었다. 알파스퀘어의 기업 리포트 목록, 치킨스탁의 종목 쪽, 일반 검색 결과에서도 실명 증권사가 낸 2026년·2027년 추정치를 찾지 못했다. 나는 이 부재를 「값이 없다」가 아니라 「내가 연 네 곳에 없었다」로 적는다. 커버리지가 없는 것과 내가 못 찾은 것은 다르고, 이 글이 증명할 수 있는 것은 뒤쪽뿐이다.

삼천당제약 주가를 반대로 볼 이유 스물두 가지

• 2021년을 출발점으로 잡아 38.5766%를 만든 것은 나다. 2022년을 출발점으로 잡으면 매출 증가율은 30.7159%다.
• 판관비는 원 자료에 없고 내가 뺄셈으로 만든 값이다. 회사가 공시하는 판관비와 항목 구성이 다를 수 있다.
• 판관비에 연구개발비가 얼마나 담겼는지 나는 확인하지 못했다. 연구개발 비중이 크면 「비용이 많다」는 서술의 뜻이 달라진다.
• 다섯 해 누계 영업이익률 1.8090%는 2021년 영업손실을 포함한 값이다. 2022년부터 넷만 더하면 4.0625%다.
• 손익 쪽의 갱신 표기는 2026년 7월 3일이고 재무상태표 쪽은 2026년 3월 31일이다. 두 쪽의 직전 열두 달이 같은 구간인지 나는 확인하지 못했다.
• 2026년 1분기·2분기 매출은 두 곳이 같은 값을 적었지만 둘 다 공시 원문이 아니다.
• 캐나다 실적 97억·57억은 감사받은 숫자가 아니다.
• 그 숫자를 낸 방식이 제재 사유가 됐다는 사실이, 숫자 자체가 틀렸다는 뜻은 아니다.
• 불성실공시 벌점 5점은 거래정지 기준에 한참 못 미친다. 내가 이 사실을 무겁게 쓴 것은 판단이다.
• 확정 구매 주문 75만 병은 회사가 밝힌 값이고, 그중 몇 병이 2026년 매출로 잡히는지는 밝혀지지 않았다.
• 회사는 글로벌 공급 본격화를 2028년 말로, 매출 정점을 2027년에서 2028년으로 말했다. 지금 값을 정당화하려면 그때까지 기다려야 한다.
• 종근당과의 비교는 두 회사의 판관비 주석을 열지 않은 상태에서 한 것이다.
• 국내 제약사 한 곳만 옆에 놓았다. 두 곳을 놓으면 순서가 달라질 수 있다.
• 배수 셋은 전부 내가 만든 값이고, 분기 실적이 바뀌면 그날로 낡는다.
• 시가총액은 두 곳이 3조 7,438억 원과 3조 8,352억 원으로 갈렸다. 나는 종가와 주식 수로 닫히는 앞쪽을 골랐다. 고른 것은 나다.
• 한 곳의 일별 표에는 9월 18일 행이 없었고, 등락 부호도 열흘 전부 양수로 찍혀 있었다. 부호는 내가 일별 종가에서 다시 만들었다.
• 52주 최고 123만 3,000원이 몇 거래일 동안 유지된 값인지 나는 모른다. 하루만 찍힌 값일 수도 있다.
• 주식 수가 다섯 해에 완만히 늘었다는 것은 주당순자산에서 되짚은 값이고, 늘어난 원인을 나는 확정하지 못했다.
• 2024년에 주식 발행으로 들어온 돈이 큰 해가 있었다. 유상증자인지 전환사채 전환인지 나는 확인하지 못했다.
• 확률 셋은 내 판단이고 어떤 모형에서도 나오지 않았다.
• 이 글은 손익표 한 장으로만 세웠다. 재무상태표를 같이 놓으면 다른 결론이 설 수 있다.

내가 잘못 읽을 뻔한 줄

보도자료가 이 편에서 내가 틀릴 뻔한 곳이었다. 처음 메모에는 「2025년 캐나다 매출 97억, 영업이익 57억」이라고만 적었고, 나는 그것을 실적 공시에서 나온 값으로 알고 표에 넣으려 했다. 표를 만들다 말고 출처를 되짚어 보니 2월 보도자료였고, 두 달 뒤 그 방식이 제재 사유가 돼 있었다.

교정 습관 하나를 남긴다. 어떤 숫자를 표에 넣기 전에, 그 숫자가 처음 실린 문서의 종류를 먼저 적는다. 감사보고서인지, 공시인지, 보도자료인지. 종류를 적고 나면 그 숫자를 표에 넣을지 본문 문장으로만 쓸지가 저절로 갈린다.

삼천당제약 주가에 대한 내 가설이 깨지는 조건 다섯

• 3분기 누적 판관비가 매출총이익의 85% 아래로 내려오는가.
• 그 하락이 매출총이익의 증가에서 왔는가, 판관비의 감소에서 왔는가.
• 3분기 누적 영업이익이 2025년 연간 83억 2,500만 원을 넘기는가.
• 확정 구매 주문 75만 병 중 매출로 인식된 부분이 분기보고서 수익 주석에 금액으로 적히는가.
• 공정공시 관련 제재가 2026년 안에 한 번 더 나오는가.

이 다섯은 답이 나오는 시각이 다르다. 앞의 셋은 같은 보고서 한 장에서 같이 나오고, 넷째는 그 보고서의 주석까지 열어야 나오며, 다섯째는 언제든 나올 수 있고 안 나올 수도 있다. 나는 앞의 셋을 먼저 보고, 셋이 같은 방향을 가리키면 넷째를 찾으러 간다.

삼천당제약 주가를 다시 볼 날

다음 실적 발표 예정일은 2026년 11월 12일(목)이다. 그날 내가 먼저 열 쪽은 손익계산서의 판관비 줄이다. 매출이 얼마 늘었는지는 그다음이다.

이 글이 틀렸다는 것을 가장 빨리 알 수 있는 한 줄은 이것이다. 3분기 누적 판관비가 매출총이익의 85% 아래로 내려오고 그 하락의 출처가 매출총이익 증가 쪽이면, 「판관비가 매출총이익을 거의 다 먹는 회사」라는 이 글의 규정은 그 시점에 이미 옛말이다. 그때는 이 글을 고치는 게 아니라 다시 써야 한다.

나는 그날까지 관망한다. 관망하는 이유는 회사가 나빠서가 아니라, 내가 표에 넣을 수 있는 이익이 다섯 해 합계 177억 2,800만 원인데 지금 값이 3조 7,438억 원이기 때문이다. 이 간격을 메우는 숫자는 아직 감사받은 표 안에 없다. 그 숫자가 표에 들어오는 날을 기다린다.

본문의 가격과 비율은 2026년 9월 18일 종가 기준이다. 비율과 누계는 원값에서 되짚어 셈했고 소수점 아래는 반올림했다. 연간 손익·재무 원값은 stockanalysis.com, 종가·시가총액·52주 범위는 콕스탁과 치킨스탁, 컨센서스 부재 확인은 한국경제 컨센서스, 캐나다 판매 수치와 확정 물량은 한국경제 2026년 2월 6일 기사, 불성실공시법인 지정과 주가 하락 폭은 스마트투데이에서 봤다. 종근당 손익은 같은 쪽의 종근당 연간 손익이다.

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