한미약품 기술수출: 5조 계약 중 확정된 돈은 7.44%

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2015년에 팔았던 약이 2020년에 돌아왔다

한미약품 주가를 들여다보기로 한 날, 나는 재무제표보다 오래된 문서를 먼저 찾아봤다. 2015년에 이 회사가 사노피에 넘긴 물질이 있다. 에페글레나타이드다. 그리고 2020년, 사노피는 그 권리를 돌려줬다. 사노피가 연구개발 전략을 바꾼 결과였고, 유효성이나 안전성 문제 때문은 아니었다는 것이 회사 설명이다(코메디닷컴, 2026년 8월 26일).

돌아온 물질은 그대로 서랍에 들어가지 않았다. 이 회사는 비만 환자 448명을 대상으로 국내 임상 3상을 마쳤고, 40주차 평균 체중 감소율 9.75%라는 숫자를 들고 나왔다. 식품의약품안전처 글로벌 혁신제품 신속심사 지정이 2025년 11월 27일, 품목허가 신청이 2025년 12월 17일이다. 회사는 2026년 하반기 허가와 출시를 목표로 잡고 있다.

내가 이 이야기를 맨 앞에 놓는 이유는 감상 때문이 아니다. 기술수출 계약의 총액이라는 숫자가 어떤 성질의 숫자인지를 이 회사 자신이 11년에 걸쳐 보여줬기 때문이다. 그리고 2026년 여름, 같은 회사가 다시 두 건의 대형 계약을 발표했다.

이 글에서 내가 쓰는 기준

가격과 지표는 2026년 9월 4일(금) 종가다. 이 글을 쓰는 지금은 주말이라 직전 영업일이 그날이다. 종가 473,500원, 시가총액 60,660억 원. 발행주식수 12,810,982주를 곱하면 6,065,999,977,000원이 나오고, 지표 화면의 60,660억과 원 단위까지 맞는다. 액면가 2,500원을 곱한 320.27억 원도 자본금 320억 원과 어긋나지 않는다.

계약 금액만큼은 달러를 앞에 놓는다. 두 계약의 원화 환산액은 회사와 언론이 각자 계약 시점 환율로 바꾼 값이라, 두 값을 더하면 어느 날의 환율도 아닌 합계가 된다. 실제로 릴리 건은 7,500만 달러를 약 1,128억 원으로, 제넨텍 건은 1억 9,000만 달러를 약 2,629억 원으로 옮겼는데 두 환산의 눈금이 서로 다르다. 그래서 비율 계산은 전부 달러로 했고, 원화 금액은 그 출처의 환산으로 인용만 한다.

한미약품 주가가 올라탄 두 계약을 하나씩 뜯었다

2026년 6월 1일(월), 일라이 릴리

대상은 소네페글루타이드, 적응증은 단장증후군이다. 계약 총액 12억 6,000만 달러, 확정 계약금 7,500만 달러, 단계별 마일스톤 최대 11억 8,500만 달러, 제품 출시 이후 별도 로열티다(뉴스웨이, 2026년 6월 1일). 확정분을 총액으로 나누면 5.95%, 조건부가 94.05%다(역산).

같은 기사가 이 계약을 “5년 만의 대형 기술수출”로 불렀다. 근거는 2021년 11월 투스페티닙(앱토즈 바이오사이언스, 4억 2,000만 달러)과 2021년 12월 루미네이트(어퍼메드, 최대 1억 4,500만 달러) 이후 대형 계약 공백이었다는 것이다.

2026년 8월 24일(월), 제넨텍

대상은 HM17321, 로슈그룹 자회사인 제넨텍이 상대다. 총액 최대 23억 달러, 선급금 1억 9,000만 달러(한국경제, 2026년 8월 24일). 확정분 비율 8.26%, 조건부 91.74%다(역산). 이 물질은 근육을 지키면서 지방을 줄이는 쪽을 노린다. 회사 쪽 최인영 부사장은 “높은 선급금은 HM17321이 모두가 갖고 싶어 하는 약이라는 것을 보여준다”고 했고, 로슈 기업사업개발 총괄 보리스 자이트라는 “지방량을 선택적으로 줄이면서 근육량과 근기능을 개선하는 차별화된 치료 전략”이라고 표현했다.

두 건을 합치면

총액 35억 6,000만 달러, 확정 선급금 2억 6,500만 달러. 7.44%가 계약으로 확정된 몫이고 92.56%는 임상과 허가와 판매가 계획대로 갔을 때 오는 몫이다(역산). 서울경제는 원화로 총액 5조 865억 원, 선급금 합계 3,758억 원으로 정리했다(서울경제, 2026년 8월 30일).

이 비율을 시가총액 옆에 놓아 봤다

2026년 9월 4일(금) 종가 기준 시가총액 60,660억 원을 같은 날 원달러 환율 1,350.4원으로 옮기면 약 44.9억 달러다. 계약 총액 35억 6,000만 달러는 그 79.25%, 확정 선급금 2억 6,500만 달러는 5.90%다(둘 다 역산). 두 숫자의 거리가 이 글 전체의 주제다. 시가총액에 견줄 만한 크기의 숫자가 계약서에 적혀 있는 것은 사실이고, 그중 계약으로 확정된 것이 5.90%뿐인 것도 사실이다.

한미약품 주가는 7월 29일에 14% 내렸고 8월 24일에 상한가를 갔다

7월 29일(수)

2분기 연결 매출 4,672억 원, 영업이익 1,311억 원이라는 숫자는 2026년 7월 28일(화)자 보도로 먼저 돌았다(코메디닷컴). 전년 동기 대비 매출 29.3%, 영업이익 116.9% 증가다. 그런데 그 다음 거래일 종가는 374,500원에서 322,000원으로 14.02% 내렸다(역산, 종가 기준). 장중에는 17.22%까지 밀려 31만 원에 거래됐고 저가는 30만 2,000원이었다(아주경제, 2026년 7월 29일). 이유는 실적 발표문에 함께 실린 중국 자회사였다. 북경한미 2분기 매출 607억 원으로 29.9% 감소, 영업이익 6억 원으로 96.6% 감소.

같은 날 미래에셋증권 김승민 연구원은 목표가를 70만 원에서 64만 원으로 낮췄다. 사유는 중국 집중구매제도 영향에 따른 주력 품목 매출 감소, 고정비 부담 지속, 중국 약가 인하 정책 아래에서 수익성 회복에 시간이 걸린다는 것이었다.

7월 30일(목), 그해 가장 낮은 종가

이튿날 종가 311,500원. 2026년 1월 2일(금)부터 9월 4일(금)까지 166거래일 가운데 가장 낮은 종가다. 2026년 2월 11일(수) 종가 626,000원에서 50.24% 내린 값이다(역산). 참고로 그 바닥은 하루가 아니라 사흘이었다. 7월 29일 322,000원, 7월 30일 311,500원, 7월 31일(금) 333,500원이 연중 종가가 가장 낮았던 사흘이다.

8월 24일(월), 가격제한폭

제넨텍 계약이 공개된 날 종가는 415,500원에서 540,000원으로 29.96% 올랐다(역산). 코스피 하루 상승 한도가 30%이니 사실상 그날 시장이 매길 수 있는 최대치였다. 거래량 514,563주는 당일 포함 직전 20거래일 평균 106,910주의 4.81배다(역산). 다음 날인 8월 25일(화) 종가는 501,000원으로 7.22% 되밀렸다.

나는 기술수출 기사를 보면 총액보다 선급금 줄을 먼저 찾는다. 이 글의 7.44%는 그 습관의 결과다.

내가 여기서 눈여겨본 것은 방향이 아니라 크기의 차이다. 실제로 1,128억 원이 손익에 들어온 분기를 발표한 날 시장은 14.02%를 뺐고, 아직 한 푼도 오가지 않은 계약이 발표된 날에는 한도까지 값을 매겼다. 6월 1일 릴리 계약일의 상승은 9.78%였다. 세 반응을 나란히 놓으면, 이 회사에 값을 매기는 축은 이미 받은 돈이 아니라 받을 수도 있는 돈 쪽에 기울어 있다.

한미약품 주가 아래의 2026년 상반기 실적

숫자부터

출처: 전자공시 반기보고서(접수번호 20260814004181) 및 직전 연도 동기 보고서. 증감률은 내 역산이다. 단위는 백만 원.

단일 분기로 갈라 보면

상반기 누적만 보면 이 회사가 고르게 좋아진 것처럼 읽힌다. 분기를 갈라 보면 다르다. 2026년 1분기 단일 영업이익 536.48억 원, 2분기 단일 1,310.94억 원이다. 2분기 단일 영업이익률은 28.06%로, 내가 확인한 직전 여덟 개 분기 중 가장 높다(역산). 그리고 그 분기에 릴리 확정 계약금 약 1,128억 원이 인식됐다는 것이 회사 설명이다.

산술로 옮기면 이렇다. 2026년 2분기 단일 영업이익 1,310.94억 원에서 전년 동기 604.39억 원을 빼면 증가분이 706.55억 원이다(역산). 회사와 언론이 밝힌 계약금 원화 환산액 1,128억 원은 그 증가분보다 1.596배 크다(역산). 계약금이 영업이익에서 차지하는 몫은 86.05%다(역산).

다만 여기서 나는 한 칸을 비워 둔다. 회사는 “계약금 인식”이 호실적을 이끌었다고 설명했지, 1,128억 원 전액이 2분기 한 분기에 매출로 잡혔다고 밝히지는 않았다. 이연 여부를 확인하지 못했으므로 86.05%는 상한선으로만 읽는다.

연구개발비

2026년 상반기 연구개발 투자는 1,255억 원, 매출 대비 14.6%, 전년 동기 대비 18.2% 증가다(아주경제, 2026년 8월 23일). 같은 기사에서 유한양행 1,222억 원(10.5%), 대웅제약 1,157억 원(15.7%), 종근당 1,135억 원(12.3%), GC녹십자 859억 원(10.0%)이 함께 집계됐다. 상반기 매출 8,601.72억 원으로 내가 다시 나눠 보면 14.59%가 나와 기사 값과 소수 첫째 자리에서 만난다.

한미약품 주가의 PER 35.78배는 어느 해의 이익으로 나눈 값인가

화면 값을 역산해 봤다

지표 화면은 PER 35.78배, EPS 13,235원을 보여준다. 이 EPS가 어디서 왔는지 나눠 봤다. 2025 회계연도 지배주주 순이익 1,695.54억 원을 발행주식수 12,810,982주로 나누면 13,235.05원이다(역산). 소수점까지 맞는다. 즉 화면의 배수는 2025년 한 해 실적을 분모로 쓰고 있다.

직전 네 분기(2025년 3분기부터 2026년 2분기까지)의 지배주주 순이익을 더하면 2,170.44억 원이고, 주식수로 나누면 EPS 16,942.03원, 종가 473,500원 기준 배수는 27.95배다(전부 역산). 화면의 35.78배와 7.83배가 벌어진다. 여기에 위즈리포트 화면의 2026년 추정 EPS 20,087원을 넣으면 23.57배다(역산).

그래서 나는 이 배수를 판단에 쓰지 않는다

세 개의 배수가 전부 같은 회사, 같은 가격에서 나온다. 35.78배, 27.95배, 23.57배. 어느 것이 옳고 그른 문제이기 전에, 분모로 어느 기간을 넣느냐의 문제다. 그리고 이 회사처럼 분기별 이익이 계약 서명 시점에 좌우되는 회사에서는 어느 기간을 넣어도 다음 분기를 설명하지 못한다. 제넨텍 선급금 1억 9,000만 달러는 세 배수 중 어느 것의 분모에도 아직 들어 있지 않다.

순자산 배수도 한 숫자로 답하지 않는다. 화면 BPS 98,560원 기준 4.80배, 2025년 말 지배주주지분 12,497.56억 원을 주식수로 나눈 97,553원 기준 4.85배, 2026년 6월 말 지배주주지분 14,038.25억 원 기준 109,580원으로는 4.32배다(뒤 둘은 역산). 반년 만에 지배주주지분이 늘어난 만큼 배수가 내려간다.

주주환원과 주식수

2026년 3월의 소각

한미사이언스와 한미약품, 제이브이엠 3사가 2026년 3월 16일 밸류업 계획을 공시했다. 총 소각 규모 약 766억 원 가운데 한미약품 몫은 85,316주로, 회사 발표 기준 전체의 0.67%다. 2026년 3월 31일(화) 정기 주주총회 의결 뒤 이사회 결의로 확정하는 구조였다(약사공론, 2026년 3월 16일). 보유 자사주의 70%를 소각하고 30%는 임직원 성과보상에 쓰겠다는 것, 2030년까지 총주주환원율 20% 이상을 맞추겠다는 것도 함께 나왔다.

내가 지금 보는 발행주식수 12,810,982주로 85,316주를 나누면 0.666%다(역산). 회사 발표 0.67%와 소수 둘째 자리에서 갈리는데, 분모를 소각 전 주식수로 잡았는지 후로 잡았는지 확인하지 못했다. 그래서 이 비율은 회사 발표 값으로만 인용한다.

배당

주당 배당금 2,000원, 2026년 9월 4일(금) 종가 기준 배당수익률 0.42%다. EPS 13,235원으로 나눈 배당성향은 15.11%다(역산). 전자공시 기준 배당 이력은 2018년부터 2023년까지 500원, 2024년 1,250원, 2025년 2,000원이다. 7년 연속 늘었고, 3년 성장률은 58.7%다. 회사가 내건 20% 이상은 아직 도달 전이다.

한미약품 주가에서 내가 안 쓴 값들

250거래일 고저

지표 화면의 250거래일 고가 647,000원, 저가 288,000원은 산출근거가 수정종가로 표기돼 있지만, 내가 같은 창(2025년 8월 27일부터 2026년 9월 4일까지)의 일봉으로 다시 재면 둘 다 장중값이다. 종가 기준으로는 최고 626,000원이 2026년 2월 11일(수), 최저 290,500원이 2025년 9월 9일이다. 고점 날짜와 저점 날짜가 두 기준에서 모두 갈린다. 장중 최고 647,000원은 2026년 2월 24일(화), 장중 최저 288,000원은 2025년 9월 10일이다.

파생값도 갈린다. 화면의 고점 대비 낙폭은 26.8%이고 종가 기준으로 다시 계산하면 24.36%다(역산). 2.44%p 차이다. 본문의 모든 낙폭은 종가 기준으로 통일했다.

화면 변화율의 기준일

화면의 1개월 24.61%, 3개월 -4.15%, 6개월 -0.94%, 12개월 67.31%를 종가 473,500원으로 되짚으면 기준가가 각각 380,000원, 494,000원, 478,000원, 283,000원이고 실제 거래일은 2026년 8월 5일(수), 2026년 6월 5일(금), 2026년 3월 4일(수), 2025년 8월 22일이다. 최신일에서 역순으로 21, 63, 126, 252거래일이다. 달력상 개월이 아니라 거래일 개수로 끊긴 앵커라 12개월 기준일은 250거래일 고저 창 밖에 있다. 그래서 이 두 값을 같은 문장에 붙이지 않았다.

이 밖에 유통주식수 필드는 12,811,000주로 발행주식수를 천 단위에서 반올림한 값이라 쓰지 않았다. 위즈리포트 화면의 발행주식수 12,810,991주는 지표 화면과 9주 차이가 나는데, 시가총액 결론에 영향이 없어 그대로 뒀다. 이자보상배율과 배당성향 원값도 기준기간이 섞여 있어 배제했다. 52주 저가로 표기된 값도 창과 기준이 달라 쓰지 않았다.

내 논지의 반대편

반대편을 표로 적는다

8월 25일(화) 하루에 한국투자증권은 81만 원을 제시했고 삼성증권은 투자의견을 내렸다(헤럴드경제, 2026년 8월 25일). 같은 계약, 같은 날, 반대 방향이다. 나는 이 분산 자체를 이 회사에 대한 정보로 읽는다. 확정된 것이 총액의 7.44%뿐일 때, 나머지를 얼마로 볼지는 계산이 아니라 판단의 영역으로 넘어간다.

제약 쪽에서 비슷한 질문을 앞서 던진 글이 둘 있다. 유한양행의 분기 이익 96%가 라이선스 수익이었던 건은 이번 분기 이익이 다음 분기에도 오는 종류인지를 물었고, 종근당의 같은 반년에 영업이익 두 개가 공시된 건은 어느 기준을 볼 것인지를 물었다. 두 글의 셈법을 여기 그대로 옮기지는 않았다. 여기서 내가 세는 것은 이익의 성질도 기준도 아니고, 계약서에 적힌 숫자 가운데 이미 확정된 몫의 비율이다.

내 기준점

2026년 9월 4일(금) 종가 473,500원에서 관망이다. 이유는 세 가지로 정리된다. 확정된 몫이 총액의 7.44%이고, 그 확정분이 이미 주가에 한 번씩 반영됐으며, 남은 92.56%의 기대값을 나는 계산하지 못한다.

내 읽기가 틀렸다고 인정할 지점을 미리 적어 둔다.

첫째, 2026년 11월 16일(월) 이후 나올 3분기 보고서에서 제넨텍 선급금 1억 9,000만 달러가 한 분기에 통째로 인식되고, 그 뒤 4분기 영업이익이 계약 없이도 2분기 수준을 지킨다면, 나는 이 회사의 이익을 계약 서명 시점의 함수로 본 것이 틀린 것이다.

둘째, 에페글레나타이드가 2026년 안에 국내 허가를 받고 매출이 잡히기 시작하면, 이 회사의 성장 경로는 계약금과 무관한 쪽으로 옮겨 간다. 그러면 총액 대비 확정 비율이라는 내 잣대는 이 회사를 재는 도구로서 낡는다.

셋째, 북경한미의 분기 영업이익이 2026년 4분기에 두 자릿수 억 원대로 돌아오면, 7월 29일(수)의 14.02% 하락을 구조가 아니라 한 분기의 사고로 읽어야 한다.

이 세 조건에는 공통점이 하나 있다. 세 조건 모두 성립하는 순간을 내가 알아볼 수는 있는데, 알아본 뒤에 내가 무엇을 할지는 적혀 있지 않다. 조건이 성립했는데 아무것도 안 하는 경우를 나는 여러 번 겪었다. 그래서 이번에는 한 줄을 더 적어 둔다. 위 세 조건 중 하나라도 성립하면 나는 이 글을 다시 열어 무엇이 틀렸는지 문장 단위로 고친다. 고치지 않고 넘어가면 그 조건은 조건이 아니라 장식이었다는 뜻이다.

본문의 가격과 지표는 2026년 9월 4일(금) 종가로 작성 시점에 확인한 값이다. 이 글이 실제로 열리는 시점과 시차가 있어 실제 시세와 다를 수 있다. 달러 환산은 같은 날 서울외환시장 종가 1,350.4원 기준의 개략값이며, 계약 금액의 원화 환산은 각 출처가 자체 환율로 옮긴 값을 그대로 인용했다. 재무 수치는 전자공시 원문 기준이고, 재무 데이터베이스 기준일은 2026년 8월 20일이다.