F&F 2분기 실적: 중국 매출 4% 증가를 위안화로 다시 보면

F&F 주가는 2026년 8월 28일(금) 66,900원에 닫혔고, 그 직전 넉 주 동안 나를 가장 오래 붙든 숫자는 주가 밑에 붙은 +4%였다. 회사의 2분기 중국 매출 증가율이다. 그런데 같은 리포트들이 그 옆에 원-위안 환율이 2분기 평균 14% 절상됐다는 사실을 나란히 적어 두었다. 두 숫자를 그대로 나누면 위안화로 센 중국 매출은 줄어든 것이 된다. 나는 이 편에서 그 나눗셈을 직접 하고, 같은 종목의 12개월 수익률에서도 방향을 기준이 정했다는 사실을 하나 더 찾아냈다.

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원화로 적힌 +4%를 위안화로 다시 적으면

순서부터 적는다. 회사는 2026년 7월 31일(금) 2분기 잠정실적을 냈다. 연결 매출 3,996억 2,200만 원, 영업이익 864억 9,900만 원, 순이익 729억 8,800만 원이다(이투데이·EBN, 같은 날). 내가 전자공시 원문으로 받아 둔 반기보고서 값(접수번호 20260814004123)과 원 단위까지 같다.

문제가 된 줄은 그 표 안쪽이 아니었다. 바깥에 있었다. 한화투자증권 이진협 연구원은 2026년 8월 3일(월) 리포트에서 중국법인 성장률을 원화 기준 +4%로 적고, 시장이 두 자릿수를 기대했다고 썼다. 같은 회사의 2분기를 다룬 SK증권 형권훈 연구원의 2026년 7월 21일(화) 자료는 2분기 평균 원-위안 환율이 14% 절상됐다고 적었다. 두 숫자는 서로 다른 하우스가 낸 것이지만, 방향이 같은 사실을 가리킨다. 원화로 환산한 금액이 늘어나는 데 환율이 힘을 보탰다는 것이다.

그래서 나는 나눠 봤다. 1.04를 1.14로 나누면 0.9123이 나오고, 이것은 -8.8%다(역산). 위안화로 센 중국 매출은 2분기에 줄었다는 뜻이 된다. 대신증권도 같은 취지로 「환율 효과를 제거하면 위안화 기준 약 -10%」라고 적었다(이투데이 인용 · 그 기사 게재일은 확정하지 못했다). 대신의 -10%와 내 -8.8% 사이에는 1.2%p 차이가 있다. 두 곳이 쓴 원자료가 반올림된 값이라 생긴 차이로 보이지만 나는 그 원자료를 직접 못 봤고, 어느 쪽이 더 정확하다고 주장하지 않는다. 내가 확인한 것은 병기된 두 숫자로만 나눠도 방향이 뒤집힌다는 사실뿐이다.

한 분기 전에는 같은 문장이 반대로 읽혔다

EBN은 2026년 5월 7일(목) 1분기 중국법인 매출을 3,031억 원, 전년 대비 +17.2%로 보도했고 전체 매출의 절반을 넘었다고 적었다. 상반기 기준 중국 비중은 42.26%라고 서울경제가 2026년 8월 3일(월)에 썼다. 두 매체의 비중 수치가 갈리는 것은 기준 기간이 1분기냐 상반기냐가 다르기 때문으로 보이지만, 나는 회사가 분기별 지역 매출을 어떤 범위로 공표하는지 확정하지 못했다. 확정한 것 하나는 원화 기준 증가율이 한 분기 만에 +17.2%에서 +4%로 내려앉았다는 것이고, 그 +4%조차 환율을 벗겨 내면 남지 않는다는 것이다.

F&F 주가가 딛고 선 2분기 손익계산서

지역 구성을 회사가 공표한 범위로 확정하지 못했으므로, 내가 직접 세울 수 있는 것은 연결 전체다. 아래는 전자공시 원문에서 단일분기로 갈라낸 값이다(단위 백만 원, 연결).

표의 다섯 줄에서 인접한 네 쌍을 전부 나눠 봤다. 매출은 2025Q2에서 2025Q3로 +25.2%, 2025Q4로 +21.3%, 2026Q1로 -2.5%, 2026Q2로 -28.7%다(전부 역산). 이 회사의 분기 매출은 4분기가 크고 2분기가 작다. 그래서 나는 인접 분기 비교를 이 종목의 논거로 쓰지 않는다. 대신 전년 같은 분기와 맞댄다. 2026Q2는 2025Q2 대비 매출 +5.48%, 영업이익 +2.94%, 순이익 +16.52%다(전부 역산, 보도된 +5.5%·+2.9%·+16.5%와 일치).

영업이익률만 따로 보면 2026Q2가 21.65%, 2025Q2가 22.18%로 0.53%p 낮아졌다(둘 다 역산). 한화투자증권은 그 원인으로 광고선전비가 전년 대비 32% 늘었고 판관비율이 2.6%p 올라갔다는 점을 들었다. 나는 그 두 숫자를 직접 다시 세지 못했다. 반기보고서에서 이자비용(147억 7,600만 원)까지는 받았지만 광고선전비 개별 계정은 받지 못했다. 그러니 이것은 내 계산이 아니라 그 하우스의 설명이다.

1분기 순이익이 영업이익보다 441억 원 컸던 것은 아직 못 풀었다

2026Q1은 영업이익 1,534억 8,100만 원에 순이익 1,975억 5,600만 원이다. 영업 밖에서 440억 7,500만 원이 더 들어왔다(역산). 같은 해 2월 24일(화)에 회사가 구 역삼 사옥을 1,625억 원에 팔았다는 보도가 있다. 시기가 겹치기는 하지만 나는 그 매각차익이 어느 분기 손익계산서의 어느 줄로 들어갔는지 주석에서 확인하지 못했다. 그래서 본문에서는 두 사실을 나란히만 적고 인과로 잇지 않는다. 이 미확인은 뒤에서 내 가설이 깨지는 조건과 직접 이어진다.

8월 3일 하루에 대해 네 개의 숫자가 있다

실적이 나온 다음 첫 거래일이 2026년 8월 3일(월)이었다. 내 일봉 파일의 그날 종가는 61,800원이고, 직전 거래일 80,500원에서 -23.23%다(역산). 거래량 403,680주는 전 거래일의 3.78배였다(역산).

그런데 그날을 다룬 보도 세 건의 숫자가 내 파일과, 그리고 서로와 다르다. 아주경제는 오전 9시 28분 기준 -19.38%(64,900원), 서울경제는 오전 10시 25분 기준 -21.49%(63,200원), 한국경제는 63,400원과 -21.24%를 적었다. 세 값 모두 내 파일의 그날 저가 61,600원과 고가 74,000원 사이에 들어간다. 세 기사가 장중 시세를 적은 것인지 종가를 적은 것인지 나는 확정하지 못했다. 그러니 이 글의 낙폭은 전부 내 일봉 파일의 종가로만 쓴다. 하루 낙폭 하나에 네 개의 값이 붙는다는 사실 자체가 이 편이 다루는 문제와 같은 종류다. 숫자가 흔들린 것이 아니다. 기준이 흔들렸다.

그 뒤 넉 주를 이어 붙이면 이렇다. 8월 6일(목) 67,000원까지 되돌렸고, 8월 13일(목) 68,800원으로 한 번 더 올랐다가, 8월 20일(목) 61,900원까지 다시 내려갔고, 8월 28일(금) 66,900원에 닫혔다. 마지막 날은 62,400원에 열려 62,000원까지 밀렸다가 66,900원에 끝난 +6.02% 상승일이다(역산). 나는 그날 무엇이 사자를 불렀는지 확인하지 못했다.

F&F 주가의 지표 화면은 일곱 조건을 전부 통과시켰다

내가 쓰는 지표 화면은 종목마다 일곱 조건을 검사해 점수를 낸다. F&F는 2026년 8월 28일(금) 종가 기준으로 7개 중 7개 통과, 100점이다. 매출 1조 9,340억 원, 영업이익률 24.23%, EPS 10,404원, ROE 23.2%, PER 6.43배, PBR 1.32배, 영업이익 흑자. 일곱 줄이 전부 통과다. 내가 이 화면을 쓰기 시작한 뒤로 만점을 본 적이 많지 않다.

그래서 나는 그 일곱 줄을 하나씩 되짚어 봤다. 다섯 개는 내가 다시 계산해도 화면값이 나왔다.

• 시가총액 66,900원 × 38,306,428주 = 25,627.00억 원. 화면과 정확히 같다.
• EPS 2025년 지배주주 순이익 3,985억 3,100만 원 ÷ 38,306,428주 = 10,403.76원. 화면 정밀값 10,404.35원과 0.59원 차다.
• PER 66,900 ÷ 10,404.35 = 6.4300. 화면 6.43과 같다.
• ROE 3,985억 3,100만 원 ÷ 2024·2025년 말 지배주주지분의 평잔 1조 7,204억 3,900만 원 = 23.164%. 화면 23.2와 소수점까지 맞는다.
• 부채비율 2026년 6월 말 연결 부채 5,488억 5,200만 원 ÷ 지배주주지분 2조 580억 600만 원 = 26.669%. 화면 26.67과 같다.

ROE가 「지배주주 순이익 ÷ 평잔 지배주주지분」으로 소수점까지 재현된 것은 이 화면에서 두 번째 종목이다. 직전 편에서 처음 확정했고 이번에 다시 맞았으니, 나는 이제 이 줄을 그 정의로 읽는다.

PBR 한 줄만 재현되지 않았다

화면 BPS 50,584원에 발행주식총수를 곱하면 1조 9,376억 9,200만 원이 나온다(역산). 그런데 이 회사의 지배주주지분은 2025년 말 1조 8,786억 7,800만 원, 2026년 6월 말 2조 580억 600만 원이다. 역산값은 그 둘 사이에 있고 어느 쪽과도 같지 않다. 화면 BPS가 어느 시점 자본을 쓰는지 나는 확정하지 못했다.

가장 늦은 자본으로 다시 계산하면 PBR은 25,627 ÷ 20,580.06 = 1.245다. 화면 1.32와 0.075 차다. 다행히 이번에는 이 차이가 판정을 바꾸지 않는다. 이 화면의 PBR 합격선이 1.5인데 1.32도 1.245도 그 아래이기 때문이다. 직전 편에서는 같은 성격의 차이가 8.48에서 6.74로 벌어져 결론이 흔들릴 크기였다. 같은 결함이라도 종목마다 무게가 다르다는 것을 두 편에 걸쳐 확인했다.

일곱 조건이 재지 않는 것 하나

일곱 줄은 전부 통과했다. 그런데 그 일곱 줄 어디에도 「이 회사의 매출이 3년 전보다 적다」는 사실이 들어갈 곳이 없다. 매출 규모 조건은 1,000억 원 이상인지만 묻고, 성장률은 애초에 묻지 않는다.

단위 백만 원. 전자공시 원문(2025년 접수번호 20260318001512, 2026년 반기 20260814004123). 네 줄 모두 연결이고 지배주주 기준 열은 비지배지분을 뺀 값이다.

표의 인접한 세 쌍을 나눠 보면 매출은 2022년에서 2023년으로 +9.38%, 2024년으로 -4.17%, 2025년으로 +2.00%다(전부 역산). 한 번 꺾였다가 다시 오르는 모양이고, 아직 2023년에 못 닿았다. 2025년 매출은 2023년 대비 -2.25%다(역산). 영업이익은 더 벌어진다. 2025년 4,685억 7,400만 원은 2023년 5,518억 3,500만 원 대비 -15.09%다(역산). 이 회사는 3년째 자기 최고 실적을 다시 넘지 못했다.

일곱 조건은 이 사실을 통과시킨다. PER 6.43배가 싸 보이는 이유의 일부가 여기 있다고 나는 본다. 시장이 2023년 이익을 다시 볼 수 있다고 믿었다면 이 값이 6배대에 머물기 어렵다. 물론 이건 내 해석이고, 반대편은 뒤에 따로 적었다.

F&F 주가의 12개월 수익률도 기준일이 방향을 정했다

같은 화면의 가격 요약이 12개월 수익률을 +6.36%로 표시한다. 나는 이 값을 260거래일치 일봉으로 되짚어 봤다.

2026년 8월 28일(금) 종가 66,900원에서 정확히 365일을 되돌리면 2025년 8월 28일 종가 67,100원이 나오고, 그 기준 수익률은 -0.30%다(역산). 화면의 +6.36%가 나오는 기준일을 찾으려고 240일부터 260거래일까지 하나씩 대 봤더니 2025년 8월 14일에서 정확히 맞았다. 그날 종가 62,900원 기준이면 +6.36%다. 그 날짜는 8월 28일에서 379일 전이다.

차이는 6.66%p이고, 무엇보다 방향이 반대다. 나는 이 화면의 3개월·6개월 값도 같은 방식으로 대 봤다. 3개월 -8.61%는 92일 전 기준이고(91일이면 -8.23%, 0.38%p 차), 6개월 -5.51%는 185일 전 기준이다(182일이면 -5.37%, 0.14%p 차). 1개월 -13.79%만 정확히 30일 전 기준이다. 이동평균 세 줄은 20일 65,675원, 60일 73,671.7원, 120일 71,185.8원으로 화면과 원 단위까지 같았다.

250거래일 고저와 일봉 한 줄의 결함

같은 화면이 250거래일 고가 89,000원, 저가 58,000원을 표시하고 산출근거를 「수정 종가 250거래일」이라고 적어 둔다. 그런데 내 일봉의 종가로 세면 최고는 2026년 5월 11일(월) 86,100원, 최저는 2025년 11월 5일 59,500원이다. 그래서 고점 대비 낙폭은 화면의 -24.8% 대신 -22.30%가 되고, 저점 대비 상승률도 화면의 +15.3% 대신 +12.44%가 된다(전부 역산). 이 글의 위치 서술은 본문 표에 적은 종가와 같은 값으로만 계산했다.

일봉 260행 중 한 줄에서는 종가가 그날 고저 사이를 벗어난다. 2026년 6월 30일(화) 종가 77,200원이 그날 저가 77,400원보다 낮다. 260행 중 1행이니 0.38%다. 이 결함은 내가 직전 두 종목에서도 이어서 봤고, 비율은 종목마다 4.2%에서 0.38%까지 흔들린다. 나는 이 파일을 계속 쓰되 고저를 인용할 때는 매번 다시 센다.

F&F 주가를 떠받치는 추정 다섯 줄 중 넷은 실적 발표 전 숫자다

내가 2026년 추정치를 확인한 하우스는 다섯 곳이고, 그중 리포트 원문 PDF를 직접 연 네 곳을 표에 넣었다. 한화투자증권이 이 종목에 대해 두 번 냈으므로 표는 하우스 넷에 다섯 줄이다. 밸류 금액은 이 글에 옮기지 않는다. 여기서 셀사이드는 「추정치를 낸 주체이자 그 추정을 스스로 고친 주체」로만 등장한다.

단위 억 원. 한화·SK·유진·삼성 네 하우스는 리포트 원문 PDF에서, 대신증권 추정(매출 20,730 · 영업이익 5,380)은 2차 기사에서 받아 표 밖에 둔다. 원문을 못 연 추정치를 원문 기반과 같은 표에 넣지 않는다.

이 표에서 내가 본 것은 개별 숫자가 아니라 마지막 열이다. 2분기 실적이 나온 뒤에 갱신된 추정은 다섯 중 하나뿐이다. 그리고 그 하나가 자기 추정을 고친 폭이 있다. 한화투자증권은 2026년 7월 21일(화)에 2026년 영업이익 5,370억 원을 적었다가, 8월 3일(월)에 5,110억 원으로 내렸다. -4.84%다(역산).

그 추정이 하반기에 요구하는 것

회사가 이미 공표한 상반기 실적은 매출 9,605억 원, 영업이익 2,400억 원이다. 한화 추정에서 이 둘을 빼면 하반기에 남는 것은 매출 1조 1,265억 원, 영업이익 2,710억 원이다(둘 다 역산). 함의 영업이익률은 24.06%이고, 상반기 실적 24.98%보다 0.92%p 낮다. 낮춘 추정조차 하반기에 상반기와 비슷한 수익성을 가정하고 있다는 뜻이다. 나는 이 가정이 타당한지 판정할 근거를 못 만들었다. 3분기 실적 발표 예정일을 못 찾았기 때문이다. 지표 도구가 표시하는 다음 분기 법정 제출기한은 2026년 11월 15일(일)이다.

F&F 주가에 대해 내가 이 글에 안 쓴 값들

확인은 했지만 논거로 안 쓴 것

배당수익률 4.04%와 2025년 결산 DPS 2,700원은 확인했다. 전년 1,700원에서 늘었고, 화면의 배당성향 26.0%는 2,700 ÷ 10,404.35 = 25.95%로 재현된다(역산). 그런데 블로터는 이 증액을 지주회사 F&F홀딩스의 밸류업 계획에 쓰일 돈이라는 방향으로 설명했다(2026년 7월 16일(목)). 회사 본체가 낸 배당 정책 문서를 나는 못 봤다. 매체의 해석과 회사의 설명은 다른 것이라, 배당을 이 글의 논거로 쓰지 않는다. 자기주식 825,501주(발행주식총수의 2.155%, 역산)에 소각 계획이 없다는 같은 매체의 지적도 같은 이유로 표 밖에 둔다.

FCF 수익률 13.7%는 화면과 재현이 맞지만(3,510억 6,600만 원 ÷ 25,627억 원 = 13.699%), 위쪽 값이 상반기 누적인데 아래쪽 값은 현재 시가총액이라 기간이 어긋난다. 그래서 뺐다. 3년 매출 연평균성장률 2.25%, PSR 1.33배, 이자보상배율 16.24배도 같은 종류의 기간 문제이거나 이 편의 논지와 무관해 빼 두었다.

찾으려다 못 찾은 것

가장 크게 못 찾은 것은 MLB 라이선스의 만기 연도와 로열티율이다. 이 회사 매출의 큰 부분이 빌려 쓰는 브랜드에서 나오는데, 그 계약이 언제까지이고 대가가 매출의 몇 %인지를 공개 보도에서 특정하지 못했다. 다섯 각도로 찾았고 만기 연도를 적은 자료를 하나도 못 봤다. 추정 연도를 본문에 박느니 못 찾았다고 적는 편이 낫다고 판단했다. 신용등급 관련 개별 조치, 3분기 실적 발표 예정일, 2분기 중국 동일점포 성장률도 확인 실패다. 앞의 두 값을 제공하는 곳이 내 접근 경로에서 막혀 있었다.

F&F 주가에 대한 반대편 일곱 가지

1. 이 편의 축 자체가 남의 두 숫자에 얹혀 있다. +4%도 14%도 내가 공시에서 뽑은 값이 아니라 두 하우스가 적은 값이다. 회사가 통화별 지역 매출을 공표하지 않는 한, 내 -8.8%는 남이 반올림해 준 두 값의 나눗셈일 뿐이다. 나는 여기서 오래 망설였다. 환율 한 줄을 지렛대로 남이 적어 놓은 증가율의 방향을 뒤집어 보는 일은 이번이 처음이라, 나눗셈을 해 놓고도 한참을 지웠다 썼다 했다.
2. 환율은 반대로도 움직인다. 위안화가 원화 대비 약해지면 같은 논리로 원화 매출이 줄어 보인다. 통화 표기가 방향을 정한다는 이 편의 관찰은 강세 국면에서도 대칭으로 성립하고, 그건 회사의 사업이 좋아졌다는 뜻도 나빠졌다는 뜻도 아니다.
3. 국내는 좋았다. 한화투자증권은 국내 MLB +18%, MLB 키즈 +23%를 적었다. 중국만 보고 이 회사를 판정하면 절반을 버리는 것이다.
4. 디스커버리 익스페디션의 국내 매출은 2022년 이후 해마다 줄었다(블로터 집계, 2026년 8월 14일(금)). 회사가 8월 13일(목) 이 브랜드의 글로벌 패션 상표권과 지식재산권을 인수했다고 밝혔지만, 소유 구조가 바뀐다고 수요가 곧바로 돌아오지는 않는다.
5. 국내 패션시장 규모 자체가 줄고 있다. 패션비즈는 2023년 48조 4,167억 원에서 2025년 46조 6,998억 원으로 내려왔고 2026년은 44조 4,955억 원으로 더 줄 것으로 봤다(2026년 2월 26일(목)).
6. 주식수를 바꿀 이벤트를 찾지 못했다는 것은 「없다」가 아니라 「내 확인 범위 안에서 안 보였다」다. 무상증자·액면분할·자사주 소각이 실제로 걸리면 이 글의 주당 지표는 전부 다시 세야 한다.
7. PER 6.43배와 PBR 1.32배는 지금 실적을 기준으로 싸다. 하지만 내가 이 편에서 가장 무겁게 본 사실(3년째 최고 실적 미회복)이 앞으로도 이어진다면, 싼 값이 아닐 수 있다. 제값일 수 있다.

내 스탠스와 F&F 주가를 다시 볼 조건

관찰만 한다. 이유는 지표가 나빠서가 아니라 반대다. 일곱 조건을 전부 통과한 화면과, 3년 전 매출을 아직 못 넘은 손익계산서가 같은 회사의 것이다. 나는 통과 개수보다 그 일곱 줄이 무엇을 안 재는지를 먼저 세는 쪽이고, 이번 편에서는 그 「안 재는 것」이 가격이 6배대에 머무는 이유와 겹쳐 보인다.

그리고 이 글의 관찰 자체가 도구에 걸려 있다. 그래서 폐기 조건을 이번에는 회사 쪽 대신 내 쪽에 건다. 중국 매출을 원화와 위안화 두 통화로 각각 확인할 길이 없어지면 — 회사가 지역별 공표를 줄이거나, 환율 변동폭을 병기해 주던 리포트가 끊기면 — 이 편의 축은 다시 세울 수 없다. 그때 나는 이 글을 유지하지 않고 다시 쓴다. 지금 내가 기다리는 것은 3분기 보고서 두 줄이다. 하나는 중국 매출을 통화별로 갈라 볼 단서이고, 다른 하나는 1분기에 영업 밖에서 들어온 440억 7,500만 원이 어느 계정을 지나갔는지다.

기준과 출처

이 글의 가격과 지표는 2026년 8월 28일(금) 종가를 작성 시점에 확인한 값이다. 8월 29일(토)과 30일(일)이 휴장이라 8월 31일(월) 새벽에 쓰는 이 글의 직전 영업일은 28일이다. 발행 시점과 시차가 있어 실제 시세와 어긋날 수 있다. 이 글에는 달러 환산을 쓰지 않았고, 참고로 같은 날 원-달러는 개략 1,377원 수준이었다(인베스팅닷컴 기준, 반올림값). 재무 수치는 전자공시 원문, 시세는 내 일봉 파일, 지표 화면값은 키움 데이터 기준이며 파생값에는 「역산」을 붙였다.

같은 방식으로 지표 화면과 공시를 맞대 본 다른 편으로는 중국 소비에 크게 걸린 화장품 회사의 투자의견 변경 사유를 갈라 본 편, 타이어 회사가 인수를 끝낸 뒤의 손익을 두 줄로 나눠 본 편, 면세 계약 종료의 회수율을 분기별로 재 본 편를 적어 두었다.

외부 출처: 이투데이 2026-07-31 2분기 잠정실적 · 한국경제 2026-08-03 급락 보도 · 서울경제 2026-08-03 중국 비중 · EBN 2026-05-07 1분기 중국법인 · 블로터 2026-08-14 디스커버리 상표권 인수 · 아주경제 2026-08-13 인수 공표 · 패션비즈 2026-02-26 국내 패션시장 규모

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