펄어비스 실적 전망: 회사가 연간 매출을 1,692억 낮췄다

펄어비스 주가를 열기 전에 내가 이번 주말에 실제로 한 일은 회사가 낸 두 장의 가이던스를 나란히 놓고 줄마다 뺄셈을 한 것이다. 2026년 5월 12일 1분기 발표에 붙어 있던 연간 전망과, 8월 12일 2분기 발표에 붙어 있던 연간 전망이다. 석 달 간격으로 같은 회사가 같은 해를 두 번 적었다. 두 장을 겹쳐 놓으면 이 회사에서 지금 무슨 일이 일어나고 있는지가 셀사이드 자료를 열기 전에 먼저 보인다.

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펄어비스 주가보다 먼저 봐야 할 것은 회사가 두 번 적은 같은 해다

2026년은 이 회사에 특별한 해다. 붉은사막이 3월 20일(한국시간)에 PC와 콘솔로 전 세계 동시 출시됐다. 출시일 표기는 매체마다 갈리는데, 국내 게임 매체 일부는 확정 공지를 3월 19일로 적었고 출시 당일 보도는 3월 20일자로 나왔다. 시차 때문에 생긴 갈림이라고 보고, 나는 아래 계산에서 한국시간 3월 20일을 기준으로 삼되 하루가 어긋날 여지를 각주로 남긴다.

회사는 실적 발표 때마다 그해 연간 매출을 밴드로 제시한다. 한 숫자가 아니라 폭이다. 그 폭이 석 달 사이에 어떻게 움직였는지가 아래 표다.

주: 5월 12일 제시치는 디지털데일리 1분기 실적 보도, 8월 12일 제시치는 파이낸스투데이 공시 보도 기준. 검은사막 IP·기타 줄은 전사 밴드에서 붉은사막 밴드를 뺀 역산값이다. 8월 12일 판은 회사가 검은사막 2,390억~2,446억, 기타 19억으로 따로 적었고, 이를 붉은사막과 더하면 7,098억·7,438억으로 전사 밴드와 원 단위까지 맞는다.

내린 금액이 전사 하향폭보다 크다

여기서 내가 멈춘 지점이 있다. 전사 매출 하단은 1,692억 원 내려갔는데 붉은사막 한 줄은 1,752억 원 내려갔다. 붉은사막 줄의 하향폭이 전사 하향폭보다 60억 원 크다. 산수가 맞으려면 다른 줄이 그만큼 올라가야 하고, 실제로 검은사막과 기타를 합친 줄이 2,349억 원에서 2,409억 원으로 60억 원 올라 있다. 상단끼리 비교해도 같다. 붉은사막 상단은 2,375억 원 내려갔고 나머지 줄 상단은 59억 원 올라갔다.

그러니까 이 회사가 석 달 사이에 낮춰 적은 것은 사업 전체가 아니다. 신작 한 줄이다. 10년 넘게 서비스한 검은사막 쪽은 오히려 소폭 올려 적었다. 나는 신작이 나온 해에 신작 줄만 내려가는 그림을 자주 보지 못했다.

펄어비스 주가의 전망을 내린 사유로 회사가 적은 것은 판매 부진이 아니었다

줄을 찾았으면 다음은 사유다. 회사는 8월 12일 공시에서 붉은사막 밴드를 낮춘 이유를 두 문장으로 적었다. 첫째, “2분기 붉은사막은 판매 금액의 일정 부분을 매출로 인식하는 채널의 비중이 증가함에 따라 평균 판매가격의 추정치가 전분기 대비 낮아졌다”. 둘째, “붉은사막 피지컬 패키지의 판매·매출 인식 시점 차이와 환불 보증 관련 매출 이연 효과를 반영했다”.

두 문장 어디에도 “덜 팔렸다”는 말이 없다. 둘 다 같은 판매를 손익계산서에 얼마로, 언제 적을 것인가에 관한 문장이다. 앞 문장은 유통 채널이 총액이 아니라 순액으로 잡히는 비중이 늘었다는 뜻이고, 뒤 문장은 실물 패키지가 팔린 시점과 매출로 잡히는 시점이 어긋나며 환불 보증분만큼 인식이 뒤로 밀린다는 뜻이다.

내가 이 문장들에 오래 붙어 있었던 이유는, 게임 회사의 손익을 볼 때 내가 습관적으로 먼저 세는 것이 판매량이기 때문이다. 이 회사는 그 습관이 안 통한다고 자기 입으로 적어 놓았다. 크래프톤 편에서 400만 장 흥행 뒤에 붙은 청구서를 셌을 때는 팔린 장수와 비용의 관계를 봤는데, 이번에는 팔린 장수와 매출의 관계 자체가 흔들린다.

펄어비스 주가가 보는 이익보다 현금이 한 분기 먼저 움직였다

인식 시점이 어긋난다는 말이 추상적으로 들리면 현금흐름표를 보면 된다. 나는 2026년 두 분기의 영업이익과 영업활동현금흐름을 나란히 놓고 나서야 회사 문장이 무슨 뜻인지 감이 왔다.

주: DART 분기보고서 누적값에서 단일분기로 환산한 값이며, 2025년 4분기는 연간에서 3분기 누적을 뺀 계산치다. 원 단위는 백만 원이고 억 원으로 옮겼다.

1분기는 영업이익 2,120.96억 원에 영업현금이 마이너스 92.92억 원이었다. 2분기는 영업이익이 676.25억 원으로 3분의 1 아래로 내려갔는데 영업현금은 2,478.29억 원이 들어왔다. 반기로 묶으면 순이익 2,575.11억 원에 영업현금 2,385.37억 원으로 두 값이 190억 원 차이까지 붙는데, 분기로 가르면 두 값이 서로 다른 칸에 앉아 있다.

이게 회사가 말한 “판매·매출 인식 시점 차이”의 실물이다. 3월 20일 출시 직후 몰린 판매가 1분기 손익계산서에는 매출로 올라갔지만 플랫폼·유통 정산은 아직 들어오지 않았고, 그 돈이 2분기에 도착했다. 나는 이 그림을 확인하고 나서 이 회사의 분기 손익은 그 분기의 사업 상태가 아니라 회계 규칙이 그린 그림이라고 적어 두었다.

펄어비스 주가에 붙은 화면 지표는 대부분 낡은 눈금이다

여기서 실무적인 함정이 하나 더 있다. 내가 쓰는 지표 화면은 이 회사를 적자 기업으로 표시한다. PER 칸은 산출 불가로 비어 있고 EPS는 마이너스 131원, ROE는 마이너스 1.1%, 영업이익률은 마이너스 4.05%, 7대 지표 체크리스트 2/7에 29점이다. 화면의 매출 3,656억 원, 영업손실 148억 원, 순손실 84억 원은 표기상 최근 4개 분기 합으로 되어 있는데, 억 단위로 2025년 연간 확정치와 그대로 일치한다. 즉 붉은사막이 들어오기 전 해의 숫자다.

직전 4개 분기를 내가 직접 더하면 그림이 반대다.

주: 재계산은 2025년 3·4분기와 2026년 1·2분기 단일분기 실합. EPS는 지배주주 순이익 2,712.97억 원을 발행주식수 62,843,077주로 나눈 4,317.1원이며 2026년 8월 28일 종가 32,500원 기준 역산이다. PBR은 2026년 2분기 말 지배주주지분 10,460.52억 원으로 다시 나눈 값이고, 화면의 주당순자산 12,979원에 주식수를 곱하면 8,156.4억 원이 나와 어느 시점 자본과도 원 단위로 맞지 않아 쓰지 않았다. 지표 화면은 키움 데이터, 2026-08-28 종가 기준.

화면이 적자로 표시하는 회사의 직전 4개 분기 지배주주 순이익이 2,712.97억 원이다. 조금 더 뒤로 물러서면 격차는 더 벌어진다. 2022년부터 2025년까지 네 해의 영업손익을 전부 더하면 마이너스 270.74억 원인데, 2026년 상반기 한 반기의 영업이익이 2,797.21억 원이다. 네 해 합보다 한 반기가 3,067.95억 원 크다. 나는 이 격차를 보정한 값을 쓰되, 그 보정을 내가 했다는 사실을 함께 적는다. 회사가 자기 전망을 고쳐 적는 국면에서는 화면 배수와 재계산 배수 중 어느 쪽도 단독으로 근거가 되지 못한다. 엔씨소프트 편에서 PER 15배가 나눈 이익의 정체를 셌을 때도 화면 배수의 분모가 문제였는데, 이번에는 분모가 아니라 분모의 기간이 어긋나 있다.

펄어비스 주가의 근거를 판매량으로 나누면 두 문장이 같이 참일 수 없다

회사 발표에 따르면 붉은사막 IP 매출은 1분기 2,665억 원, 2분기 1,361억 원이다. 각각 그 분기 전사 매출의 81.13%와 70.66%다(전사 매출로 나눈 역산이며, 회사는 1분기 IP 매출 기준으로 81.2%라고 발표했다). 그런데 1분기 몫은 3월 20일부터 3월 31일까지 열이틀에 잡힌 매출이고 2분기 몫은 91일에 잡힌 매출이다. 하루로 나누면 1분기는 222.08억 원, 2분기는 14.96억 원으로 14.85배 차이다. 출시일을 3월 19일로 잡으면 열사흘이 되어 205.00억 원, 배수는 13.71배가 된다. 어느 쪽이든 자릿수가 바뀌지는 않는다.

판매량으로 나누면 다른 결과가 나온다. 삼성증권 오동환 연구원이 7월 22일 자료에서 집계한 붉은사막 판매량은 1분기 400만 장, 2분기 200만 장이다. 회사가 발표한 IP 매출을 그 장수로 나누면 장당 인식 금액은 66,625원에서 68,050원으로 올라간다(둘 다 역산값이다). 그런데 회사는 8월 12일에 “평균 판매가격의 추정치가 전분기 대비 낮아졌다”고 적었다.

이 두 문장은 같이 참일 수 없다

어긋나는 자리는 셋 중 하나다. 하나, 셀사이드가 집계한 판매량이 실제와 다르다. 둘, 내가 IP 매출 전체를 붉은사막 본편 판매로만 나눈 것이 틀렸다. 셋, 회사가 말한 평균 판매가격이 내가 계산한 장당 인식 금액과 다른 정의다. 나는 이 셋을 이 자료로 가르지 못했다. 가르지 못했다는 사실을 적어 두는 편이, 셋 중 하나를 골라서 그럴듯하게 쓰는 것보다 낫다고 봤다. 이 격차 자체가 이 회사에서 매출이 어떻게 만들어지는지를 보여 주는 재료이기도 하다.

내가 이 글의 반대편에 세워 둔 것

여기까지가 내가 좋게 본 쪽이라면, 그 반대쪽도 같은 무게로 적어야 한다. 여섯 가지다.

1. 내가 찾은 2026년 추정 중 가장 낮은 것이 회사 자신의 것이다. 유안타증권 최지운 연구원은 6월 30일 자료에서 2026년 영업이익을 4,702억 원으로 봤다. 회사가 8월 12일에 적은 상단 3,452억 원은 그 값의 73.42%다. 다만 유안타 자료는 2분기 실적 발표 전이고, 실명 셀사이드의 2026년 영업이익 추정은 이 한 곳밖에 확보하지 못했다. 2026년 연간에 관한 한 커버리지 공백이 있는 상태에서 쓰고 있다.
2. 2027년은 절벽으로 그려져 있다. 같은 유안타 자료의 2027년 전망은 매출 5,229억 원, 영업이익 1,883억 원이다. 같은 자료의 2026년 전망치 매출 9,068억 원과 영업이익 4,702억 원에 견주면 각각 42.33%와 59.95% 낮은 값이고, 보도는 매출 9,068억 원 대비 42.1%, 영업이익 4,702억 원 대비 59.9% 감소로 적었다. 삼성증권 오동환 연구원은 7월 22일 자료에서 DLC 출시 계획을 반영해 2027년 영업이익을 2,062억 원으로 올렸지만, 동시에 제시 금액은 36,000원으로 내리며 투자의견 중립을 유지했다.
3. 2분기 실제는 추정에도 못 미쳤다. 오동환 연구원의 2분기 추정은 매출 2,527억 원, 영업이익 1,054억 원이었다. 실제는 1,926.11억 원, 676.25억 원으로 각각 600.89억 원(23.78%), 377.75억 원(35.84%) 모자랐다.
4. 판매 곡선이 이미 눕고 있다. 회사 발표 기준 붉은사막은 출시 26일 만에 500만 장, 83일 만에 600만 장을 넘겼다. 앞의 26일에 500만 장이 나가고 뒤의 57일에 100만 장이 나갔다.
5. 선행 지표 칸이 비어 있다. 내가 쓰는 지표 화면에서 이 종목의 12개월 선행 EPS, 선행 PER, 피어 배수는 전부 값이 없다. 앞을 보는 칸이 비어 있으니 화면만으로는 어떤 판단도 못 한다.
6. 주가는 이미 답을 냈다. 2026년 8월 11일 종가 36,900원에서 8월 12일 31,550원으로 하루에 14.50% 내렸고 거래량은 직전일의 4.65배인 233만 7,064주였다. 250거래일 최고가 77,400원 대비로는 58.01% 아래다.

펄어비스 주가를 나눌 주식수 눈금은 6월에 한 번 바뀌었다

배수를 계산하기 전에 주식수가 언제 바뀌었는지 확인하는 것은 내가 매번 하는 일이다. 이 회사는 2026년 6월 9일에 첫 배당 도입과 자사주 소각·매입을 함께 발표했다. 보유 자사주 280만 3,945주의 절반인 140만 3,945주를 6월 12일에 소각하기로 했고, 하반기에 1,000억 원 규모의 자사주를 추가로 사들이겠다고 밝혔다. 배당 정책은 연간 100억 원과 당기순이익의 10% 중 큰 금액이다.

소각 전 발행주식총수 64,247,022주에서 140만 3,945주를 빼면 62,843,077주로, 지표 화면의 발행주식수와 정확히 맞는다. 그 주식수에 8월 28일 종가 32,500원을 곱하면 시가총액 20,424.0억 원으로 화면값과 차이가 0이다. 즉 내가 쓰는 눈금은 소각이 반영된 뒤의 눈금이다. 소각분은 발행주식총수의 2.185%이고, 발표된 소각·매입 1,540억 원을 합치면 현재 시가총액의 7.54%다. 2026년 상반기 순이익의 10%는 257.51억 원이므로 배당 정책의 하한 100억 원보다 이쪽이 크다.

참고로 이 회사가 지금 있는 시장은 코스피가 아니라 코스닥이다. 넷마블 편에서 부채와 금융비용이 반대로 움직인 구간을 셌던 것과 달리, 이 회사의 2026년 2분기 말 부채비율은 22.41%로 낮고 이자 부담이 논점이 되는 국면이 아니다.

내 스탠스와 이 판단이 깨지는 지점

관망이다. 이 정도 크기의 종목에 나는 매수 스탠스를 내지 않는다. 그리고 이번 편은 스탠스보다 눈금 쪽에 무게가 실려 있다. 회사가 자기 전망을 석 달 만에 19.25% 내리고, 그 사유로 판매가 아니라 인식 규칙을 든 상황에서는 지금 손익계산서에 적힌 값이 다음 분기에 어떻게 옮겨 갈지를 내가 못 세기 때문이다.

내가 이 판단을 접거나 바꿀 조건은 넷이다.

1. 3분기 영업활동현금흐름이 다시 마이너스로 돌아설 때. 2분기의 2,478.29억 원이 정산 도착분이었다면 3분기는 정상 수준으로 내려와야 하고, 마이너스가 나오면 내 해석이 틀린 것이다.
2. 회사가 11월 3분기 발표에서 연간 밴드를 세 번째로 고쳐 적을 때. 방향과 무관하게, 밴드를 두 번 넘게 고치는 회사의 밴드는 눈금으로 못 쓴다.
3. 붉은사막 DLC 출시일이 공시로 확정될 때. 지금 2027년 추정의 갈림은 전부 이 날짜 하나에 걸려 있다.
4. 3분기 누적 영업이익이 회사 가이던스 하단 3,155억 원의 90%를 넘길 때. 그러면 4분기에 남는 몫이 315.5억 원 아래가 되어, 회사가 하반기를 얼마나 보수적으로 적었는지가 확정된다.

마무리 대신, 미결 항목을 갈아 끼운다

지난 편들에서 내가 미결로 남겨 둔 항목은 벤더 데이터가 어느 시점을 가리키는가였다. 이번 편에서 그 항목은 닫혔다. 화면이 최근 4개 분기라고 적어 둔 값이 실제로는 직전 연간 확정치이고, 그것이 신작 출시 전후로 실적이 뒤집힌 회사에서는 배수를 3배 가까이 틀리게 만든다는 것을 숫자로 확인했다.

그 자리에 새 미결 항목을 넣는다. 붉은사막 한 장이 매출로 얼마에 적히는가다. 회사는 평균 판매가격 추정치가 낮아졌다고 적었고, 셀사이드 판매량 집계로 나눈 내 계산은 66,625원에서 68,050원으로 오른다고 나왔다. 두 문장이 같이 참일 수 없는데 나는 어느 쪽이 어긋났는지 이 자료로 가르지 못했다. 이 항목이 닫히는 날은 3분기 보고서에 매출 인식 관련 주석이 붙는 날이거나, 회사가 판매량을 직접 공시하는 날이다. 그때 내가 열어야 할 것은 손익계산서가 아니라 주석이라는 것만 지금 적어 둔다.

출처

• 뉴스핌, 펄어비스 2026년 2분기 실적 보도 (2026-08-11). 매출 1,926억, 영업이익 676억, 붉은사막 1,361억, 검은사막 550억, 해외 비중 91%
• 디지털데일리, 펄어비스 2026년 1분기 실적 보도 (2026-05-12). 매출 3,285억, 영업이익 2,121억, 붉은사막 2,665억, 5월 12일 자 연간 가이던스 8,790억~9,754억
• 파이낸스투데이, 펄어비스 2026년 연간 가이던스 조정 공시 보도 (2026-08-12). 7,098억~7,438억, IP별 밴드, 매출 인식 관련 회사 설명 원문
• 머니투데이, 삼성증권 오동환 연구원 자료 보도 (2026-07-22). 제시 금액 36,000원, 중립, 2분기 추정치, 판매량 집계
• 뉴스퀘스트, 유안타증권 최지운 연구원 자료 보도 (2026-06-30). 2026년·2027년 전망, 제시 금액 52,000원
• 블로터, 펄어비스 자사주 소각·첫 배당 발표 보도 (2026-06-09). 140만 3,945주 소각, 1,000억 매입, 배당 정책
• 게임뷰, 붉은사막 누적 판매 600만 장 보도 (2026-06-11). 출시 26일 500만 장, 83일 600만 장
• 재무 원자료는 DART 분기·반기보고서, 시세와 지표는 키움 데이터 2026-08-28 종가 기준.

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