제주항공 부채비율: 일곱 분기 연속 올라 1,009%

제주항공 주가를 볼 때 내가 시세창보다 먼저 여는 창이 있다. 대차대조표 오른쪽 아래, 자본총계 한 줄이다. 2026년 8월 26일(수) 종가 4,510원으로 이 회사 시가총액은 3,637억 원인데, 같은 날 기준으로 내가 확인한 반기말 연결 자본총계는 2,394억 원이었다. 나는 이 두 숫자를 나란히 적어 두고, 자본이 어떤 속도로 여기까지 왔는지를 분기말 여덟 개로 되짚었다.

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제주항공 주가 4,510원, 내가 먼저 연 것은 시세가 아니었다

2026년 8월 26일(수) 종가는 4,510원이었다. 그날 하루 4.52% 올랐고, 20일 이동평균 4,264원 위에서 5.76%, 60일선 4,402원 위에서 2.46%, 120일선 4,789원 아래에서 5.82% 떨어진 지점이었다. 250거래일 고가 6,850원 대비로는 34.16% 아래고, 250거래일 저가 3,985원 대비로는 13.17% 위다.

여기까지가 화면이 알려주는 것이다. 시가총액 3,637억 원은 국내 시가총액 순위 100위 밖이라 내 기준으로는 매수 후보 자체가 아니다. 그래도 이 회사를 열어 본 이유는 하나다. 사업 규모와 자기자본의 간격이 내가 본 어떤 회사보다 벌어져 있어서다. 2025년 연결 매출은 1조 5,799억 원이었고, 2026년 반기말 연결 자본총계는 2,394억 원이다. 매출이 자본의 6.6배다.

항공사는 원래 그런 업종이다. 기재를 리스로 들여오면 사용권자산과 리스부채가 같이 잡히고, 대차대조표는 매출 규모보다 훨씬 무겁게 부푼다. 그래서 나는 절대 수준보다 방향과 속도를 봤다.

부채비율 391.23%에서 1,009.03%까지, 일곱 번의 분기말

분기말 여덟 개를 한 줄로 놓았다

DART 연결 재무제표 원값(백만 원)을 억 원으로 환산해 분기말 여덟 개를 늘어놓았다. 부채비율은 부채총계를 자본총계로 나눈 값이고, 표의 마지막 열은 내가 직접 나눈 결과다.

출처: DART 정기보고서 원값(연결 기준, 백만 원)을 억 원으로 환산. 부채비율과 직전 대비 증감은 내가 역산했다. 지표 도구가 내놓은 2026년 2분기 부채비율도 1,009.03%다.

이 표의 분기말 사이에는 일곱 번의 구간이 있고, 그 일곱 번이 모두 상승이다. 한 번도 내려간 분기가 없다. 그 사이 매출은 늘었고, 영업손익은 적자에서 흑자로 갔다가 다시 적자로 왔고, 순손익은 다섯 번 적자와 한 번 흑자를 섞었다. 실적은 방향을 여러 번 바꿨는데 이 비율만 방향을 한 번도 바꾸지 않았다. 나는 이게 제주항공 주가를 볼 때 가장 먼저 설명돼야 할 사실이라고 본다.

시계열의 저점이 하필 그 분기말이다

표에서 가장 낮은 값은 2024년 3분기 말의 391.23%다. 그 직전 분기말인 2024년 2분기는 505.76%였으니, 이 시계열은 391.23%를 바닥으로 찍고 방향을 튼 셈이다. 2024년 3분기 말은 2024년 12월 29일 무안공항 사고 직전의 마지막 분기 결산일이다. 나는 이 일치를 인과로 못 박을 생각이 없다. 다만 표를 만들어 놓고 저점의 날짜를 확인했을 때, 그 날짜가 어디에 걸려 있는지는 적어 두는 편이 정직하다고 봤다.

제주항공 주가의 부채비율을 빚 쪽과 자본 쪽으로 갈라봤다

부채비율은 두 수의 비율이다. 올라가는 길은 둘뿐이다. 위가 커지거나, 아래가 작아지거나. 이 회사는 두 가지가 같이 일어났고, 나는 어느 쪽이 더 밀었는지 알고 싶었다. 방법은 단순하다. 한 번은 자본을 2024년 3분기 말 값에 고정한 채 부채만 지금 값으로 바꾸고, 한 번은 부채를 고정한 채 자본만 바꾼다.

빚만 움직였다면 619.89%였다

부채총계는 15,245.56억 원에서 24,156.19억 원으로 8,910.63억 원 늘었다. 증가율 58.45%다. 자본을 3,896.85억 원에 고정한 채 이 부채만 얹으면 부채비율은 619.89%가 된다. 출발점 391.23%에서 228.66%p 오른 값이다.

자본만 움직였다면 636.82%였다

자본총계는 3,896.85억 원에서 2,394.00억 원으로 1,502.85억 원 줄었다. 감소율 38.57%다. 부채를 15,245.56억 원에 고정한 채 이 자본으로 나누면 636.82%가 나온다. 245.60%p 오른 값이다.

두 값을 비교하면 자본 쪽이 16.94%p 더 크다. 비율로는 7.41% 크다. 나는 이 차이가 크다고 말할 생각은 없다. 오히려 반대다. 이 회사에서 무슨 일이 있었는지 이야기할 때 사람들은 대개 빚을 먼저 말하는데, 산수는 두 요인이 거의 대등하고 굳이 따지면 남은 쪽이 근소하게 앞선다고 답했다. 빌린 돈이 늘어난 것보다 자기 돈이 줄어든 쪽이 이 비율을 조금 더 밀어 올렸다. 자본은 손실로만 줄어들기 때문에, 이건 조달의 문제가 아니라 벌이의 문제라는 뜻이다.

남은 143.54%p는 두 변화가 같은 기간에 동시에 일어났기 때문에 생긴다. 큰 부채를 작은 자본으로 나누면 각각의 효과를 더한 것보다 더 커진다. 이 잔여가 전체 상승분 617.80%p의 23.23%다. 다시 말해 내 분해는 이 시계열의 4분의 3만 설명하고, 나머지 4분의 1은 어느 쪽에도 붙이지 못한 채 남겨 뒀다. 이 점은 뒤에서 다시 적는다.

자본 2,394억 원 안에 들어 있는 1,000억 원

제주항공은 2025년 7월 29일 신종자본증권 1,000억 원을 발행했다. 만기는 2055년으로 30년이고 금리는 6.5%, 2027년 7월부터 조기상환권이 붙는다고 블로터가 보도했다. 회계상 이 1,000억 원은 부채가 아니라 자본이다. 상환을 강제받지 않기 때문이다.

반기말 자본총계 2,394.00억 원을 기준으로 하면 이 한 건이 자본의 41.77%를 차지한다. LS증권 이재혁은 2026년 5월 27일(수) 보고서에서 신종자본증권을 빼면 1분기말 자본이 약 1,900억 원 수준이라고 적었는데, 내가 DART 1분기말 자본 2,902.23억 원에서 1,000억 원을 빼면 1,902.23억 원이 나온다. 셀사이드가 밖에서 말한 값과 내가 안에서 뺀 값이 같은 곳을 가리킨다.

그런데 여기서 내 계산이 막히는 지점이 하나 있다. 이 1,000억 원이 들어온 2025년 3분기의 자본총계는 직전 분기말 2,805.44억 원에서 2,821.89억 원으로 16.45억 원 늘어난 데 그쳤다. 같은 분기 단일분기 순손실이 602.25억 원이었으니, 1,000억 원이 통째로 들어왔다면 계단이 훨씬 높아야 한다. 나는 이 간격을 설명할 자료를 찾지 못했다. 그래서 자본의 41.77%가 영구채라는 문장은 이 글에서 논지의 근거가 아니라 관찰로만 놓아 뒀다.

제주항공 주가로 다시 센 여섯 분기의 부호

자본이 줄어든 경로를 보려면 단일분기 손익을 봐야 한다. DART 분기 유량 항목은 누적값이라 그대로 빼면 틀린다. 아래는 누적에서 직전 누적을 뺀 단일분기 값이다.

출처: DART 연결 기준 누적값에서 직전 누적을 뺀 단일분기 값(역산). 영업이익률은 각 행의 두 수치로 내가 나눈 값이다.

여섯 분기 중 순손익이 흑자인 분기는 2026년 1분기 하나뿐이다. 그리고 그 하나가 상반기 전체를 만들었다. 2026년 상반기 누적 영업이익 240.32억 원은 1분기 689.96억 원에서 2분기 449.64억 원을 뺀 결과다. 1분기가 없으면 상반기는 흑자가 아니다.

내가 이 표에서 오래 붙들고 있던 행은 2025년 3분기다. 항공사에 7월과 8월과 9월은 성수기다. 그런데 이 회사의 여섯 분기 중 영업손실이 가장 큰 분기가 그 성수기였다. 매출은 직전 분기보다 늘었는데 손실은 더 커졌다. 반대로 비수기인 2026년 1분기가 영업이익률 13.37%로 여섯 분기 중 유일한 두 자릿수다. 계절이 제자리에 있지 않다. 나는 이걸 회복의 증거로도, 악화의 증거로도 읽지 않는다. 이 회사의 손익이 아직 계절보다 사건에 더 크게 반응한다는 뜻으로 읽는다.

국내 저비용항공 넷을 같은 반기에 놓았다

2026년 상반기만 잘라 국내 상장 저비용항공 넷을 나란히 놓으면 이렇다. 제주항공 행만 DART 연결 원값이고, 나머지 세 곳은 데이터 제공처 알파스퀘어가 집계한 분기값을 내가 더한 것이다. 출처가 섞여 있으니 이 표는 순위표가 아니라 규모 감각용으로만 본다.

제주항공 행은 DART 연결 반기 누적값, 나머지 세 곳은 알파스퀘어 분기값 합산(역산). 시가총액은 2026년 8월 26일(수) 기준. 에어부산 시가총액은 제공처 표기값과 주가×주식수 역산이 약 2% 어긋나 표기값을 그대로 실었다.

넷 중 상반기 영업이익이 흑자인 곳은 제주항공 하나다. 그런데 같은 회사가 부채비율에서는 넷 중 가장 무겁다. 나는 이 두 사실이 같은 표에 있다는 게 이 종목의 성격이라고 본다. 손익계산서는 방향을 틀었고 대차대조표는 아직 안 틀었다.

업계 지형은 2027년에 한 번 크게 바뀐다. 2026년 8월 21일(금) 진에어가 에어부산과 에어서울을 흡수합병하는 계약을 맺었고, 합병비율은 진에어 1주당 에어부산 0.2862684주, 에어서울 0.7501939주라고 디지털데일리가 전했다. 각 사 임시주주총회는 2026년 12월로 예정돼 있고 통합 법인은 2027년 3월 출범을 목표로 한다. 보도된 통합 기단은 58대 안팎으로, 같은 보도가 전한 제주항공의 여객기 44대를 넘어선다.

8월 24일에 계약서에서 지운 1조 원

2026년 8월 24일(월) 제주항공은 보잉 B737-8 구매계약을 40대에서 32대로 줄였다. 계약금액은 4조 9,800억 원에서 3조 9,800억 원으로 바뀌었고, 인도 완료 시점은 2028년 말로 미뤄졌다고 뉴스핌이 보도했다. 회사는 리스크 관리와 안정 성장을 위한 선택이라고 설명했다.

나는 이 금액들을 앞에서 본 대차대조표 옆에 놓아 봤다. 계약금액을 대수로 나누면 40대 기준 대당 1,245억 원, 32대 기준 대당 1,243.75억 원이 나온다. 두 값이 1.25억 원밖에 차이 나지 않으니 단가를 손대지 않고 여덟 대를 뺀 것이 맞다. 그러면 지워진 금액은 정확히 1조 원이다.

같은 기사가 감소분을 약 9,955억 원으로도 적었는데, 계약금액 차액 1조 원과 45억 원이 어긋난다. 나는 원계약의 정확한 값을 확인하지 못해 이 45억 원을 맞추지 못했고, 그래서 본문에서는 두 계약금액과 그 차액만 쓴다.

대당 1,245억 원은 2026년 8월 26일(수) 시가총액 3,637억 원의 34.23%다. 비행기 세 대 값이 이 회사 하나 값이다. 남은 32대의 계약금액 3조 9,800억 원은 시가총액의 10.94배이고, 반기말 자본총계 2,394억 원의 16.62배다. 지워진 1조 원만 떼어 놓아도 시가총액의 2.75배, 자본총계의 4.18배다.

수주잔고를 다루는 글은 많이 봤다. 그런 글에서 잔고는 앞으로 받을 돈이다. 이 표는 반대다. 앞으로 낼 돈이다. 같은 크기의 숫자라도 부호가 반대면 읽는 방향이 통째로 뒤집힌다. 나는 이 회사에서 제일 큰 숫자가 받을 쪽이 아니라 낼 쪽에 있다는 점을 기록해 둔다.

현금은 어떻게 흐르고 있나. 2026년 상반기 영업활동현금흐름은 1,489.47억 원이었고 자본적지출은 2,481.07억 원이었다. 차액인 잉여현금흐름은 -991.60억 원으로, 시가총액의 27.26%에 해당한다. 같은 반기 자본적지출만 놓고 보면 시가총액의 68.22%다. 지표 도구의 잉여현금흐름 수익률 표시도 -27.26%다.

제주항공 주가를 두고 셀사이드가 넉 달 동안 한 일

이 회사에는 커버리지가 있다. 다만 나는 이 표에 금액을 적지 않기로 했다. 제시 밸류의 절대 수치는 각 증권사 보고서에 있고, 내가 여기서 보고 싶은 것은 그 수치가 아니라 방향과 폭이다. 조정 폭은 각 보고서가 밝힌 직전 값과 신규 값으로 내가 역산했다.

조정 폭은 각 보고서가 밝힌 직전 값과 신규 값으로 내가 역산했다. iM증권 보고서는 본문 파싱 날짜와 파일 표제 날짜가 2026년 2월 10일(화)과 2월 24일(화)로 갈려 표제 날짜를 실었다.

넉 달 동안 실명 밸류를 낸 곳이 다섯 번이었고 그중 넷이 하향이다. 상향은 2월 한 번뿐이고, 그 상향 이후 석 달 동안 세 곳이 연달아 내렸다. 2분기 실적이 나온 8월에는 밸류를 갱신한 보고서를 나는 찾지 못했다.

연간 추정은 방향 자체가 갈린다. iM증권은 2026년 영업이익을 흑자 320억 원으로, 하나증권은 적자 260억 원으로 봤다. 한국투자증권 최고운은 2026년 8월 5일(수) 실적 리뷰에서 3분기 손실 폭이 절반 이상 줄고 4분기에 영업흑자로 돌아서며 연간으로도 흑자 전환한다고 적었다. 같은 해를 두고 부호가 반대인 추정 둘이 함께 있는 셈이라, 나는 어느 쪽도 이 글의 근거로 채택하지 않았다.

제주항공 주가에 대한 내 스탠스, 그리고 반대편

내 스탠스는 관찰이다. 손익계산서는 2026년 들어 방향을 틀었고 대차대조표는 아직 틀지 않았다. 나는 대차대조표가 방향을 트는 것을 확인하기 전까지 판단을 바꾸지 않는다.

내가 확인하려는 지점은 하나다. 2026년 3분기 보고서에서 연결 자본총계가 2,394.00억 원보다 늘어나는가. 법정 제출기한은 2026년 11월 15일(일)이라 실제 공시는 2026년 11월 16일(월) 이후가 된다. 늘어나면 일곱 분기의 한 방향이 여덟 번째에서 꺾이는 것이고, 또 줄어들면 자본 쪽 요인이 계속 이 비율을 밀고 있다는 뜻이다. 3분기는 항공사 성수기이므로 이 확인에는 계절 프리미엄이 이미 얹혀 있다.

이 글이 틀릴 수 있는 열 곳

1. 가장 아픈 곳. 부채비율은 조달 방식에 크게 좌우된다. 항공사가 기재를 리스로 들이면 사용권자산과 리스부채가 동시에 늘어 같은 영업을 하고도 이 비율이 오른다. 그렇다면 1,009.03%는 이 회사의 위험이 아니라 이 회사가 비행기를 들여오는 방식을 읽은 값일 수 있다. 내 글의 축 자체가 여기에 걸려 있다.
2. 여덟 개의 분기말 중 하나라도 기준이 다르면 일곱 번 연속이라는 문장이 무너진다. 나는 전부 DART 연결로 맞췄지만, 서울파이낸스는 2026년 2분기를 1,134.2%로, 2025년 말을 807.9%로 보도했다. 내 값은 1,009.03%와 754.43%다. 어느 쪽이 별도 기준인지 나는 확정하지 못했다.
3. 같은 지표 도구 안에서 자본총계가 3,191억 원으로 표시되는데, 그 도구의 부채비율 1,009.03%는 2,394.00억 원으로 계산돼 있다. 화면이 자기 안에서 어긋난다.
4. 신종자본증권 1,000억 원이 들어온 분기의 자본 계단이 맞지 않는다. 나는 그 간격을 설명하지 못했다.
5. 2026년 2분기 단일분기 순손익이 DART 연결로 -491.92억 원인데 데이터 제공처 화면은 -435억 원이다. 매출과 영업손익은 같은데 순손익만 56.92억 원 갈린다.
6. 250거래일 고가가 지표 필드에서 6,850원인데 외부 제공처의 52주 고가는 6,790원이다. 기간 정의 차이일 수 있으나 확인하지 못했다.
7. 외국인 지분율이 지표 2.6%와 외부 제공처 4.91%로 갈린다.
8. 발주 축소를 전한 기사가 계약금액 차액 1조 원과 감소분 약 9,955억 원을 함께 적었다. 45억 원을 맞추지 못했다.
9. 2026년 연간 영업이익의 부호 자체가 셀사이드에서 갈린다. 나는 어느 쪽도 채택하지 않았고, 그 말은 이 글에서 포워드 추정을 근거로 쓰지 못했다는 뜻이기도 하다.
10. 내 분해가 설명하지 못하는 부분. 부채 요인 228.66%p와 자본 요인 245.60%p를 더해도 실제 상승분 617.80%p에 못 미친다. 남은 143.54%p는 두 변화가 동시에 일어나서 생긴 것이라 어느 쪽에도 붙지 않고, 그 비중이 전체의 23.23%다. 그러니까 나는 이 여덟 개 값의 4분의 3만 갈라 놓고 자본 쪽이 근소하게 앞선다는 순서를 매긴 것이다. 남은 4분의 1이 어느 쪽으로 붙느냐에 따라 그 순서는 바뀔 수 있다.

시계열을 먼저 그리고 기준을 나중에 물었다

시계열을 다 그려 놓고서야 나는 여덟 개 값이 전부 같은 기준인지 물었다. 순서가 거꾸로였다. 표가 예쁘게 나와서 이야기가 먼저 만들어졌고, 기준 확인은 그 이야기를 지키는 쪽으로 흘러갈 뻔했다. 다행히 여덟 개가 모두 연결 기준이었지만, 하나라도 별도가 섞였다면 나는 그 사실을 발견하기 전에 이미 결론을 적어 놓은 뒤였을 것이다. 다음에는 값을 늘어놓기 전에 기준부터 묻기로 한다.

이 글에서 내가 참고한 다른 기록도 남겨 둔다. 같은 항공 업종에서 나는 대한항공의 합병 손익분기를 역산한 적이 있는데, 그 글은 두 회사의 교환 비율을 다뤘고 이 글은 한 회사의 대차대조표를 다뤘다. 이자비용이 영업이익을 어떻게 잠식하는지는 부채가 줄었는데 이자가 안 줄어든 회사에서 따로 정리해 뒀다.

본문의 가격과 지표는 2026년 8월 26일(수) 종가 기준으로 작성 시점에 확인한 값이다. 이 글은 작성 이후에 게시되므로 발행 시점의 시세와 다를 수 있고, 그 시차만큼 오차를 감안해 읽어야 하며, 재무 수치는 2026년 반기보고서까지 반영한 값이다. 시장 환율은 같은 날 서울외환시장 종가 1,384.80원으로 비즈니스코리아가 전한 값을 확인했으나, 이 글의 금액은 모두 원화로만 적었다. 2분기 실적 수치는 2026년 8월 4일(화) 회사 발표를 브릿지경제가 보도한 별도 기준과 DART 연결 기준이 다르며, 이 글은 연결 기준을 썼다.

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