에스앤에스텍 주가 전망은 교환가보다 20% 낮은 데서 출발한다

에스앤에스텍 주가 전망을 다시 짜게 만든 숫자는 6만 1,351원이다. 회사가 2025년 9월 자사주를 걸고 찍은 교환사채의 교환가인데, 10월 12일(월) 종가 4만 8,950원은 그보다 20.2% 낮다. 4월 17일(금) 고점 10만 5,100원에서 계산하면 53.4%가 빠졌고, 7월 29일(수) 저점 3만 4,050원에서는 43.8% 올라와 있다.

시장의 관심은 줄곧 한 곳에 있었다. 삼성전자가 이 회사의 EUV 블랭크마스크를 4나노 양산 라인에 넣고 시험한다는 소식, 그리고 그것이 언제 매출로 바뀌느냐다. 나는 그 질문을 뒤로 미루고 다른 순서로 이 종목을 봤다. 회사가 주식을 어떤 가격에 내줬고, 그 대가로 받은 돈을 어디에 썼으며, 그 사이 큰 주주들이 어떻게 움직였는지다. 주가가 교환가 아래로 내려온 지금은 이 순서가 더 많은 것을 알려 준다고 나는 본다.

자사주를 교환가에 묶은 거래가 에스앤에스텍 주가 전망의 출발점이다

먼저 거래의 뼈대를 적는다. 회사는 2025년 8월 26일 이사회에서 4회차 교환사채 발행을 결정했고, 9월 3일 발행했다. 규모는 357억 5,800만 원, 표면·만기 이자는 모두 0%다. 교환 대상은 회사가 갖고 있던 자기주식 58만 2,843주였고, 교환가는 기준주가에 12%를 얹은 6만 1,351원이었다. 인수자는 신한투자증권이 세운 특수목적법인 한 곳이다(파이낸셜투데이 2025년 8월 27일).

58만 2,843주는 지금 상장주식 2,133만 4,879주의 2.73%다(내 계산, 보도는 발행 당시 기준 2.71~2.72%). 교환가 6만 1,351원을 곱하면 357억 5,800만 원이 거의 그대로 나온다. 다시 말해 이 사채는 「자사주 58만여 주를 주당 6만 1,351원에 미리 판 계약」에 이자 0%라는 조건을 붙인 것과 같다.

신주를 찍는 전환사채와 달리 상장주식 수는 그대로다. 대신 회사 금고에 있던 주식이 시장으로 나오므로 유통주식이 늘어난다. 자사주는 주당이익을 계산할 때 빠지는 주식이라, 58만 2,843주가 전부 시장으로 나가면 주당이익을 나눌 주식이 그만큼 늘어난다. 같은 순이익이라면 주당이익은 최대 2.7% 낮아진다(내 계산, 교환 전 자사주가 이 물량뿐이라는 가정).

교환청구가 열려 있던 103거래일

교환청구 기간은 발행 다음 날인 2025년 9월 4일부터 2030년 8월 3일까지다. 인수자 입장에서 교환이 이익이 되는 날은 종가가 6만 1,351원을 넘는 날뿐이다. LUXRIX 일봉(KRX 정규장)으로 세면 그런 날은 2025년 10월 22일부터 2026년 6월 18일 사이에 모두 103거래일이었다. 그 뒤로는 하루도 없다.

창이 열린 첫날인 2025년 10월 22일은 DS투자증권이 목표가를 6만 1,000원에서 7만 6,000원으로 올린 리포트를 낸 날이기도 하다. 교환가와 증권사 목표가가 같은 날 엇갈려 지나간 셈인데, 그 뒤 8개월 가까이 주가는 대체로 교환가 위에서 움직였다.

그 창 안에서 회사는 2026년 4월 14일(화) 「교환청구권행사」를 공시했다(DART 접수 20260414900756). 그날 종가는 10만 3,100원으로 교환가보다 68.0% 높았고, 4월 17일(금)에 주가는 1년 최고점을 찍었다. 다만 나는 이 공시 원문을 열지 못해 청구된 주식 수를 확인하지 못했다. 그래서 아래 계산은 가정을 밝히고 한다.

전량 교환이었다면 시가와의 차이는 243억 원

58만 2,843주가 4월 14일에 전부 교환됐다고 가정하면, 그날 종가로 친 시장가치는 600억 9,111만 원이다. 회사가 받은 357억 5,800만 원을 빼면 243억 3,311만 원이 남는다(내 계산). 기존 주주 입장에서는 그만큼을 시가보다 싸게 넘겼고, 인수자 입장에서는 7개월 조금 넘는 사이 평가상 원금의 68%를 남긴 거래다. 일부만 청구됐다면 차이는 그 비율만큼 줄어든다.

이 계산을 회사 탓으로 몰 생각은 없다. 2025년 9월 2일 종가는 5만 3,600원이었고, 당시 교환가 6만 1,351원은 시가보다 높은 가격이었다. 결과를 아는 지금 돌아보면 싸게 판 것이지만, 회사는 이자 없이 설비 자금을 미리 확보했다. 같은 357억 원을 유상증자로 모았다면 상장주식이 늘었을 것이고, 은행 차입이었다면 이자가 붙었을 것이다. 금고에 있던 주식을 담보처럼 쓴 이 방식은 기존 주주의 주식 수를 건드리지 않는 대신, 주가가 오르면 그 오름폭을 인수자에게 넘기는 구조다. 내가 이 거래에서 주목하는 점은 따로 있다. 주가가 교환가 아래에 머무는 동안에는 남은 사채가 주식으로 바뀌지 않는다는 점, 그리고 발행 3년 뒤인 2028년 9월부터 인수자가 원금 상환을 청구할 수 있다는 점이다.

주식 수를 건드리지 않는다는 이 대목에서 같은 반도체 쪽의 다른 사례와 갈린다. 티에프이는 300억 원어치 전환사채가 전량 주식으로 바뀌며 발행주식이 1년 사이 8.5% 늘었고, 재매각 단가 54,315원이 새 물량이 들어온 가격으로 남았다. 금고의 자사주를 쓴 교환사채와 새 주식을 내주는 전환사채가 기존 주주에게 남기는 자리가 다르다.

주가가 6만 1,351원 아래면 이 사채는 주식이 아니라 부채로 남는다. 2028년 9월이 오기 전에 주가가 교환가를 넘느냐가 회사의 현금 계획을 바꾼다.

회사가 쥔 장치도 하나 있다. 발행일부터 권면총액의 20%(71억 5,160만 원)까지 회사가 사채를 되사 올 수 있고, 되사 온 사채에 걸린 주식은 전부 소각하는 조항이 붙어 있다(같은 보도). 교환이 덜 됐다면, 주가가 교환가보다 낮은 지금이 그 조항을 쓸 유인이 가장 큰 때다. 나는 이 조항의 행사 여부를 3분기보고서의 사채 잔액에서 확인하려 한다.

반대로 교환이 한 주도 없었다면 2028년 9월에 걸릴 수 있는 금액은 357억 5,800만 원 전부다. 지금 시가총액 약 1조 443억 원의 3.4%, 2025년 한 해 영업현금 468억 원의 76%에 해당한다(직접 나눈 숫자). 감당하지 못할 크기는 아니지만, 그해에도 설비투자가 이어진다면 현금 계획에서 가장 먼저 눈에 띄는 숫자가 된다.

357억 원이 들어간 용인 설비, 매출은 아직 없다

교환사채로 받은 돈의 쓰임새는 발행 때부터 정해져 있었다. EUV용 블랭크마스크 양산 준비를 위한 시설자금이다. 현금흐름표를 보면 그 투자가 어떤 크기였는지 드러난다.

설비를 먼저 깔고 매출을 나중에 기다리는 구조는 다른 반도체 회사에서도 봤다. 두산테스나 주가 전망은 11월 북미 양산부터 확인할 수 있다에서는 6,265억 원짜리 설비가 신규 고객 양산 시점에 걸려 있었다. 다만 그 글은 새 고객의 매출 추정이 축이었고, 이 글은 그 설비 자금을 주식으로 미리 마련했다는 점이 축이다.

2025년 설비투자는 633억 8,700만 원으로 2024년의 3.2배다. 그해 영업으로 번 현금 468억 8,200만 원을 165억 원 넘게 웃돌았다. 교환사채 357억 원이 그 틈을 메운 돈이라고 보면 숫자가 맞아떨어진다. 2026년 1~6월에도 설비투자가 영업현금을 78억 원 넘었다. 지배주주 자본은 6월 말 3,354억 원이고 부채비율은 23.9%라, 당장 재무가 흔들릴 크기는 아니다.

현금이 어디로 먼저 가는지는 배당에서도 보인다. 2025년 결산 배당은 주당 200원으로 1년 전 150원에서 올랐지만, 상장주식 전체에 곱해도 약 42억 7,000만 원이다(내 계산, 자사주 포함 상한). 같은 해 설비투자의 7%에 못 미친다. 회사가 번 현금의 대부분을 주주보다 설비에 먼저 넣고 있다는 뜻이고, 그래서 이 설비가 매출을 내는 시점이 주주가치 계산의 한가운데에 있다.

이익과 현금을 따로 놓고 봐야 하는 소재 회사는 이 회사만이 아니다. 동진쎄미켐 상반기 실적: 순이익이 영업이익보다 260억 많았다는 영업 밖 이익이 화면의 배수를 낮춰 보이게 한 경우였고, 여기서는 반대로 이익은 꾸준한데 설비가 현금을 먼저 가져간다.

문제는 이 설비가 언제 돈을 버느냐다. 반도체 전문지 디일렉은 4월 16일 보도에서 회사가 3월에 EUV 블랭크마스크 샘플 여러 장을 삼성전자에 보냈고, 삼성전자가 이를 4나노 파운드리 양산 라인에서 시험하고 있다고 전했다. 설비 쪽 사실도 둘 있다. DS투자증권은 2025년 7월 실적 리뷰에서 용인 신공장이 7월 31일 완공돼 그해 3분기부터 장비가 들어간다고 밝혔고(인포스탁데일리 2025년 7월 31일), 디일렉은 회사가 레이저텍 검사장비에만 400억 원 넘게 썼다고 적었다. 그러면서도 양산 주문을 따내기까지 6개월에서 1년 넘게 걸릴 수 있다고 봤다(The Elec, 2026년 4월 16일).

주주 명부에서 빠져나간 3.18%

주가가 고점에서 내려오던 시기에 큰 기관 주주 하나는 지분을 줄였다. 삼성자산운용은 9월 29일(화) 대량보유 보고에서 9월 10일(목) 기준 보유를 154만 6,061주(7.25%)에서 86만 8,117주(4.07%)로 줄였다고 밝혔다(DART 접수 20260929000547). 줄어든 67만 7,944주는 상장주식의 3.18%로, 교환 대상 자사주 전체보다 많다(내 계산).

지분 구조의 나머지는 이렇다. 2025년 말 사업보고서 기준 최대주주 정수홍 대표와 두 자녀의 합계는 21.89%다(집계 사이트 인용, 원문 미대조). 삼성전자는 2020년 7월 659억 원 규모 제3자배정 유상증자에 단독으로 참여해 지분 8.0%를 받았다(딜사이트 2020년 7월 31일). 지금도 그 지분을 그대로 갖고 있는지는 내가 원문으로 확인하지 못했다. 국민연금도 7월 1일 대량보유 보고를 냈지만 본문은 열지 못했다.

삼성자산운용의 움직임은 한 번으로 끝나지 않았다. 2026년 들어 이 운용사가 낸 대량보유 보고는 1월 13일, 2월 6일, 4월 6일, 7월 6일, 9월 29일까지 다섯 건이다(LUXRIX 공시 목록). 7월 보고에서 7.25%까지 올라섰던 지분이 두 달 만에 4%대로 내려왔다. 같은 1월 30일에는 최대주주의 대량보유 보고와 임원 일곱 명의 소유상황 보고가 한꺼번에 접수됐는데, 이 역시 본문을 열지 못해 무엇이 바뀌었는지는 적지 않는다.

이 구성에서 내가 보는 점은 두 가지다. 첫째, 최대주주 지분이 20%대 초반이라 경영권과 무관한 큰 기관 주주들이 주가를 흔들 수 있다. 둘째, 자사주가 교환으로 빠져나갔다면 회사가 주가 방어에 쓸 수 있는 보유 주식이 그만큼 줄었다. 반기보고서의 자기주식 수를 대조하지 못한 것은 이 글의 빈 곳으로 남겨 둔다.

교환가와 설비를 기준으로 본 에스앤에스텍 주가 전망 세 가지

위의 숫자를 묶으면 앞으로의 전개는 세 가지로 나뉜다. 확률은 붙이지 않는다. 각 전개를 가르는 근거가 아직 공시로 나오지 않았기 때문이다.

첫째, EUV 매출이 2027년 상반기 안에 찍히는 경우

삼성전자 시험이 양산 주문으로 이어지면, 2025년에 깐 설비가 처음으로 매출을 낸다. 이때 주가가 교환가 6만 1,351원을 다시 넘는다면 남은 사채는 주식으로 바뀌고, 회사는 원금 상환 부담을 덜게 된다. 지배주주 자본 3,354억 원 위에 시가총액 약 1조 443억 원(종가 × 상장주식, 개략)이 올라앉은 지금의 주가순자산배율 약 3.1배는 이 전개를 일부 미리 반영한 숫자라고 나는 본다.

둘째, 시험이 길어지는 경우

디일렉이 말한 「1년 넘게」에 가까워지면 설비의 감가상각은 먼저 시작되고 매출은 늦게 따라온다. 기존 ArF 블랭크마스크 사업이 버는 현금으로 설비투자를 이어 가야 하고, 2026년 1~6월처럼 투자가 영업현금을 넘는 구간이 길어진다. 주가가 교환가 아래에 머물면 2028년 9월 원금 청구가 현실의 숫자가 된다.

시점을 맞춰 보면 이 전개의 압박이 보인다. 디일렉 보도 시점인 4월에서 6개월이면 지금 10월이고, 1년이면 2027년 4월이다. 원금 청구가 가능해지는 2028년 9월까지는 거기서 다시 1년 반가량이 남는다. 시험이 2027년을 넘겨도 원금 부담이 바로 오지는 않지만, 그 사이 설비투자가 계속되면 회사는 현금과 사채 상환 두 가지를 같은 시기에 맞춰야 한다.

셋째, 회사가 남은 사채를 사들여 소각하는 경우

교환이 일부만 됐다면, 회사가 콜옵션으로 사채를 되사 오고 걸린 주식을 소각하는 길이 열려 있다. 주식 수가 줄어드는 유일한 전개다. 다만 그 돈도 설비투자와 같은 현금에서 나와야 한다는 점이 이 전개의 한계다.

반대 방향의 근거도 분명히 적어 둔다. DS투자증권은 2025년 10월 22일 리포트에서 EUV 블랭크마스크 매출이 본격화되면 회사 전체 영업이익 비율이 중장기적으로 40% 안팎까지 오를 수 있다고 봤다(데이터투자 2025년 10월 22일). 그 시나리오가 맞는다면 교환가 차이는 금방 의미를 잃는다. 내가 이 강세 논리를 받아들이지 못하는 이유는 하나다. 그 리포트가 나온 지 1년 가까이 지났는데 EUV 매출은 아직 공시 숫자로 나오지 않았다.

에스앤에스텍 주가 전망을 바꿀 세 지점

• 11월 16일(월) 3분기보고서: 교환사채 잔액과 자기주식 수. 4월 청구가 전량이었는지, 콜옵션 행사가 있었는지가 여기서 확인된다.
• 11월 초 3분기 잠정실적(날짜 미공시): 매출 항목에 EUV 블랭크마스크가 따로 언급되는지. 언급이 없으면 둘째 전개의 가능성을 더 크게 본다.
• 종가 6만 1,351원: 이 가격을 다시 넘는 날이 오면 남은 사채의 성격이 부채에서 주식으로 바뀐다. 그 전까지 내 판단의 문턱은 교환가 그대로다.

지금 내가 이 종목에 대해 확실하게 말할 수 있는 것은 하나다. 에스앤에스텍 주가 전망은 EUV라는 이야기보다 먼저, 6만 1,351원이라는 가격을 회사 스스로 정해 둔 계약에서 시작한다. 그 가격 아래에서는 설비가 매출을 낼 때까지 주주가 시간을 대고 있는 셈이다.

본문의 가격·지표는 2026년 10월 12일 종가 기준이다(LUXRIX 일봉, KRX 정규장). 시가총액·비율은 상장주식 수와 공시 숫자로 내가 계산한 개략값이며, 원 단위 반올림이 있다.