SK텔레콤 KT, PER 48배와 8.5배로 갈린 이유

다들 “누가 데이터센터를 더 크게 짓느냐”를 본다. 나도 처음엔 그 눈으로 SK텔레콤 KT를 나란히 놓고 봤다. 그런데 숫자를 옮겨 적다가 손이 멈췄다. 7월 31일 종가로 SK텔레콤은 81,400원, KT는 51,900원이다. 여기에 발행주식수를 곱하면 SK텔레콤이 약 17.5조, KT가 약 13.1조다(시총은 종가×발행주식수 역산).

기준일 안내. 이 글의 초고는 7월 27일 종가(SK텔레콤 98,200원·KT 54,600원)로 썼다. 그런데 바로 다음 거래일인 7월 28일 코스피 급락장에서 SK텔레콤이 하루에 16% 넘게 밀렸고, 이후 78,000원대까지 더 내려갔다가 7월 31일 81,400원에 마감했다. 나흘 만에 17% 빠진 것이다. 같은 기간 KT는 54,600원에서 51,900원으로 5% 남짓 내렸다. 그래서 아래 수치는 전부 7월 31일 종가 기준으로 다시 계산했다. 두 회사의 시가총액 격차는 초고 시점 약 7.3조에서 약 4.4조로 좁아졌는데, 이 좁혀짐 자체를 나는 아래에 적을 55% 시나리오의 첫 조각으로 본다.

그런데 매출은 KT가 28.2조로 SK텔레콤 17.1조보다 크다. 영업이익도 KT 2조4,691억 대 SK텔레콤 1조732억으로 두 배가 넘는다. 더 적게 벌고 더 적게 파는 회사가 시장에서 4.4조 더 비싸다. PER로 옮기면 47.7배와 8.5배, 다섯 배 반이 넘는 격차다.

여기서 “AI 하는 쪽이 비싼 거지”라고 넘어가면 편하다. 그런데 KT도 AI를 한다. 7월 6일에 3년간 18조를 쓰겠다고 발표한 회사가 KT다. 둘 다 같은 축에 서 있는데 값은 정반대로 매겨졌다. 그래서 나는 질문을 바꿨다. 누가 더 크게 짓느냐가 아니라, 그걸 누구 돈으로 짓느냐. 이 질문으로 갈아끼우니 다섯 배 반의 격차가 설명되기 시작했다.

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SK텔레콤 KT를 나눠서 본 세 가지 기준

첫 번째 기준: 목표 용량과 확약 금액이 정반대다

내가 가장 오래 붙잡고 있던 대목이다. SK텔레콤은 7월 23일 이사회에서 AI 데이터센터 전담 자회사 SK하이퍼 설립을 결의했다. 총 출자 한도는 2030년까지 7,500억원이고, 설립 시점에 먼저 넣는 돈은 3,300억원이다. 지분은 SK텔레콤 100%, 초대 대표는 정석근이다. 회사가 밝힌 이 법인의 사업 범위는 부지 확보, 변전소 구축·운영, 고객 유치다. 그리고 회사가 제시한 목표는 2029년 5GW, 2035년 15GW다(이상 이포커스 7월 23일 보도 기준).

KT는 7월 6일 박윤영 대표 발표에서 3년간 12조(네트워크 8조·IT 보안 4조)에 AI 인프라 6조를 얹어 총 18조를 제시했다. AI 인프라 6조의 내역은 AIDC 추가 구축 5조(5년)와 해저케이블 1조다. 데이터센터는 20개를 새로 지어 총 25개, 목표 용량은 1GW다(머니투데이 7월 7일 보도 기준).

두 회사를 나란히 놓으면 이상한 그림이 나온다. 목표 용량은 SK텔레콤이 KT의 다섯 배인데, 확약한 자기 자금은 KT가 SK텔레콤의 여덟 배다. 나는 이걸 모순으로 읽지 않는다. SK하이퍼의 사업 범위에 답이 있다. 부지·변전소·고객 유치를 하는 법인은 자기 대차대조표로 건물을 올리는 주체가 아니라 외부 자본을 담을 그릇에 가깝다. 7,500억은 건설비가 아니라 그릇 값이다. 반대로 KT는 25개를 자기 재무제표로 짓겠다고 했다. 같은 축에 선 두 회사가 완전히 다른 조달 구조를 택한 것이다.

두 번째 기준: 주주환원이 ‘전망’이냐 ‘약속’이냐

솔직히 이 대목에서 내가 한 번 틀렸다. 처음 배당 이력을 뽑아 봤을 때 나는 “SK텔레콤이 배당을 깎아서 AI에 넣었구나”로 읽었다. 전자공시 기준 SK텔레콤 주당배당금은 2022년 3,320원, 2023년과 2024년 각 3,540원이었다가 2025년 1,660원으로 내려앉았다. 반토막이 넘는다. 같은 기간 KT는 1,960원, 1,960원, 2,000원, 2,400원으로 계단을 올라갔다.

자료를 더 뒤지고 나서 내 해석을 접었다. SK텔레콤의 2025년 배당 축소는 AI 재원 마련이라기보다 침해사고 대응 국면에서 기말·분기 배당이 중단된 결과에 가깝다. 그리고 메리츠증권 정지수 연구원은 7월 16일 리포트에서 2026년 연간 주당배당금을 3,320원으로 전망했다. 회복을 보는 시각이 실제로 있다는 뜻이다. 내가 처음 잡은 프레임이 게을렀다.

다만 프레임을 고치고 나니 격차가 사라지는 게 아니라 성격이 바뀌었다. SK텔레콤 쪽 3,320원은 증권사 전망치다. KT 쪽은 다르다. KT는 5월 12일에 연간 최소 주당배당금을 기존 1,960원에서 2,400원으로 올리고, 2028년까지 3년간 조정 순이익 기준 주주환원율 50%를 유지하겠다고 못박았다. 자사주는 2025~2028년 약 1조원 규모로 매입·소각하며, 2025년 2,500억원을 집행했고 2026년 3월부터 신탁으로 2,500억원을 더 진행 중이다(전자신문 5월 12일 보도, 민혜병 CFO 코멘트 기준). 한쪽은 회복 전망이고 다른 쪽은 하한 약속이다. 나는 이 차이를 크게 본다.

세 번째 기준: 지금 벌고 있는 돈의 체력

SK텔레콤의 최근 영업이익률은 6.28%, ROE는 3.3%다. KT는 각각 8.74%, 10.2%다. 배당수익률은 2025년 주당배당금을 7월 31일 종가로 나눈 역산 기준으로 SK텔레콤 약 2.0%, KT 약 4.6%다.

여기서 조심할 게 하나 있다. SK텔레콤의 최근 이익 지표는 지난해 침해사고 국면이 통째로 들어가 있어서 그대로 읽으면 회사를 과소평가한다. 한국경제 7월 16일 보도에 따르면 지난해 2분기 영업이익은 침해사고 여파로 3,000억원대까지 내려앉았다. 메리츠 정지수 연구원이 올해 2분기 영업이익을 5,355억원, 전년 대비 +58.3%로 본 것도 상당 부분 이 기저에서 나온다. 같은 리포트의 2026년 연간 추정은 매출 17조7,106억원(+3.6%), 영업이익 1조9,172억원(+78.6%)이다.

그런데 KT도 사정이 마냥 좋지는 않다. SK증권 최관순 연구원은 7월 8일 리포트에서 KT의 2분기 영업이익을 5,622억원, 전년 대비 -43.7%로 봤고 정보유출 관련 고객 보상이 무선 매출을 1.9% 깎을 것으로 추정했다. NH투자증권 안재민 연구원은 7월 9일 리포트에서 같은 분기 영업이익을 6,094억원으로 시장 컨센서스 6,136억원에 부합하는 수준으로 봤다. 두 증권사 추정이 470억원 넘게 벌어져 있다는 것도 그 자체로 정보다.

SK텔레콤 KT 핵심 지표 비교

표를 다 채우고 한참을 봤다. 매출도 이익도 ROE도 배당도 KT가 앞서는데 시가총액은 SK텔레콤이 4조 넘게 크다. 이 표에서 SK텔레콤이 우위인 칸은 딱 하나, 목표 용량이다. 시장은 그 한 칸에 나머지 전부를 걸었다.

표에 안 넣었지만 같이 봐야 할 게 하나 더 있다. 최근 1년 가격 범위다. SK텔레콤은 고가 139,500원과 저가 51,400원 사이에서 움직였다. 위아래 폭이 2.7배다. 같은 기간 KT는 69,400원과 48,100원 사이, 1.4배였다. 두 회사가 같은 산업에 있고 같은 테마를 공유하는데 변동 폭이 두 배 가까이 다르다.

이 숫자가 내 표현을 바꿔놨다. 나는 처음에 두 회사를 “성장주와 배당주”로 나눠 부르려 했는데, 그건 결과를 원인처럼 말하는 것이었다. 배수가 높아서 많이 흔들린 게 아니라, 실적으로 확정되지 않은 미래를 값에 얼마나 담았느냐가 흔들림의 폭을 정한다. SK텔레콤 가격에는 아직 손익계산서에 안 잡힌 5GW가 들어가 있고, KT 가격에는 이미 분기마다 확인되는 배당과 소각이 들어가 있다. 확정된 것의 비중이 클수록 덜 흔들린다. 지극히 당연한 이야기인데, 나는 표를 다 그리고 나서야 이걸 문장으로 정리할 수 있었다.

SK텔레콤 KT 격차의 진짜 정체 — 5GW에 7,500억, 1GW에 6조

여기가 내가 이 글을 쓴 이유다. 두 회사의 발표를 각각 따로 읽으면 둘 다 그럴듯하다. 그런데 붙여놓고 나눠보면 단위당 확약 강도가 40배 가까이 벌어진다. SK텔레콤은 1GW당 1,500억을 확약한 셈이고, KT는 1GW당 6조를 확약한 셈이다.

PER 47.7배와 8.5배의 격차는 AI를 하느냐 마느냐가 아니다. 그 AI를 누구 대차대조표로 짓느냐의 차이다.

자기 돈으로 짓는 쪽이 더 싸게 거래된다. 자본이 묶이고, 감가상각이 먼저 오고, 회수는 나중이기 때문이다. 반대로 그릇만 만들고 외부 자본을 끌어오는 쪽은 자본이 안 묶이니 배수를 높게 받는다. 시장은 이걸 정확히 반영하고 있는 것 같다. 다만 그 대가로 SK텔레콤 쪽에는 검증되지 않은 전제가 하나 붙는다. 외부 자본이 실제로 온다는 전제다. 7,500억으로 5GW를 짓는 게 아니라, 7,500억으로 5GW를 지을 자본을 유치하겠다는 계획이다. 계획과 실행 사이에 아직 아무 증거가 없다.

또 하나 눈에 걸린 게 있다. KT의 1GW 달성 시점을 두고 실명 애널리스트 둘이 3년 다르게 본다. NH투자증권 안재민 연구원은 7월 9일 리포트에서 “2028년까지 1GW”라고 썼고, SK증권 최관순 연구원은 7월 8일 리포트에서 “2031년까지 1GW와 해저케이블 90Tbps 증설에 약 6조”라고 썼다. 회사 발표가 “5년간”이었으니 산술적으로는 SK증권 쪽이 발표에 더 가깝다. 하루 차이로 나온 두 리포트가 같은 회사의 같은 목표를 3년 다르게 잡는다는 것 — 나는 이걸 AIDC 추정 전반의 오차 크기로 읽는다. 두 회사 모두에 해당하는 이야기다.

SK텔레콤 KT, 내가 보는 앞으로의 경로

가장 가능성이 높다고 보는 경로 (55%)

두 회사가 각자의 방식으로 성공하되, 시장이 매긴 격차는 좁혀지는 쪽이다. KT는 자기 자본으로 지은 센터가 매출로 잡히기 시작하면서 배수가 조금씩 올라가고, SK텔레콤은 5GW라는 숫자가 검증 구간에 들어가면서 배수 프리미엄이 일부 반납된다. KB증권 김준섭 연구원은 6월 1일 리포트에서 SK브로드밴드가 운영하는 울산·구로 두 센터가 2027년 하반기 가동을 시작해 2031년 완전 가동되면 연결 영업이익에 1.1조원 이상 기여할 것으로 봤다. 뒤집어 말하면 SK텔레콤의 AIDC 기여는 앞으로 1년 안에는 손익계산서에 거의 안 잡힌다는 뜻이다. 그 공백 구간에서 47.7배를 계속 지지받기는 쉽지 않다고 본다. 7월 28일 이후 나흘 동안 배수가 한 차례 깎인 것도 같은 힘이 작용한 결과로 읽는다.

내가 빗나갈 가능성 (30%)

SK하이퍼가 대형 외부 자본이나 앵커 고객을 실제로 물어오는 경우다. 이러면 내가 “그릇 값”이라고 부른 7,500억이 지렛대로 작동했다는 증거가 되고, 시장이 매긴 47.7배가 오히려 싸 보이기 시작한다. 이 시나리오를 무리한 가정으로 보지 않는다. SK하이퍼의 사업 범위 자체가 부지·변전소·고객 유치이고, 그건 애초에 이런 그림을 염두에 뒀다는 뜻이기 때문이다. 증권가가 제시한 가격대도 이 방향에 서 있다 — 하나증권 김홍식 연구원이 6월 23일 리포트에서 14만원, KB증권 김준섭 연구원이 6월 1일 리포트에서 13만원을 제시했고, 메리츠증권 정지수 연구원은 7월 16일 투자의견을 보유에서 매수로 올리며 제시 가격을 9만8천원에서 11만원으로 높였다.

그 외 (15%)

둘 다 눌리는 경우다. 초고를 쓰던 7월 28일 장중에 실제로 그 비슷한 게 벌어졌다. 코스피가 8.04% 내린 6,212선까지 밀리면서 올해 여덟 번째 서킷브레이커가 걸렸고, 코스닥도 6.53% 하락한 714선에서 움직였다. 개인이 1조8,684억원을 순매수하는 동안 외국인이 1조7,154억원을 순매도했다. 한국일보 보도는 급락 배경으로 중국 창신메모리테크놀로지(CXMT)의 상하이 증시 상장에 따른 메모리 경쟁 우려를 지목했다(수치는 모두 장중 기준이며 종가가 아니다). 통신주는 이런 국면에서 상대적으로 덜 흔들리는 게 보통인데, 배수가 높은 쪽이 더 크게 밀린다는 것도 같이 확인됐다. 나는 이런 날의 움직임을 예측 재료로는 안 쓰지만, 두 회사의 성격 차이를 확인하는 시험지로는 본다.

SK텔레콤 KT 양쪽에 똑같이 걸어둔 기준점

비교형 일지라서 기준점도 한쪽만 잡으면 반쪽이다. 같은 질문을 양쪽에 똑같이 던져둔다.

SK텔레콤 쪽. 내가 “확약이 얇다”고 본 판단은 SK하이퍼의 첫 외부 자본 유치나 앵커 고객 계약이 공시되는 순간 무너진다. 그게 나오면 7,500억은 부족한 돈이 아니라 충분한 씨앗이었다는 뜻이 된다. 반대로 2029년 5GW 로드맵에서 울산 100MW 다음 단계의 부지·변전소 확보 소식이 계속 안 들리면, 나는 5GW를 목표가 아니라 수사로 다시 분류한다.

KT 쪽. 내가 “약속이 무겁다”고 본 판단은 조정 순이익 기준 주주환원율 50%나 연간 최소 배당 2,400원이 흔들리는 순간 무너진다. 18조를 쓰면서 환원을 유지하는 게 이 논리의 전제라서, 둘 중 하나를 포기하면 KT를 다시 봐야 한다. 자사주 신탁 집행이 중단되는 것도 같은 신호다.

어느 쪽이 먼저 답이 나오느냐로 보면 순서가 있다. KT의 환원 약속은 분기마다 검증된다. SK텔레콤의 외부 자본 유치는 시점이 열려 있다. 그래서 나는 KT 쪽 조건을 분기 단위로 확인하고, SK텔레콤 쪽은 공시가 뜰 때만 본다. 검증 주기가 짧은 쪽에 비중을 두는 게 내 성향이기도 하다.

참고로 이 두 회사가 딛고 선 전력·인프라 병목 자체는 데이터센터 전력 5GW와 계통 병목에서 따로 다뤘고, AI 인프라 축 전체 지도는 AI 인프라 수혜 종목 정리에 있다.

정리하며

나는 SK텔레콤 KT를 “좋은 회사와 나쁜 회사”로 나누지 않는다. 규모의 베팅과 현금의 베팅으로 나눈다. SK텔레콤은 5GW라는 크기를 파는 회사고, KT는 그 크기가 만들 현금을 지금 나눠주는 회사다. 둘 다 말이 되고, 어느 쪽이 맞을지는 SK하이퍼의 첫 외부 자본 소식이 언제 나오느냐에 상당 부분 달려 있다고 본다.

지금 내 무게는 확약이 무거운 쪽에 실려 있다. 다만 이렇게 적으면서도 마음 한구석은 편하지 않다. 시장이 다섯 배 반의 격차를 매길 때는 시장이 뭔가를 먼저 본 경우가 많았기 때문이다. 다음 확인 지점은 8월 초 2분기 실적이다. 그때 SK텔레콤의 기저효과가 얼마나 걷히는지, KT의 보상 비용이 어디까지 반영되는지 보고 이 일지를 다시 열 생각이다.