삼양홀딩스 분할: 매출 4% 사업이 영업이익 20%를 가져갔다

0.904 대 0.096. 이 회사의 주주가 작년 가을에 받은 배정 비율이다. 삼양홀딩스에 0.904, 신설된 삼양바이오팜에 0.096. 비율만 보면 십분의 일도 안 되는 조각이 떨어져 나갔다고 읽힌다.

그 조각이 2024년에 얼마를 벌었는지 분할 계획을 정리한 보도에서 찾아봤다. 바이오팜그룹 매출 1,382억 원, 영업이익 215억 원. 같은 해 회사 전체는 매출 34,150.11억 원에 영업이익 1,080.28억 원이었다. 매출로는 4.0468%, 영업이익으로는 19.9022%다. 나는 이 두 숫자를 나란히 적어 놓고 한참을 봤다.

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다섯 제공처가 삼양홀딩스 주가를 서로 다르게 인쇄했다

가격부터 막혔다. 9월 21일(월) 종가를 물었더니 내가 연 다섯 제공처 가운데 넷이 그날 값으로 서로 다른 네 값을 인쇄했고, 나머지 하나는 아예 직전 거래일 값을 내놓았다. 밸류라인 58,100원(09/21 16:55), 헤지나루 58,300원(09-21 18:00), 콕스톡 58,500원, 알파스퀘어 58,600원(2026.09.21 19:10:55), 치킨스탁 57,500원. 마지막 치킨스탁에는 「9월 18일 정규장 종가 기준」이라는 라벨이 붙어 있었다.

내가 58,500원으로 닫은 두 근거

다섯 값 가운데 둘만 내부적으로 앞뒤가 맞았다. 하나는 콕스톡이다. 최종 종가 58,500원에 2026-09-21을, 전일 종가 57,500원에 2026-09-18을 각각 날짜와 함께 인쇄했고 등락률 +1.74%가 그 둘 사이에서 나온다. 다른 하나는 주달로, 가격 58,500원과 시가총액 4,541억 원이 상장주식수 7,763,191주 위에서 서로 맞는다. 4,541억을 7,763,191로 나누면 58,494원이 나온다.

나머지 셋은 16:55, 18:00, 19:10 순서로 58,100원, 58,300원, 58,600원이었다. 늦게 찍힌 값일수록 높다. 나는 이것을 시간외 단일가 체결이 스냅숏 시각마다 달리 잡힌 것으로 읽었다. 이날 거래량은 2,389주였다. 금액으로는 1억 4천만 원 남짓이고, 그 정도 물량이면 장 마감 뒤 몇 건의 체결만으로도 인쇄되는 값이 흔들린다.

그래서 이 글의 모든 비율은 58,500원 위에 서 있다. 내가 이 판정을 틀렸다면 그 위에 얹은 값들이 함께 밀린다. 그 가능성을 아래 반대편 목록 첫 줄에 두었다.

작년 11월 1일에 이 회사에서 빠져나간 사업

삼양홀딩스는 삼양그룹의 사업지주회사다. 식품과 화학이 매출의 대부분을 만들고, 자회사 가운데 삼양사와 삼양패키징은 따로 상장돼 있다. 여기에 의약바이오가 하나 더 있었다.

그 의약바이오가 작년에 나갔다. 임시주주총회가 2025년 10월 21일 분할계획서를 승인했고, 신설법인 삼양바이오팜이 11월 1일 출범했으며, 11월 24일 유가증권시장에 다시 올랐다. 인적분할이라 기존 주주는 두 회사 주식을 0.904 대 0.096으로 나눠 받았다. 거래소와는 재상장 뒤 5년간 공개매수 방식의 유상증자 등에 나서지 않겠다는 확약도 맺었다.

이 사업은 2011년에 물적분할로 나갔다가 2021년에 다시 흡수합병으로 들어왔고, 2025년에 또 나갔다. 나는 이 왕복 자체를 판단 재료로 삼지는 않았다. 내가 본 것은 그 왕복이 손익계산서의 다섯 해에 남긴 흔적이다.

매출의 4%였던 사업이 영업이익의 20%를 들고 나갔다

2024년 숫자를 회사 전체와 맞대 본다. 매출 1,382억은 34,150.11억의 4.0468%. 영업이익 215억은 1,080.28억의 19.9022%. 비율로 다섯 배 가까이 벌어진다.

같은 말을 영업이익률로 바꿔 적으면 이렇다. 바이오팜그룹은 15.5572%, 회사 전체는 3.1633%. 떼어 낸 사업의 이익률이 회사 평균의 4.9180배였다. 매출로는 스물다섯 개 중 하나인데 이익으로는 다섯 개 중 하나였던 사업이다.

내가 다루는 종목 대부분은 이런 조각을 갖고 있지 않다. 아세아를 읽을 때는 자회사 지분을 하나씩 세면 됐고, 한컴을 읽을 때는 연결과 지배주주를 갈라 놓으면 됐다. 여기는 그 두 방법이 다 안 듣는다. 나간 사업이 연결 안에 있다가 없어졌기 때문이다.

분할 전후를 한 줄로 이어 놓은 5개년 표와 삼양홀딩스 주가

맨 아래 행은 어느 제공처도 인쇄하지 않는다. 내가 분할기일을 보고 채워 넣었다. 그 행이 없으면 위의 세 행은 다섯 해 내내 같은 범위를 재는 것처럼 읽힌다.

인쇄값 다섯 개는 전부 재현된다. 3,517.00을 31,073.13으로 나누면 11.3185%, 1,087.66을 33,482.87로 나누면 3.2484%다. 소수 둘째 단위까지 표와 맞는다. 그러니 문제는 계산이 아니다. 같은 계산을 대상이 바뀐 두 구간에 걸쳐 놓은 것이다.

2021년 한 해가 따로 서 있는 이유는 따로 있다

표에서 가장 눈에 띄는 것은 2021년 11.32%다. 그다음 해 3.99%로 내려앉았다. 영업이익으로는 3,517.00억에서 1,323.24억, 한 해에 62.3759% 줄었다. 2021년과 2025년을 양 끝으로 놓으면 매출은 7.7551% 늘었는데 영업이익은 69.0742% 줄었다.

이 낙폭은 분할과 무관하다. 바이오팜은 2022년에도 회사 안에 있었다. 2021년의 높은 이익률이 무엇에서 왔는지는 내가 확인하지 못했고, 그래서 그 해를 이 글의 근거로 쓰지 않는다. 다만 2022년부터 2025년까지 네 해의 인쇄값이 3.99, 2.95, 3.16, 3.25로 1.0369%p 폭 안에 들어 있다는 사실은 쓴다. 이 구간은 구성이 같다.

남은 사업만으로 다시 계산한 삼양홀딩스 주가의 영업이익률

내가 알고 싶은 것은 하나였다. 바이오팜이 빠진 회사는 2024년에 어떤 이익률이었나. 두 인쇄값을 빼면 나온다.

2024년 2.6406%. 인쇄된 3.1633%보다 0.5227%p 낮다. 2023년은 2.7266%, 2022년은 3.8300%다. 세 해 모두 인쇄값보다 아래에 있고, 격차는 2024년에 가장 크다. 바이오팜의 이익률이 그해에 가장 높았기 때문이다.

이 세 값이 내가 2026년을 볼 때 쓰는 출발선이다. 화학과 식품만 남은 회사가 그동안 어디에 있었는지를 이 세 값이 말해 준다.

회사 구성이 바뀐 해를 사이에 두고 두 구간을 비교할 때 내가 어떤 실수를 했는지는 GS리테일을 읽으면서 한 번 적은 적이 있다. 그때는 규모가 줄어든 사업이었고 이번은 이익률이 높은 사업이 빠졌다. 방향이 반대라서 실수의 모양도 반대다.

분할비율이 나를 한 번 속였다

분할비율 0.904 대 0.096을 처음 봤을 때 나는 「십분의 일 미만이 나갔다」고 적었다. 그 문장을 한 시간쯤 뒤에 지웠다. 배정 비율은 순자산 장부가액을 기준으로 정해진 것이고, 이익이 어디에서 나왔는지는 말하지 않는다. 장부로는 9.6%인 조각이 그해 영업이익으로는 19.9022%였다.

교정 습관으로 남긴다. 분할 비율을 사업의 크기로 읽지 않는다. 비율은 장부를 나눈 값이고 손익은 따로 봐야 한다. 내가 이 종목에서 가장 오래 붙들고 있던 착각이 이것이었다.

2026년 상반기 삼양홀딩스 주가의 손익은 그 값 위에 있다

2026년 1분기 연결 매출은 8,383억 원, 영업이익은 292억 원이다. 영업이익률로는 3.4832%다. 바로 위에서 얻은 2024년 나머지 사업 2.6406%보다 0.8426%p 높다.

2분기는 매출 9,630억 원까지만 절대액을 찾았다. 영업이익은 헤지나루가 전 분기 대비 107.6%, 전년 동기 대비 40.4%라는 증감률만 인쇄한다. 1분기 292억에 그 증감률을 얹으면 606억(역산)이 나오고, 상반기 합계는 898억(역산)이 된다. 작년 한 해 영업이익 1,087.66억의 82.58%(역산)다.

이 세 값은 반올림된 증감률 위에서 나온 것이라 나는 논지의 뼈대로 쓰지 않는다. 뼈대로 쓰는 것은 1분기 3.4832% 하나다. 그 한 값만으로도 남은 사업이 2024년 수준 위에서 2026년을 시작했다는 말은 된다.

실명 추정치가 없는 대신 있었던 문서

포워드 추정치를 찾다가 빈손이 됐다. 한국경제 컨센서스 목록에 이 종목으로 잡히는 실명 증권사 리포트가 없었다. 금액을 제시한 기관은 0곳이다. 나는 이 글에 어떤 금액도 인쇄하지 않는다. 인쇄할 것이 없기 때문이다.

대신 다른 종류의 실명 문서가 하나 있었다. 밸류파트너스자산운용이 주주서한을 통해 자사주 추가 매입과 전량 소각을 요구했고, 「인적분할의 목적이 주주가치 제고라면 자사주 전량 소각이 이뤄져야 한다」고 적었다. 회사는 「정치권의 자사주 규제 등을 고려해 향후 검토」한다고 답했다. 추정치 대신 요구와 유보가 있다.

내가 삼양홀딩스 주가에 세워 둔 반대편 열여덟 가지

• 내가 종가를 58,500원으로 닫은 판정이 틀리면 이 글의 비율이 전부 밀린다. 제공처 다섯 중 둘만 내부 정합을 보였을 뿐이다.
• 거래량 2,389주는 내가 다루는 종목 중에서도 얇은 축이다. 하루치 체결로 가격 판정을 세우는 것 자체가 약하다.
• 바이오팜그룹 수치 세 해는 분할 계획을 정리한 2차 보도에서 가져왔다. 나는 분할계획서 원문을 열지 못했다.
• 그 세 해 수치가 어떤 기준의 부문 손익인지, 내부거래 제거 전인지 후인지 나는 모른다.
• 따라서 「빼면 나머지」라는 내 역산은 부문 손익이 단순 가산된다는 전제 위에 있다.
• 2024년 4.0468%와 19.9022%는 한 해의 값이다. 2022년과 2023년에는 그해 영업이익 대비로 각각 7.2549%와 11.1811%였다.
• 따라서 「영업이익의 20%」는 이 사업의 평균이 아니라 마지막 해의 값이다.
• 남은 사업 2.6406%는 2024년의 값이고, 2025년분은 바이오팜이 10개월만 들어 있어 같은 방식으로 뺄 수 없다.
• 회사가 2025년 연결 순손실을 낸 해에 무엇이 영업이익 아래 단계를 흔들었는지 나는 이 글에서 다루지 않았다.
• 2021년 영업이익률 11.32%의 정체를 확인하지 못했다. 그 해를 빼고 네 해만 보는 것은 내 선택이다.
• 1분기 3.4832%는 계절성을 무시한 값이다. 식품과 화학 모두 분기 편차가 있다.
• 2분기 606억과 상반기 898억은 반올림된 증감률에서 나온 역산이다. 실제 공시값과 몇십억 단위로 어긋날 수 있다.
• 실명 증권사 추정치가 없다는 것은 내 판단을 반박해 줄 상대가 없다는 뜻이기도 하다.
• 업계에서는 국내 지주회사 평균 PBR을 근거로 이 회사의 평가를 저평가로 보기 어렵다는 의견이 있다.
• 회사는 자사주 추가 소각을 「향후 검토」로 유보했다. 요구가 있다고 집행되는 것은 아니다.
• 분할로 나간 회사가 다시 붙을 가능성은 낮지만, 이 사업은 2011년과 2021년에 이미 한 번씩 방향을 바꿨다.
• 재상장 뒤 5년간 공개매수 방식 유상증자를 하지 않겠다는 확약은 신설법인에 걸린 조건이고, 존속법인의 자본 조달을 막지 않는다.
• 이 글은 지주회사의 별도 손익을 한 줄도 열지 않았다. 배당 재원이 어디에서 나오는지는 확인하지 못했다.

이 글에서 쓰지 않기로 한 값들

재무상태표 전 계열

2026년 6월 말 재무상태표에는 눈에 띄는 움직임이 있다. 나는 그 계열을 이 글에서 통째로 뺐다. 직전에 쓴 다른 종목 글이 같은 모양의 구조를 이미 썼고, 재료가 있다고 같은 구조를 두 편 연속으로 쓰지 않는다는 것이 내 규칙이다.

배수와 배당

PBR은 제공처마다 0.22배, 0.24배, 0.25배로 갈린다. 주당순자산 인쇄값도 갈린다. 이 회사는 작년에 우선주를 보통주로 전량 전환했고, 보통주 일부를 소각했으며, 인적분할까지 했다. 주당 값들이 어느 시점의 주식수 위에 서 있는지 확정하지 못해 배수 계열을 전부 뺐다. 주당배당금 3,500원도 같은 이유로 쓰지 않았다.

한 매체에서만 본 값

삼양바이오팜 재상장 시점의 시가총액을 적은 보도를 하나 봤고, 다른 매체 제목에는 그와 다른 값이 있었다. 뒤의 문서는 열지 못했다. 두 값이 갈리므로 본문 논지에 쓰지 않았다.

지금 삼양홀딩스 주가 앞에서 내가 적어 두는 것

시가총액이 코스피 상위권 밖이라 내 기본값은 관망이고, 이번 편에서 그 기본값을 뒤집을 만한 것을 찾지 못했다. 찾은 것은 출발선 하나다. 화학과 식품만 남은 회사가 2024년에 2.6406%였고 2026년 1분기에 3.4832%였다는 것.

내 판단이 깨지는 조건을 일곱 개로 적어 둔다.

• 2026년 3분기 보고서(법정 제출 기한 2026년 11월 16일(월))의 누적 영업이익률이 2.6406% 아래로 내려가면, 분할 뒤 개선이라는 내 읽기가 틀린 것이다.
• 같은 보고서에서 상반기 영업이익 실제값이 내 역산 898억과 크게 어긋나면, 증감률로 역산하는 방식 자체를 접는다.
• 회사가 부문별 손익을 다시 공개해 바이오팜을 뺀 과거 수치를 직접 제시하면, 내 역산 세 행을 그 값으로 갈아 끼운다.
• 보유 자사주의 추가 소각이 집행되면 주당 값의 기준이 또 한 번 바뀐다. 그때는 배수 계열을 다시 열어야 한다.
• 실명 증권사 추정치가 두 곳 이상 서면, 반대편이 생긴 것이므로 이 글의 반대편 목록을 다시 쓴다.
• 식품과 화학 중 한 부문이 두 분기 연속 적자를 내면, 남은 사업의 출발선 자체가 무너진다.
• 내가 58,500원으로 닫은 종가가 잘못된 것으로 확인되면, 이 글의 가격 관련 서술을 전부 정정한다.

같은 시장의 지주회사 가운데 인적분할로 사업회사를 떼어 내고 그 신설회사를 따로 상장시킨 사례로 효성(004800, 유가증권시장)이 있다. 나는 두 회사를 같은 표에 넣지 않았다. 떼어 낸 사업의 성격과 남은 회사의 구성이 달라 같은 줄에 놓으면 비교가 아니라 나열이 되기 때문이다.

이 글을 쓰는 동안 내 판단이 한 번 뒤집혔다. 뒤집기 전에는 「네 해째 3%대에 머무른 회사」라고 적었다. 뒤집은 뒤에는 「네 해 중 마지막 해의 3%대에는 이제 없는 사업이 들어 있었다」가 됐다. 같은 표를 보고 적은 두 문장이다.

가장 늦게 확정된 숫자는 2.6406%였다. 그 값이 나오기 전까지 나는 2026년 1분기 3.4832%를 어디에 견줘야 할지 몰라서, 1분기 이야기를 한 줄도 쓰지 못하고 있었다.

본문의 가격과 지표는 2026년 9월 21일(월) 종가 기준이다. 비율은 소수 다섯째 단위에서 반올림했고, 역산이라고 적은 값은 두 인쇄값을 빼거나 나눠 내가 만든 값이다.

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