HS효성첨단소재 실적: 다섯 해 동안 매출원가율 6.92%p 상승

백분율로 적으면 이렇다. 2021년 이 회사의 매출원가율은 82.32%였고 2025년에는 89.24%였다. 6.92%포인트. 이렇게 써 놓으면 작아 보인다.

같은 사실을 원화로 다시 적으면 이렇다. 6.92%포인트를 2025년 매출 3조 2,830억 원에 곱하면 2,271억 원이 나온다. 같은 해 이 회사가 벌어들인 영업이익은 1,574억 원이었다. 원가율이 다섯 해 전 값에 그대로 있었다면 영업이익 한 해치보다 큰 돈이 더 남았다는 뜻이다.

같은 사실인데 두 번째 문장이 훨씬 크게 들린다. 나는 이 차이가 이 종목을 보는 사람들이 지금 겪고 있는 일이라고 본다. 증권사 두 곳과 컨센서스 한 곳의 값은 26만 원에서 30만 원 사이에 있고, 현재가는 16만 원대다. 그 간격을 설명하는 서술은 대체로 판가와 업황으로 되어 있다. 나는 판가 이야기 이전에 원가율 한 줄부터 붙잡았다.

목차읽는 데 약 12분

HS효성첨단소재 주가 아래에 다섯 해 원가율을 세워 봤다

이 회사는 폴리에스터 타이어코드에서 글로벌 점유율 약 50%를 들고 있다고 스스로 적는다. 회사 공식 사업 소개는 PET 타이어코드 글로벌 1위와 UT 스틸코드 글로벌 1위를 나란히 적고, 굴러다니는 승용차 두 대 중 한 대가 이 회사 코드를 쓴다고 쓴다. 나는 이 문장을 의심하지 않는다. 의심하는 것은 그 점유율이 손익계산서 위에서 어떤 모양으로 남느냐다.

아래 다섯 줄은 전부 같은 곳에서 가져왔다. S&P 글로벌 마켓인텔리전스 자료를 싣는 손익계산서 연간 표이고, 그 페이지에 적힌 갱신 기준일은 2026년 8월 14일이다. 백만 원 기준이다.

표를 가로로 훑으면 매출액 줄이 거의 평평하다. 3조 5,977억에서 3조 2,830억으로 내려앉았다가 TTM에서 3조 3,681억으로 올라왔다. 세로로 보면 다르다. 매출총이익은 6,359억에서 3,532억이 됐다.

매출이 3,147억 줄 때 매출원가는 320억 줄었다

2021년과 2025년만 놓고 두 번의 뺄셈을 했다. 매출액은 3,147억 3,200만 원 줄었다. 같은 기간 매출원가는 319억 6,700만 원 줄었다. 앞의 감소가 뒤의 감소보다 9.85배 크다.

회사가 파는 물건의 총액이 줄어드는 동안, 그 물건을 만드는 데 들어간 돈은 거의 그대로 남았다는 말이다. 줄어든 매출액의 90% 가까이가 이익 쪽에서만 빠졌다. 매출액은 8.75% 줄었는데 매출총이익은 44.46% 줄었다. 두 감소율의 비가 5.08배다.

나는 이런 모양을 좋아하지 않는다. 판가가 빠질 때 원가가 같이 빠지는 회사와, 판가만 빠지는 회사는 다음 사이클에서 회복 속도가 다르다. 뒤쪽은 판가가 돌아와야만 이익이 돌아온다.

HS효성첨단소재 주가로 본 첫 번째 근거: 6.92%포인트를 돈으로 바꾸면

2,271억 원, 영업이익의 1.44배

가정은 하나뿐이다. 2025년 매출은 그대로 두고 원가율만 2021년 값으로 되돌린다. 3조 2,830억 원에 6.9183%포인트를 곱하면 2,271억 원이다. 2025년 영업이익 1,574억 원의 1.4430배다.

이 계산이 말하는 것은 좁다. 원가율이 왜 올랐는지는 말하지 않는다. 다만 이 회사에서 벌어진 이익 감소의 크기를 한 항목으로 설명할 수 있다는 것만 보여 준다. 나는 이익이 여러 항목으로 조금씩 새는 회사보다, 한 항목에서 크게 새는 회사를 선호한다. 고칠 대상이 분명하기 때문이다. 다만 그 항목이 원료 가격이면 회사가 고칠 수 있는 대상은 아니다.

덧붙이면 2,271억 원은 회복 가능액을 뜻하지 않는다. 잃은 금액의 크기를 재 본 값이다.

HS효성첨단소재 주가가 가리지 못한 두 번째 근거: 줄인 것은 판관비였다

다섯 해 동안 판매관리비는 1,986억 6,200만 원에서 1,958억 900만 원이 됐다. 1.44% 감소다. 회사가 통제 가능한 비용을 건드린 흔적은 여기 남아 있다. 그리고 그 흔적의 크기는 28억 원이다.

같은 기간 매출원가는 320억 줄었지만 매출은 3,147억 줄었으니, 비율로는 원가 쪽이 오히려 무거워졌다. 판관비를 아무리 조여도 원가율 6.92%포인트를 되돌릴 수는 없다. 이 회사의 손익에서 판관비는 이미 작은 항목이다. 2025년 매출 대비 5.96%다.

같은 섬유 계열에서 이름이 겹치는 회사를 본 적이 있다. 효성티앤씨 실적: 네 해 만에 영업이익이 이자비용을 넘었다이 그것이다. 그 편에서 내가 잡은 축은 이자였다. 이번 편에서는 이자를 논지에 쓰지 않는다. 직전 편에서 이미 이자가 영업이익을 덮는 구조를 한 번 다뤘고, 재료가 있다고 같은 틀을 연달아 쓰면 그 틀 자체가 습관이 된다.

한 분기를 네 배 하지 않는 습관

같은 업종에서 반대 방향의 사례를 본 적이 있다. 금호석유화학 2분기 실적: 한 분기 급증을 연간으로 곱할 수 없다에서는 한 분기 이익이 직전 연간 이익을 넘어섰다. 그때 나는 그 분기를 네 배 해서 연간으로 옮기지 않았다. 같은 자제를 이 글의 2,271억 원에도 적용했다.

HS효성첨단소재 주가와 세 번째 근거: 2026년 반등이 어디서 왔나

2026년은 숫자가 좋아졌다. 7월 30일(목) 연결 잠정 실적 공시에 따르면 2분기 매출 9,526억 9,800만 원(전년 동기 대비 13.01% 증가), 영업이익 775억 9,300만 원(32.09% 증가)이다. 상반기 누계 매출은 1조 7,817억 2,900만 원이다.

그런데 TTM 원가율은 89.1891%다. 2025년 89.2415%에서 0.0524%포인트 내려왔을 뿐이다. 이익이 늘어난 것은 맞지만, 그 개선이 원가율 정상화에서 왔다고 말하기에는 이동 폭이 너무 작다. TTM은 2025년 하반기와 2026년 상반기를 합친 창이므로 2026년 상반기만 따로 뽑은 값이 아니다. 나는 이 구분을 지키려고 상반기만의 원가율을 따로 만들지 않았다. 손익계산서 분기 원가 항목을 그 페이지에서 확인하지 못했기 때문이다.

iM증권 전유진 애널리스트는 2026년 4월 28일(화) 자료에서 타이어코드 부문 영업이익률을 1분기 7.4%, 2분기 추정 11.2%로 적었고, 산업용 폴리머 및 기타 부문은 2025년 3분기 307억 원 적자, 4분기 145억 원 적자, 2026년 1분기 12억 원 적자로 적었다. 이 자료는 기업 브리프 원문에서 읽었다. 부문 표가 맞는다면 회복의 상당 부분은 타이어코드 판가이고, 적자 부문의 적자 폭 축소가 나머지다.

회복의 출처가 판가라면 그것은 원가율이 고쳐졌다는 뜻이 아니다. 같은 원가 위에서 파는 값을 올린 것이다. 나는 두 가지를 다른 사건으로 센다. 코오롱인더 주가와 세 개로 적힌 주식수에서도 나는 표의 이름과 표가 실제로 담은 값을 갈라 놓고 봤다. 같은 습관이다.

HS효성첨단소재 주가 옆에 놓인 시세와 배수

2026년 9월 18일(금) 종가는 165,900원이다. 상장주식수 4,479,948주를 곱하면 시가총액 7,432억 2,337만 3,200원이 나온다. 이 값은 치킨스탁 조회 페이지의 시가총액 7,432억 원과 닫힌다.

종가가 갈렸고 나는 그중 하나를 골랐다

세 곳의 값이 같지 않았다. 콕스탁의 일별 시세는 9월 17일(목) 167,900원에서 끊겨 있었고 9월 18일 행이 없었다. 치킨스탁은 「9월 18일 정규장 종가 기준」이라는 라벨과 함께 163,900원을 적었다. 알파스퀘어는 2026년 9월 18일 19시 59분 기준 165,900원을 적었다.

나는 각 표의 시가총액을 상장주식수로 나눠 그 표가 어떤 가격 위에 서 있는지를 확정했다. 치킨스탁의 시가총액 7,432억은 165,895원 위에, PER 22.8배와 EPS 7,277원의 곱은 165,916원 위에 있었다. 알파스퀘어의 표시가와 치킨스탁의 시가총액이 같은 가격을 가리켰다. 둘 이상이 일치하는 값을 쓴다는 원칙에 따라 165,900원을 이 글의 기준으로 삼았다. 셋 중 하나를 고른 것은 나다.

이 종가에서 PBR은 0.9178배다. 주당순자산 180,760.55원으로 나눈 값이다. 증권사 두 곳이 낸 값과 컨센서스 값은 이보다 훨씬 위에 있다. iM증권은 2026년 4월 28일(화) 30만 원, NH투자증권 최영광 애널리스트는 6월 29일(월) 26만 원을 제시했다. 한국경제 컨센서스 페이지의 값은 27만 5,000원이다. 현재가 대비 각각 80.83%, 56.72%, 65.76% 위다. 나는 이 값들을 시장 정보로 옮길 뿐 내 것으로 채택하지 않는다.

HS효성첨단소재 주가보다 먼저 닫아 봤어야 할 두 줄

기본주당순이익 한 칸을 그대로 믿었다

솔직히 좀 창피한 대목이다. 손익 표에서 2025년 기본주당순이익이 마이너스 4,843.14원으로 찍혀 있는 것을 보고, 나는 메모에 「2025년은 적자」라고 적었다. 그대로 20분쯤 갔다.

그러다 같은 표의 위쪽 두 줄을 직접 빼 봤다. 세전이익 706억 9,600만 원에서 법인세비용 550억 4,300만 원을 빼면 156억 5,300만 원이다. 그 값은 알파스퀘어가 적은 2025년 연결 순이익 156억 5,333만 2,610원과 닫힌다. 그런데 같은 손익 표의 순이익 칸은 마이너스 216억 3,900만 원이다.

두 칸이 다른 층에 있었다. 세전에서 법인세를 뺀 값은 연결 총액이고, 순이익 칸과 기본주당순이익은 지배주주 기준이다. 차이 372억 9,200만 원이 비지배지분에 귀속된다(계산값). 한국경제 컨센서스 페이지가 적은 EPS 마이너스 4,843원과 iM증권 자료의 2025년 EPS 마이너스 4,830원도 같은 층이다.

교정 습관 하나를 얻었다. 순이익 칸을 옮겨 적기 전에 세전에서 법인세를 빼서 그 칸이 닫히는지 먼저 본다. 안 닫히면 그 칸은 아래층이다.

내가 보는 경로와 빗나갈 조건

내가 더 무겁게 보는 쪽(약 55%)

타이어코드 판가가 2026년 하반기에도 버티고 적자 부문의 적자 폭이 더 줄면, 영업이익률은 2024년 수준인 6%대로 돌아온다. 그래도 매출원가율은 88% 부근에 남는다. 이 경로에서 이 종목은 싼 자산주이지 이익 회복주가 아니다.

내가 빗나갈 쪽(약 30%)

원료 가격이 내려가면서 원가율이 한 해 만에 86% 아래로 떨어지는 경우다. 그러면 내 전제 자체가 틀린다. 원가율 상승이 구조가 아니라 원료 사이클의 한 국면이었다는 뜻이 되고, 증권사 값들이 옳았다는 결론이 된다.

나머지(약 15%)

판가가 다시 빠지면서 2023년 원가율 88.69%보다 더 나빠지는 경우가 10%, 인도와 베트남 설비가 예상보다 빨리 매출로 바뀌면서 두 축이 동시에 좋아지는 경우가 5%다.

HS효성첨단소재 주가에 대해 내가 반대편에 적어 둔 것

이 글이 틀릴 수 있는 곳과 내가 확인하지 못한 곳을 먼저 모아 둔다. 순서는 무게순으로 놓지 않았다. 확인 가능한 순서다.

• 출발점을 2021년으로 고른 것은 나다. 2022년을 출발점으로 잡으면 원가율 상승분은 2.83%포인트로 줄고, 2023년을 잡으면 0.56%포인트만 남는다. 세 값 중 가장 큰 것을 제목에 올린 사람이 나라는 사실을 먼저 적는다.
• 2021년은 화학섬유 업황의 정점에 가깝다. 정점을 기준으로 삼으면 어느 회사든 나빠 보인다.
• 매출원가율은 제품 구성이 바뀌면 같은 회사 안에서도 다른 값이 된다. 타이어코드와 탄소섬유와 아라미드의 구성비가 다섯 해 사이 얼마나 바뀌었는지 나는 확인하지 못했다.
• 같은 이유로 나는 이 글에 국내외 피어의 원가율을 넣지 않았다. 제품 구성이 다른 회사끼리 원가율을 나란히 놓으면 비교가 성립하지 않는다.
• TTM 원가율 89.1891%는 2025년 하반기와 2026년 상반기가 섞인 값이다. 2026년 상반기만의 원가율이 더 낮을 가능성이 있다.
• 손익계산서 페이지의 갱신 기준일은 2026년 8월 14일이고, 같은 사이트 대차대조표 페이지의 기준일은 2026년 3월 31일이다. 두 페이지의 최신 열은 서로 다른 창을 가리킨다.
• 2분기 영업이익률 8.14%는 2025년 연간 4.79%보다 훨씬 높다. 분기 하나로 연간을 대체할 수 없지만, 방향이 위쪽인 것은 사실이다.
• 증권사 두 곳의 값과 컨센서스 값이 전부 현재가보다 56% 이상 위에 있다. 나보다 이 회사를 오래 본 사람들의 결론이 내 결론과 반대라는 뜻이다.
• NH투자증권은 6월 29일(월) 자료에서 목표가를 4월 28일(화)의 32만 원에서 26만 원으로 내렸다. 방향은 아래쪽이다.
• iM증권 자료의 2026년 추정 영업이익은 2,130억 원이다. 2025년 1,574억 원 대비 35.32% 증가다. 내 전제는 이 추정이 원가율 정상화 없이도 달성 가능하다는 것인데, 그 조건을 나는 계산해 보지 않았다.
• 국민연금공단은 2026년 8월 20일(목) 기준으로 307,690주, 지분 6.87%를 보유한다고 9월 1일(화) 보고했다. 직전 보고 262,362주에서 45,328주 늘었다.
• 연기금이 사는 동안 나는 관망한다고 적는 것이 이 글의 실질이다. 그 비대칭을 편하게 여길 이유가 없다.
• 회사가 인도 나그푸르에 폴리에스터 타이어코드 공장을 짓고 있다. 가동 목표는 2027년이다. 그 설비가 매출로 바뀌면 원가율 계산의 출발점 자체가 달라진다.
• 탄소섬유 중국 설비가 2026년 1분기 재가동됐고 베트남 설비가 3분기 가동 예정이라고 iM증권 자료는 적었다. 나는 두 설비의 가동 여부를 따로 확인하지 못했다.
• 2025년 순이익 칸이 층에 따라 부호가 갈린다는 사실은 이 회사 이익의 상당 부분이 비지배지분으로 나간다는 뜻이다. 그 자회사가 어디인지 나는 특정하지 못했다.
• 같은 해 대차대조표의 비지배지분은 1,127억 8,700만 원에서 188억 6,000만 원으로 줄었다. 비지배지분에 귀속된 순이익이 372억 9,200만 원인데 잔액이 939억 줄었다. 이 둘을 잇는 거래를 나는 찾지 못했다.
• 자본총계도 같은 해 1조 1,573억 원에서 8,265억 원으로 줄었다. 위 항목과 같은 사건일 가능성이 크지만 확인하지 못했다.
• 따라서 이 글의 2025년 자본 관련 서술은 전부 잠정이다. 3분기 보고서의 자본변동표를 열기 전까지는 그 칸을 비워 둔다.
• 매출원가율 축은 회사가 분기 원가를 따로 공시하지 않는 한 분기마다 추적하기 어렵다. 내 기준점이 3분기 보고서에 걸려 있는 이유다.
• 회사 스스로 적은 글로벌 점유율 약 50%는 회사 자료다. 나는 이 수치를 제3자 자료로 교차 확인하지 않았다.
• 타이어 전문 매체 한 곳이 인도 공장 투자를 3,000만 달러, 부지 230,000제곱미터, 2027년 가동으로 적었다. 이 역시 한 곳의 보도다.
• 2026년 9월 4일(금)부터 11일(금)까지 여드레 동안 타인에 대한 채무보증 결정이 다섯 건 나왔다. 이 글은 그 다섯 건을 논지에 쓰지 않는다. 쓰지 않은 이유는 원가율 축과 무관해서이지 작아서가 아니다.
• 이 회사의 이자비용은 2025년 810억 6,300만 원이다. 나는 이 줄을 이번 글의 논지에 쓰지 않기로 미리 정했다. 직전 편에서 같은 모양의 축을 이미 썼기 때문이고, 재료가 있다는 것이 같은 구조를 다시 쓸 이유는 되지 않는다.
• 배당도 같은 이유로 뺐다. 3년 누계 주당 2,500원이라는 값을 가지고 있으면서 안 쓴다.
• 마지막으로, 이 글의 결론은 「사지 않는다」가 아니라 「지금 내가 확보한 자료로는 살 근거가 한 줄뿐이고 그 한 줄이 나를 반대쪽으로 민다」이다. 두 문장은 다르다.

내 기준점과 다음에 열 문서

시가총액 7,432억 원은 코스피 100위 밖이고, 그 구간에서 내 기본값은 관망이다. 그 기본값을 바꾸려면 아래 네 칸이 필요하다.

• 2026년 3분기 보고서의 누적 매출원가율이 88% 아래로 내려오는가.
• 그 하락이 판가에서 왔는가 원료에서 왔는가. 회사가 부문별 원가를 적지 않으면 이 칸은 채워지지 않는다.
• 같은 보고서의 자본변동표가 2025년 자본총계 3,308억 원 감소와 비지배지분 939억 원 감소를 설명하는가.
• 인도 법인에 대한 추가 출자 또는 채무보증이 2026년 4분기에 다시 나오는가.

네 칸은 답이 나오는 시각이 서로 다르다. 첫째는 3분기 보고서가 공시되는 순간 채워진다. 둘째는 회사가 부문별 원가를 적어야만 채워지므로 한 분기 더 걸리거나 영영 안 채워진다. 셋째는 같은 보고서의 자본변동표에서, 넷째는 4분기 공시에서 나온다.

그래서 나는 첫째가 나오는 날짜를 먼저 달아 둔다. 그날 둘째가 함께 나오면 이 종목을 관찰에서 매수 검토로 옮긴다. 둘째가 비어 있으면 결론을 한 분기 미루고, 그동안 셋째와 넷째를 채워 넣는다. 먼저 답이 나오는 칸이 내 일정을 정한다.

이 글을 쓰면서 가장 오래 망설인 문장은 반대편의 첫 항목이다. 출발점을 2021년으로 잡으면 6.92%포인트, 2023년으로 잡으면 0.56%포인트. 같은 회사에 대해 두 문장이 전혀 다른 글이 된다. 나는 큰 쪽을 골랐고, 고른 사람이 나라는 사실을 본문 안에 남겨 두는 것으로 그 선택의 값을 치렀다. 다음에 이 회사를 다시 볼 때 내가 먼저 확인할 것도 그 대목이다.

본문의 가격과 시가총액은 2026년 9월 18일 종가 기준이다. 달러 환산이 필요한 곳은 2026년 9월 17일 서울 외환시장 종가 1,380.39원을 적용한 개략값이며, 반올림 없이 그대로 썼다. 손익과 대차 항목은 stockanalysis.com에 실린 S&P 글로벌 마켓인텔리전스 자료이고 두 페이지의 갱신 기준일은 각각 2026년 8월 14일과 2026년 3월 31일이다. 표 아래 두 줄과 본문의 비율, 배수, 차액은 원자료를 나눠 내가 구한 값이다(역산).