골프존 실적: 매장은 689개 늘고 매출은 줄었다

골프존 주가를 들여다볼 때 손이 먼저 간 자리가 매출이 아니라 매장 수였다. 회사가 실적 부진을 설명할 때마다 같이 내놓는 숫자가 그것이기 때문이다. 2026년 5월 6일(수) 1분기 발표에서도, 8월 2분기 발표에서도 우상향으로 그려진 줄은 두 개였다. 해외 매출과 매장 수다. 그런데 그중 개수로 셀 수 있는 건 매장 수뿐이다.

그 줄을 매출 아래에 놓고 나눠 봤다. 방향이 뒤집혔다.

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골프존 주가를 보기 전에 나는 매장 수를 먼저 세었다

2026년 9월 7일(월) 종가 3만 6,350원. 발행주식총수 6,275,103주를 곱하면 2,281억 원이고, 벤더 화면의 시가총액과 억 단위로 어긋나지 않는다. 시장은 코스닥이다. 액면가 500원에 발행주식총수를 곱하면 31억 3,755만 원이라 화면의 자본금 31억과 맞는다. 이 숫자들은 키움 데이터 2026-09-07 종가 기준이다.

회사가 낸 최근 세 번의 실적 설명은 형태가 같았다. 국내는 줄었고 해외는 늘었으며 글로벌 매장 수가 늘고 있다. 2026년 1분기 발표에서 회사는 글로벌 매장이 1년 사이 3,534개에서 4,207개로 673개 늘었다고 했다. 2분기 기준으로는 3,696개에서 4,385개, 689개가 늘어 18.64%다.

나는 이런 숫자를 볼 때 늘 같은 질문을 한다. 이 수량이 매출의 분모로 쓸 만한가. 쓸 만하다면 나눠서 방향을 확인하고, 못 쓴다면 왜 못 쓰는지를 적는다. 에이피알을 볼 때 이익 대신 재고자산을 먼저 셌던 것도 같은 습관이다.

매장 4,385개와 반기 매출 2,130억 원

두 숫자의 출처가 다르다

매출은 전자공시 시스템에 접수된 2026년 반기보고서(접수번호 20260814003624)에서 가져왔다. 연결 기준 상반기 매출 2,130억 4,000만 원, 영업이익 206억 8,400만 원이다. 직전 해 같은 기간은 매출 2,508억 9,500만 원, 영업이익 465억 3,600만 원이었다. 매출은 15.09% 줄어 감소액이 378억 5,500만 원이고, 영업이익은 55.55% 줄어 감소액이 258억 5,200만 원이다. 영업이익률은 18.55%에서 9.71%가 됐다.

매장 수는 감사 대상 공시 서류에서 온 값이 아니다. 회사가 실적 발표에서 낸 자료를 언론이 옮겼다. 2026년 1분기 수치는 2026년 5월 6일(수) 보도에, 2분기 수치는 8월에 나온 산업 매체 기사에 실려 있다. 감사 대상 재무제표가 아니라는 뜻이고, 나는 이 차이를 아래에서 다시 적는다.

세 해 동안 매출이 2,018억 원 줄었다

이 축소는 반년짜리가 아니다. 전자공시 연간 수치로 보면 연결 매출은 2023년 6,851억 1,100만 원, 2024년 6,199억 8,100만 원, 2025년 4,832억 6,100만 원이다. 두 해 사이에 2,018억 5,000만 원이 사라졌고 비율로는 29.46%다. 같은 기간 영업이익은 1,145억 4,900만 원, 958억 2,700만 원, 680억 7,000만 원으로 464억 7,900만 원이 줄었다. 영업이익률은 16.72%, 15.46%, 14.09%로 내려왔는데 매출이 빠진 속도보다는 느리다.

그러니까 이 회사의 마진 구조가 먼저 무너진 게 아니다. 팔리는 양이 줄었고 마진은 그 뒤를 따라 내려왔다. 내가 나누는 쪽을 바꿔 보기로 한 이유가 여기 있다. 마진이 아니라 수량을 봐야 하는 국면인데, 회사가 내놓는 수량 지표는 매장 수 하나뿐이다.

회사가 부진을 설명하는 방식

2분기 연결 매출 1,012억 800만 원, 영업이익 66억 2,300만 원을 두고 유진투자증권은 둘 다 시장 컨센서스를 하회했다고 적었다. 그런데 회사 설명의 무게중심은 해외에 있다. 2분기 해외 매출 272억 원은 직전 해 같은 분기 253억 원보다 많고, 회사가 밝힌 증가율은 7.4%다. 억 단위로 반올림된 두 값으로 내가 다시 나누면 7.51%가 나오는데, 이 0.11%포인트 차이는 반올림에서 생긴 것으로 본다. 해외 매출이 여섯 분기 연속 늘었다는 문장이 실적 자료마다 붙는다.

나는 이 서술이 틀렸다고 보지 않는다. 다만 여섯 분기 연속 늘어난 그 줄이 2분기 전체 매출의 26.88%(272억을 1,012억 800만으로 나눈 역산)라는 사실을 같이 놓아야 그림이 닫힌다고 본다.

매장 하나가 만든 매출은 6,788만 원에서 4,858만 원이 됐다

분기 매출을 그 분기 말 글로벌 매장 수로 나눴다. 네 칸이 나온다.

1분기끼리 견주면 3,674만 원이 2,658만 원이 되어 27.65% 줄었다. 2분기끼리는 3,275만 원이 2,308만 원이 되어 29.53% 줄었다. 계절 요인을 지우려고 같은 분기끼리만 맞댔는데 두 값이 서로 2%포인트도 벌어지지 않는다.

내가 이 계산에서 얻은 것은 하나다. 매출이 15.09% 줄 동안 매장이 18.64% 늘었으므로, 매장 하나가 짊어진 몫은 매출 감소분보다 빠르게 줄어든다. 회사가 성장의 증거로 내놓는 줄과 그 줄을 분모로 쓴 값이 서로 반대 방향으로 간다.

이 계산의 결함 세 가지

첫째, 나누는 두 수의 범위가 정확히 맞지 않는다. 매출은 연결 전체이고 여기에는 가맹·비가맹·GDR·해외법인이 다 들어 있는데, 매장 수는 회사가 세는 글로벌 매장 총계다. 매장을 거치지 않는 매출이 분자에 섞여 있다.

둘째, 매장 수는 기말 시점값이고 매출은 그 분기 동안의 유량이다. 분기 중에 문을 연 매장은 석 달치 매출을 만들지 않았는데 나눗셈 아래쪽에는 온전히 한 개로 들어간다. 이 방향의 오차는 매장당 매출을 실제보다 낮게 만든다.

셋째, 회사는 국내 매장 수를 따로 공개하지 않는다. 국내와 해외의 매장당 단가는 다를 수밖에 없는데 나는 그 둘을 하나로 뭉뚱그렸다. 이 셋 중 어느 것도 방향을 뒤집지는 못한다고 보지만, 크기는 흔든다.

골프존 주가에서 늘어난 매장이 어디에 있는지

부문별로는 방향이 갈린다. 2026년 2분기 기준으로 회사가 낸 증감률은 아래와 같다.

가맹 매출이 30.8% 뒷걸음쳤다는 사실과 매장이 689개 늘었다는 사실이 같은 분기에 함께 있다. 늘어난 매장의 상당수가 해외라면 두 문장은 모순이 아니다. 다만 그렇게 읽으면 남는 질문이 하나 있다. 해외 매장은 늘고 해외 매출도 늘었는데, 왜 매장당 값은 국내와 해외를 합쳐도 개선되지 않는가.

가맹점주 쪽에서 나온 이야기는 이 질문에 다른 각도를 준다. 한 매체가 전한 점주들의 말은 기계값을 회수할 시점에 업그레이드가 나온다는 것, 상권이 포화해 매장끼리 경쟁이 심해졌다는 것이었다. 점포 수를 늘려 온 사업에서 점포당 값이 어떻게 움직이는지는 BGF리테일을 4년 손익으로 봤을 때도 같은 형태로 나타났다.

골프존 주가를 보는 셀사이드 두 곳은 어디에 서 있나

실명 보고서를 두 건 찾았고 둘 다 매수 의견이다.

유진투자증권 박종선 연구원은 2026년 8월 7일(금) 보고서에서 7만 원을 유지했다. 3분기 연결 매출 1,130억 원, 영업이익 102억 원을 제시했고, 2026년 예상 실적 기준 배수를 6.8배로 봤다. 근거는 해외 매출의 여섯 분기 연속 성장과 글로벌 매장 증가다. 이 두 근거 중 뒤엣것이 내가 위에서 나눈 쪽에 놓았던 바로 그 숫자다.

NH투자증권 백준기 연구원은 2026년 1월 16일(금) 보고서에서 7만 2,000원을 제시하며 직전 값에서 21.7% 내렸다. 같은 보고서에서 국내 스크린골프 라운드 수를 전년 대비 5% 줄어든 약 9,200만 차례로, 신규 시스템 판매를 900대 안팎으로 봤다. 이 두 값은 회사가 따로 내놓지 않는 수량이라 나로서는 검산할 방법이 없다. 추정치로만 인용한다.

두 기관 모두 이 회사를 매수 구간으로 본다. 나는 그 판단을 반박할 자료를 갖고 있지 않다. 내가 가진 것은 매장이라는 수량 하나뿐이고, 그 분모가 두 기관이 쓴 근거와 같은 숫자라는 점이 이 글에서 유일하게 새로운 자리다.

연간 표에 없는 분기를 하나 만들어 봤다

전자공시는 1분기·반기·3분기 누적과 연간만 준다. 4분기 단독 손익은 어느 표에도 없다. 연간에서 3분기 누적을 빼야 나온다. 그렇게 만든 네 개의 4분기가 이렇다.

순이익은 2022년 4분기 18억 2,700만 원, 2023년 4분기 61억 100만 원, 2024년 4분기 마이너스 121억 4,100만 원, 2025년 4분기 마이너스 296억 7,000만 원이다. 같은 분기의 영업이익은 74억 4,200만 원, 147억 1,200만 원, 110억 9,200만 원, 62억 4,400만 원으로 네 해 모두 흑자다.

2025년 연간 순이익 128억 6,200만 원은 그래서 벌어들인 결과가 아니라 3분기까지 425억 3,200만 원을 벌고 4분기에 296억 7,000만 원을 잃은 뒤에 남은 값이다. 나는 이 4분기 손실의 원인을 확인하지 못했다. 저작권 소송이 2026년 2월 대법원에서 파기환송돼 서울고등법원으로 갔고 알려진 손해배상 청구 규모가 약 307억 원이라고 위에 건 매체가 전했지만, 그 사건과 이 손실을 잇는 문서를 나는 찾지 못했다. 설명을 지어내지 않고 사실만 적어 둔다.

골프존 주가에 대한 반대편 여섯 가지

내 계산이 이 회사를 다 설명하지 못하는 자리를 여섯 개 적는다.

하나. 해외는 실제로 늘고 있다. 2분기 272억 원은 직전 해 253억 원보다 많고, 미국과 베트남 매출이 각각 늘었다는 회사 설명이 붙어 있다. 매장당 값이 줄었다고 해서 신규 매장이 손실을 낸다는 뜻은 아니다.

둘. 신규 매장은 시간이 지나야 정상 매출에 도달한다. 1년 사이 689개가 늘었다면 그중 상당수는 아직 첫 해를 지나지 않았고, 그 매장들이 나눗셈에는 온전히 들어간다.

셋. 영업이익률은 여전히 두 자릿수에 가깝다. 2026년 상반기 9.71%는 직전 해 18.55%의 절반이지만, 매출이 15.09% 줄어드는 동안 적자로 가지 않았다.

넷. 배당이 있다. 2025 사업연도 주당배당금 4,000원을 9월 7일 종가로 나누면 11.00%다. 배당이 유지된다는 보장은 없지만, 이 값을 무시하고 주가만 보는 건 절반만 보는 것이다.

다섯. 셀사이드 두 곳이 모두 매수다. 나보다 이 산업을 오래 본 사람들의 판단이고, 그 근거 중 하나가 내가 나눈 쪽에 놓은 매장 수다.

여섯. 지배구조에 큰 변수가 진행 중이다. 최대주주인 골프존홀딩스는 지분 22.01%, 1,381,501주를 갖고 있는데, 그 홀딩스 자신이 주당 6,700원의 공개매수를 거쳐 자진 상장폐지를 밟고 있다. 2차 공개매수는 2026년 9월 2일(수)까지였고 예상 지분율은 90.17%다. 이 절차가 이 회사의 손익을 바꾸지는 않지만, 나중에 지분 이동이 생긴다면 그때는 매장당 매출보다 훨씬 큰 변수가 된다. 지분이 오가는 국면에서 값이 어떻게 움직이는지는 더본코리아를 볼 때와 파라다이스에서 홀드율을 셌을 때 각각 다른 방식으로 겪었다.

덧붙이면, 그 22.01%의 시장가치는 9월 7일 종가로 502억 1,800만 원이다(1,381,501주에 3만 6,350원을 곱한 역산). 홀딩스가 자기 주식을 사 모으는 데 쓴 공개매수가는 주당 6,700원이고, 1차에서 974만 2,319주가 응모했다. 두 가격은 서로 다른 회사의 주식에 붙은 값이라 직접 견줄 수 없다. 다만 상장폐지를 밟는 쪽이 상장 자회사 지분을 500억 원어치 들고 있다는 사실은 기록해 둔다.

골프존 주가를 두고 내가 지금 하는 일

이 회사가 나쁘다고 봐서는 아니다. 내가 이 글에서 만든 값이 수량 한 줄에 전부 걸려 있어서다. 그 분모는 감사받지 않은 수량이고, 회사가 세는 방식이 바뀌면 내 계산도 같이 무너진다.

그래서 마무리 대신 다음에 나눠 볼 분모를 적어 둔다. 세 개다.

첫 번째로 나눠 볼 값은 국내 매장 수다. 지금 회사가 내는 건 글로벌 총계뿐이라 국내와 해외의 단가 차이가 뭉개진다. 이 값은 사업보고서 가맹사업 부분이나 공정거래위원회 가맹사업 정보공개서에서 찾을 수 있고, 나오면 매장당 매출을 두 갈래로 갈라 다시 세겠다.

두 번째는 라운드 수다. NH투자증권이 추정으로 쓴 약 9,200만 차례가 회사가 내는 값으로 확인되면, 매장이 아니라 이용 횟수로 매출을 나눌 수 있다. 매장은 늘고 라운드는 주는 구조인지, 둘 다 주는 구조인지가 그때 갈린다.

세 번째는 신규 시스템 판매 대수다. 같은 보고서가 900대 안팎으로 봤는데, 이 값이 맞다면 가맹 매출이 30.8% 줄어든 것의 상당 부분이 장비 판매에서 왔다는 뜻이 된다. 그러면 내가 본 매장당 매출 감소는 이용 부진이 아니라 장비 교체 주기의 문제로 다시 읽힌다.

세 값 중 하나라도 3분기 보고서에서 확인되면 이 글의 판정을 다시 쓴다. 그 보고서의 법정 제출기한은 2026년 11월 15일인데 일요일이라 실제 접수는 11월 16일(월) 이후가 된다. 나는 그날까지 이 종목을 관망하고, 매장 수가 몇 개 더 늘었는지만 세어 둘 생각이다.

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