남양유업 자산재평가: 자본의 37%는 땅값을 다시 매긴 몫

남양유업 주가는 2026년 9월 23일 종가 42,100원이고, 보통주 5,674,528주로 곱하면 시가총액은 2,388.98억 원이다(역산). 6월 말 자본총계 9,253.3억 원 가운데 36.73%인 3,398.6억 원은 영업으로 번 돈이 아니고 2025년 말 토지를 다시 평가해 생긴 기타포괄손익누계액이다. 그 한 항목이 보통주 시가총액보다 1,009.6억 원 크다.

시가총액 100위 밖이라 내 규칙대로 관망하며 기록만 남긴다. 이번에 내가 확인하고 싶었던 것은 하나였다. 싸 보이는 이유가 이익에서 나왔는지, 땅값을 새로 적은 데서 나왔는지. 답은 땅값 편이 훨씬 컸다.

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남양유업 주가 아래 자본 9,253억 원이 어떻게 생겼나

2024년 말 이 회사의 자본총계는 6,317.8억 원이었다. 1년 뒤 9,490.6억 원이 됐다. 3,172.8억 원이 늘었는데, 같은 해 연결 순이익은 71.08억 원이었다(디지털투데이, 2026년 2월 12일 공시 보도). 번 돈으로는 늘어난 자본의 2.24%밖에 설명이 안 된다.

나머지를 설명하는 항목이 기타포괄손익누계액이다. 2024년 말 0.0억 원이던 이 항목이 2025년 말 3,398.6억 원이 됐고, 2026년 6월 말에도 같은 금액으로 남아 있다(밸류라인 재무상태표). 순이익 71.08억 원의 47.8배다.

나는 처음에 이 숫자를 보고 영업이 돌아선 해라서 자본이 커졌다고 생각했다. 2025년은 영업이익 51.74억 원으로 5년 만에 흑자를 낸 해였으니 그렇게 넘겨짚기 쉬웠다. 표를 한 줄씩 내려가 보니 이익이 한 일은 거의 없었다.

세 해치 재무상태표를 엑셀에 옮겨 적다가 토지 행에서 스크롤을 두 번 되돌렸다. 662.9 다음 열에 5,129.3이 찍혀 있어서 단위를 잘못 옮긴 줄 알았다. 원 단위로 다시 불러와도 같은 금액이었다.

땅 한 항목이 4,466억 원 늘어난 해

같은 재무상태표에서 토지를 찾으면 이유가 보인다. 토지는 2024년 말 662.9억 원에서 2025년 말 5,129.3억 원으로 7.74배가 됐다. 2025년에 땅을 대규모로 사들였다는 공시나 보도는 이번 조사에서 찾지 못했다. 같은 땅의 장부 금액을 시세에 가깝게 다시 적은 결과로 보는 것이 자연스럽다.

토지 662.9억 원에서 5,129.3억 원으로

늘어난 금액은 4,466.4억 원이다. 총자산 10,822.9억 원(6월 말)에서 토지가 차지하는 비율은 47.39%가 됐다. 한 해 전에는 총자산 7,241.9억 원 가운데 9.15%였다(역산). 이 회사의 재무상태표는 1년 사이 우유 공장의 장부에서 땅의 장부로 성격이 바뀌었다.

토지 증가와 기타포괄손익 사이의 1,067.8억 원

토지는 4,466.4억 원 늘었는데 기타포괄손익누계액은 3,398.6억 원 생겼다. 비율로 76.09%다. 차이 1,067.8억 원은 재평가 이익에 붙는 세금 효과로 빠졌을 가능성이 크다고 보지만, 감사보고서 주석을 열지 않아 확인하지 못했다. 이 글에서 이 차이를 논지에 쓰지 않는다.

한 가지 더 적어 둔다. 2026년 3월 4일, 서울 도산공원 사거리의 본사 건물과 백미당 부속동이 약 3,000억 원 수준에서 매물로 나왔고 삼정KPMG가 매각 자문을 맡았다는 보도가 있었다(다음 뉴스 전재 보도, 2026년 3월 4일). 4월 17일 회사 관계자는 확정된 것이 없다고 했다(딜사이트, 2026년 4월 17일). 3,000억 원은 IB 업계의 추정이고 회사가 공시한 금액이 없다.

땅의 장부 금액을 영업이익과 나란히 놓아 봤다. 2025년 영업이익 51.74억 원은 재평가된 토지 5,129.3억 원의 1.01%다(역산). 2026년 1~6월로 좁히면 매출 4,832억 원에 영업이익 18억 원, 영업이익률 0.37%다(역산). 이 회사의 땅은 장부에서 불어났지만, 그 땅 위에서 돌아가는 사업이 해마다 남기는 돈은 아직 그 장부 금액의 1% 언저리다. 내가 이 종목을 싸다고 부르기 어려운 이유가 여기 있다. 땅을 팔아야 드러나는 가치와, 땅 위의 공장이 해마다 버는 돈은 같은 주식 안에 들어 있어도 서로 다른 속도로 움직인다.

남양유업 주가와 재평가를 빼고 다시 센 자본

재평가로 생긴 3,398.6억 원을 자본에서 빼면 흐름이 반대로 보인다. 2024년 말 6,317.8억 원이던 자본이 2025년 말 6,092.0억 원, 2026년 6월 말 5,854.7억 원이 된다(역산). 2025년에 225.8억 원, 올해 1~6월에 237.3억 원이 줄었다.

줄어든 이유는 회사가 주주에게 돌려준 돈이다. 남양유업은 2024년 9월 자사주 40,269주(231억 원) 소각과 액면가 5,000원에서 500원으로의 분할을 정했고, 11월 신주 상장 뒤 보통주는 6,797,310주가 됐다(머니투데이, 2024년 9월 9일). 그 뒤로 2025년 1월 360,500주(약 201억 원), 2025년 3월 305,464주(약 200억 원, 보도에 주식 종류 구분 없음) 등을 소각했고, 2026년 7월 14일 이사회에서 보통주 326,553주와 우선주 108,851주(약 220억 원) 소각을 정했다(이데일리, 2026년 7월 15일). 보통주는 5,674,528주로 줄었다. 액면분할 직후보다 16.52% 적다(역산).

주식 종류도 따로 적어 둔다. 우선주는 200만 주에서 108,851주가 소각돼 1,891,149주가 남는다(역산). 이 글의 시가총액 2,388.98억 원에는 우선주가 들어 있지 않다. 그래서 도구마다 주가순자산비율이 다르게 나온다. 치킨스탁은 0.25배, 키움 데이터는 0.35배를 보여 줬다. 6월 말 자본 9,253.3억 원을 보통주 수로만 나누면 주당 163,067원이고 42,100원은 그 0.258배다. 키움 데이터의 주당순자산 120,319원에 보통주와 우선주를 합친 7,565,677주를 곱하면 9,102.9억 원으로 6월 말 자본보다 150.4억 원 적다(역산). 어느 시점의 자본을 썼는지 도구가 밝히지 않아 확인하지 못했다. 두 도구가 서로 다른 주식 수로 나눈 셈이라, 나는 이 배수를 논지에 쓰지 않는다.

배당 이력에서도 2025년 한 해만 튄다. DART 기준 주당 배당금은 2018~2023년 액면분할 전 1,000원(분할 후 환산 100원), 2024년 100원이었고 2025년에 1,428원으로 14.28배가 됐다(키움 데이터 경유 DART 이력, 역산). 한 해 만에 뛴 배당의 대부분은 앞서 적은 공탁금이었다.

2025년 결산배당은 보통주 1주당 1,428원, 우선주 1,433원, 총 약 112억 원이었다. 그 가운데 82.7억 원은 과거 오너 일가 횡령·배임 사건의 피해변제공탁금을 그대로 얹은 특별배당이었다(아시아에이, 2026년 3월 27일). 배당총액의 73.84%가 영업과 상관없는 일회성 돈에서 나왔다는 뜻이다. 공탁금을 뺀 29.3억 원을 순이익 71.08억 원과 나누면 41.22%로, 회사가 말한 「배당성향 40% 이상」과 맞는다(역산).

같은 업종의 이웃 회사와 이 구조를 견줘 보면 차이가 선명해진다. 내가 앞서 쓴 매일유업 PER이 가리키는 해를 다시 맞춘 기록은 이익 숫자의 기준 연도를 따졌다. 남양유업은 이익보다 자본 숫자가 먼저 움직인 회사라, 같은 유가공 두 곳이라도 따져야 할 표가 다르다.

현금 765억 원이 216억 원이 되기까지

재평가된 땅과 달리 현금은 빠르게 줄었다. 현금과 단기금융상품을 더하면 2024년 말 854.5억 원, 2025년 말 765.1억 원, 2026년 6월 말 216.1억 원이다(역산 합산). 올해 여섯 달 동안 549.0억 원이 빠졌다.

이 대목에서 나는 동서를 주당순자산과 현금흐름만으로 세어 본 기록을 다시 열었다. 그 기록은 빚이 거의 없는 장부와, 주당현금흐름의 88.30%가 배당으로 나가는 구조를 셌다. 남양유업의 장부는 절반 가까이를 땅이 받치고, 현금은 216.1억 원으로 보통주 시가총액의 9.05%다(역산). 둘 다 장부보다 싸게 거래되지만, 환원의 돈이 어디서 나오는지는 다르다.

빠진 돈을 세 항목으로 나눠 봤다. 3월 신탁 계약으로 사들여 7월에 소각을 정한 자사주 약 220억 원, 결산배당 약 112억 원, 그리고 키움 데이터(DART 반기 누적)의 잉여현금흐름 −224.58억 원이다. 셋을 더하면 556.58억 원으로 줄어든 549.0억 원과 7.58억 원 차이다(역산). 신탁 매입 가운데 6월 말까지 체결된 금액은 따로 확인하지 못했으니, 이 합은 방향을 보는 용도로만 쓴다.

잉여현금흐름이 마이너스인 것도 눈에 걸린다. 같은 여섯 달 영업이익은 18억 원이었는데 영업활동현금흐름은 −190.36억 원이었다(키움 데이터). 이익은 흑자로 돌아섰지만 현금은 아직 그 흐름을 따라오지 못했다. 주주환원을 이 속도로 이어 가려면 결국 땅이 현금이 돼야 한다. 영업활동현금흐름이 왜 마이너스였는지, 매출채권이 늘었는지 재고가 쌓였는지는 반기보고서의 현금흐름표 세부 항목을 열지 않아 확인하지 못했다. 그래서 이 대목은 원인이 아니라 결과만 적어 둔다.

남양유업 주가를 두고 내가 받아들이는 반대 사실 여섯 가지

내 해석이 틀릴 수 있는 이유를 한곳에 모았다.

1. 땅값을 다시 적은 금액도 회계상 자본이다. 매각이 성사되면 3,000억 원 수준의 현금이 들어올 수 있고, 그러면 내가 할인으로 보지 않은 차이가 실제 현금이 된다.
2. 본업도 움직이고 있다. 2026년 1~6월 매출은 4,832억 원, 영업이익은 18억 원으로 둘 다 한 해 전보다 늘었다(이투데이, 2026년 8월 14일). 해외 매출은 1~6월 466억 원으로 한 해 전의 두 배를 넘었다(딜사이트).
3. 자사주 소각은 남은 주주의 지분을 키운다. 보통주가 16.52% 줄었다는 것은 같은 자본을 더 적은 주식이 나눠 갖는다는 뜻이다.
4. 이 회사를 맡은 실명 증권사 보고서는 이번 조사에서 한 건도 잡히지 않았다. 내가 쓸 수 있는 앞날의 숫자는 없고, 이 글의 모든 판단은 이미 공시된 재무상태표 위에만 서 있다.
5. 현금 감소가 반대 방향으로 읽힐 수 있다. 7월에 소각을 정한 신탁 매입분과 결산배당은 이미 지나간 지출이라, 하반기에는 현금이 다시 쌓일 수 있다.
6. 현금이 줄어든 흐름을 문제로 본 보도도 있다. 2025년 현금성자산이 853.4억 원에서 421억 원으로 줄었고 소송 관련 공시가 이어졌다는 지적이다(데일리연합, 2026년 9월 2일). 이 항목은 내 관망을 받치는 근거지만 매체 분석이라 나는 공시와 같은 비중으로 두지 않는다.

이 여섯 가지를 놓고 두 경로를 그려 봤다. 첫째는 매각이 성사되는 경로다. 세금과 비용을 빼기 전 기준으로 3,000억 원 안팎의 현금이 들어오면 현금은 지금의 216.1억 원에서 열 배 넘게 불어나고, 그 돈이 다시 배당과 소각으로 나간다면 재평가를 뺀 자본은 줄어도 주주가 받는 현금은 늘어난다. 둘째는 매각이 늦어지는 경로다. 그러면 현금 216.1억 원으로 올해 같은 규모의 환원을 되풀이하기 어렵고, 환원 속도를 늦추거나 차입에 기대야 한다. 6월 말 부채총계는 1,569.5억 원으로 자본의 16.96% 수준이라 빌릴 여력은 있다(키움 데이터 부채비율, 밸류라인 재무상태표). 나는 두 경로 가운데 어느 경로가 더 유력한지 확률을 붙이지 않는다. 판단 근거가 매각 협상이라는, 밖에서 볼 수 없는 영역에 있기 때문이다.

남양유업 주가에서 내 판단을 바꿀 조건 셋

관망을 풀 조건을 먼저 적어 둔다.

• 본사 건물이나 백미당 부속동의 매각 계약이 공시로 나오고, 매각 금액이 재평가된 장부 금액 근처에서 확정될 때. 그러면 3,398.6억 원 가운데 일부가 현금으로 확인된다.
• 7~9월 영업활동현금흐름이 플러스로 돌아서, 1~9월 누적 영업활동현금흐름의 마이너스 폭이 1~6월의 −190.36억 원보다 줄어들 때.
• 반대로, 재평가를 뺀 자본이 9월 말에 5,854.7억 원보다 더 줄어 있는데 매각 공시가 없을 때. 이 경우 나는 관망에서 한 걸음 더 물러나 이 종목을 관찰 목록에서 뺀다.

첫 번째가 가장 먼저 답이 나올 조건이라고 본다. 11월 16일(월)이 3분기보고서 법정 기한이니 두 번째와 세 번째는 그날 함께 확인된다. 매각 공시는 그 전에도 나올 수 있다.

11월 보고서가 나오면 내가 가장 먼저 옮겨 적을 항목은 네 개다. 토지, 기타포괄손익누계액, 현금과 단기금융상품의 합, 자기주식. 토지와 기타포괄손익누계액이 6월 말과 같다면 재평가는 한 번으로 끝난 것이고, 자기주식이 다시 쌓여 있다면 환원이 현금 사정과 상관없이 이어지고 있다는 뜻이다. 현금 합계가 216.1억 원보다 낮다면 두 번째 경로에 더 가까워진다고 본다.

남양유업 주가 기록을 닫으며

이번 기록에서 가장 오래 붙들었던 것은 연결 순이익 한 줄이었다. 71.08억 원이라는 숫자를 보고 나는 처음에 5년 적자를 끝낸 회사의 자본이 이익으로 불어났다고 생각했다. 다시 보니 그 해 재평가로 생긴 3,398.6억 원은 자본 증가분 3,172.8억 원보다 225.8억 원 컸다(역산). 재평가를 빼면 나머지 항목은 오히려 자본을 줄였다는 뜻이다. 흑자 전환이라는 제목이 재무상태표 전체를 설명해 줄 거라고 기대한 내 버릇이 틀렸다.

나는 지금 이 종목을 관망한다. 판단을 바꾸는 날이 온다면 땅이 현금으로 바뀌었다는 공시가 먼저 와 있을 것이다. 그 공시가 오지 않고 자본만 계속 줄어든다면, 오늘의 관망은 옳았던 판단으로 남는다. 어느 경우든 내가 틀렸다고 적을 문장은 이미 이 글의 조건 목록에 있다.

한 가지는 분명히 해 둔다. 나는 3,000억 원이라는 매각 추정액을 이 회사의 가치로 옮겨 적지 않았다. 그 금액은 IB 업계에서 나온 말이고, 팔리지 않은 건물의 가격은 팔리기 전까지 아무도 확인하지 않은 숫자다. 이 기록이 붙든 것은 회사가 재무상태표에 이미 적어 넣은 금액과, 그 금액이 현금으로 바뀌었는지를 알려 줄 공시 두 가지뿐이다.

본문의 주가와 시가총액은 2026년 9월 23일(수) 종가 기준이다(9월 24~25일 추석 휴장). 시가총액은 보통주만 곱했고 우선주는 넣지 않았다. 재무 숫자는 각 출처의 표를 그대로 옮겼고 억 원 아래를 반올림한 개략값이다. 역산이라고 적은 숫자는 공시 금액끼리 내가 나누거나 뺀 결과다.

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