GS 실적: 정유는 매출에 없고 영업이익에만 잡힌다

2.08배. 이 숫자를 먼저 적어 두고 시작한다. 무엇이 무엇의 2.08배인지는 두 문단 뒤에 밝힌다. GS 주가를 보려고 기업개요 화면을 열었을 때 내가 제일 먼저 만난 것은 주가도 배수도 아니고 매출 구성 다섯 줄이었고, 그 다섯 줄에 없는 항목 하나가 이 글의 전부다.

2026년 9월 11일(금) 종가는 11만 9,000원이다. 전일 대비 1,100원, 0.93% 올랐다. 이 글은 그 상태에서 공표된 숫자만 나눠 본 기록이다.

목차읽는 데 약 11분

GS 주가를 여섯 줄로 먼저 적는다

【 매출표의 정유 비중 】 0.00%  (유통 41.56 / 가스전력 24.70 / 투자및기타 18.74 / 무역 15.60 / 기타 -0.60)
【 상반기 연결 매출  】 14조 2,555억 원
【 자회사 상반기 매출 】 29조 7,071억 원  (역산, GS칼텍스)
【 상반기 연결 영업익 】 2조 9,760억 원
【 절반분 역산     】 2조 937억 원 = 위 영업익의 70.35%
【 2025년 연간 영업익 】 2조 9,271억 원  (반년이 이미 489억 원 넘겼다)

2.08배는 세 번째 줄을 두 번째 줄로 나눈 값이다. 자회사 한 곳의 반년 매출이 모회사 연결 매출의 두 배를 넘는다. 그리고 그 매출은 두 번째 줄 안에 한 원도 들어 있지 않다.

GS 주가의 매출표에는 정유가 없다

기업개요 화면의 매출 구성(2026년 6월 기준)은 유통 41.56%, 가스전력사업 24.70%, 투자 및 기타 18.74%, 무역 15.60%, 기타 -0.60%다. 다섯 항목을 더하면 정확히 100.00이 된다. 내가 계산기로 확인했다.

여기에 정유가 없다. GS그룹에서 가장 큰 회사가 GS칼텍스라는 사실은 아무도 부정하지 않는데, 이 회사의 연결 매출표에는 그 이름이 들어가는 항목 자체가 없다. 유통은 지에스리테일, 가스전력은 지에스에너지와 지에스이피에스와 지에스이앤알, 무역은 지에스글로벌이다.

이유는 지분율 한 줄에 있다. 지에스칼텍스에 대한 지분은 50.00%다. 정확히 절반이다. 반면 지에스글로벌은 50.70%, 지에스리테일은 58.60%, 지에스이피에스는 70.00%, 지에스이앤알은 89.70%다. 0.70%포인트 위에 있는 회사는 매출이 전액 들어오고, 정확히 절반인 회사는 한 줄도 안 들어온다.

나는 이 대비가 이 종목을 보는 첫 관문이라고 생각한다. 매출 규모로 이 회사를 판단하는 화면은 전부 절반을 못 보고 있다.

그런데 영업이익 열에는 정유가 있다

2026년 8월 11일(화) 발표된 2분기 실적은 연결 매출 7조 4,131억 원, 영업이익 1조 7,174억 원, 당기순이익 1조 1,320억 원이다. 전년 동기 대비 각각 24.9%, 253.4%, 1,180.5% 늘었다. 영업이익이 세 배 넘게 뛴 이유로 회사와 아주경제가 함께 짚은 것은 정제마진 확대와 일시적 재고효과다.

2분기만 떼어 보면 74.26%다

같은 발표에서 지에스칼텍스의 2분기 매출은 16조 6,724억 원, 영업이익은 2조 5,507억 원으로 나왔다. 전 분기 대비 각각 28%와 56% 증가한 값이다.

여기서 나눗셈이 시작된다. 지에스칼텍스 2분기 매출 16조 6,724억 원을 모회사 연결 매출 7조 4,131억 원으로 나누면 2.249배(역산)다. 그 다음 지에스칼텍스 2분기 영업이익 2조 5,507억 원의 절반, 즉 1조 2,753억 5,000만 원(역산)을 모회사 연결 영업이익 1조 7,174억 원으로 나누면 74.26%(역산)가 나온다.

같은 회사가 매출 쪽에서는 존재하지 않고 이익 쪽에서는 4분의 3을 채운다. 나는 이 두 비율을 나란히 적어 두는 것만으로 이 종목의 성격이 설명된다고 본다.

상반기 전체로 넓히면 70.35%다

1분기 숫자를 붙여 본다. 2026년 5월 13일(수) 발표분에서 연결 매출 6조 8,424억 원, 영업이익 1조 2,586억 원, 당기순이익 8,267억 원이었고, 지에스칼텍스는 매출 13조 347억 원, 영업이익 1조 6,367억 원이었다.

표의 상반기 열은 전부 내가 두 분기를 더한 값이고, 마지막 행은 전부 역산이다. 그런데 위 세 줄의 상반기 합계는 회사가 발표한 누계와 원 단위로 맞는다. 상반기 매출 14조 2,555억 원, 영업이익 2조 9,760억 원, 순이익 1조 9,587억 원. 전년 동기 대비 17.2%, 130.8%, 415.6% 증가라고 EBN이 같은 날 보도했다. 세 줄이 다 닫히니 내 덧셈은 신뢰해도 된다.

상반기 기준으로는 70.35%다. 분기 하나만 보면 편차가 있으니 나는 이 값을 기준으로 삼는다.

이 회사의 반년이 작년 한 해를 넘겼다

2025년 연간 실적은 매출 25조 1,841억 원, 영업이익 2조 9,271억 원, 당기순이익 1조 121억 원이었다. 전년 대비 매출 0.26% 감소, 영업이익 4.88% 감소, 순이익 17.21% 증가로 인사이트가 정리한 숫자다. 그때 회사는 석유화학 공급 과잉과 전력도매가격 하락을 부진 이유로 들었다.

그 연간 영업이익 2조 9,271억 원을 2026년 상반기 영업이익 2조 9,760억 원이 넘어섰다. 차이는 489억 원, 비율로 101.67%(역산)다. 반년이 작년 열두 달을 넘긴 것이다. 순이익은 더 벌어져서 상반기 1조 9,587억 원이 2025년 연간 1조 121억 원의 193.53%(역산)다.

반면 매출은 상반기 14조 2,555억 원으로 2025년 연간 25조 1,841억 원의 56.61%(역산)에 그친다. 매출은 정상 속도로 가고 이익만 두 배 속도로 간다는 뜻이고, 그 격차가 어디서 왔는지는 앞 절에서 이미 나왔다.

GS 주가에 붙어 있는 주당순이익이 두 개다

화면에 적힌 실적 기준 주당순이익은 8,434원이다. 같은 화면의 추정 주당순이익은 2만 6,669원이다. 두 값을 나누면 3.1619배(역산)다. 추정기관 다섯 곳이 올해 주당 이익이 세 배 넘게 뛴다고 보고 있다는 뜻이다.

세 배는 큰 폭이다. 나는 이 정도 폭이 나오면 반드시 상반기 실적에 대 본다.

지배주주 비중 77.41%를 넣어 다시 계산했다

상반기 연결 순이익 1조 9,587억 원을 그대로 주당으로 옮기면 안 된다. 이 회사는 지에스리테일과 지에스이피에스와 지에스글로벌을 연결하는 지주회사라서 비지배주주에게 가는 이익이 적지 않다.

2025년 실적 주당순이익 8,434원에서 역산하면 그해 지배주주 순이익은 7,835억 원이고, 이는 연결 순이익 1조 121억 원의 77.41%(역산)다. 나머지 22.59%는 비지배주주에게 갔다.

같은 비중이 2026년 상반기에도 유지된다고 가정하면 상반기에 지배주주에게 돌아가는 이익은 1조 5,163억 원이고, 주당으로는 1만 6,323원(역산)이다. 추정 주당순이익 2만 6,669원의 61.21%다. 반년에 61%면 남은 반년이 39%만 채워도 그 추정이 맞는다.

다만 이건 비중 유지를 가정한 이중 역산이다. 회사가 발표한 지배주주 순이익 자체를 나는 못 찾았다. 이 가정은 아래 반대편 항목에 따로 적었다.

GS 주가 11만 9,000원에 걸린 배수들

실적 기준 주가수익비율은 14.11배다. 11만 9,000원을 8,434원으로 나누면 14.109가 나오니 화면 값과 정합한다. 추정 기준으로는 4.46배이고, 11만 9,000원을 2만 6,669원으로 나누면 4.462다. 이것도 닫힌다.

배당수익률은 2.52%다. 2025년 주당 배당금이 3,000원이었으므로 3,000을 11만 9,000으로 나누면 2.521%가 나온다. 화면 값과 소수점 두 개까지 같다. 소비자가 만드는 신문이 정리한 바로는 2024년 2,700원에서 2025년 3,000원으로 올랐고 배당성향은 32.4%다.

내가 여기서 관심을 두는 것은 14.11배와 4.46배가 벌어진 폭이다. 같은 주가에 붙은 두 배수가 세 배 넘게 벌어져 있다면, 이 종목의 값을 재는 사람은 실적을 보는 쪽과 추정을 보는 쪽이 서로 다른 회사를 보고 있는 셈이다.

추정기관은 다섯 곳이고 내가 확인한 금액은 하나다

화면의 컨센서스는 14만 5,600원, 추정기관 다섯 곳, 투자의견 평균 4.00이다. 이 중 실명과 발간일과 금액이 전부 잡힌 것은 한 곳뿐이다.

KB증권이 2026년 5월 13일(수)에 낸 자료의 값은 11만 5,000원이고, 직전과 같은 숫자다. 투자의견은 매수를 유지했다. 그 자료가 본 2026년 영업이익은 4조 7,000억 원이고, 지에스칼텍스가 올해 10년 평균 영업이익의 약 3.2배 수준을 낼 것으로 봤다. 배당은 2026년부터 2028년까지 4,600원에서 5,900원 사이, 배당수익률로는 6.4%에서 8.2%를 함께 적었다.

여기서 눈에 걸리는 게 두 가지다. 첫째, 11만 5,000원은 9월 11일(금) 종가 11만 9,000원보다 3.36% 낮다(역산). 주가가 이미 그 값을 지나갔다. 둘째, 컨센서스 14만 5,600원에 다섯 곳을 곱하고 이 11만 5,000원을 빼서 넷으로 나누면 나머지 네 곳의 평균은 15만 3,250원(역산)이 된다. 단순평균이라는 조건과 확인분이 정확하다는 조건이 둘 다 필요한 계산이다.

내가 확인한 유일한 금액이 가장 낮은 쪽이고, 그마저 5월 발간분이라 상반기 실적을 다 보고 쓴 것이 아니다. 이 상태를 그대로 적어 둔다.

GS 주가는 3.03배짜리 구간 안에 있다

52주 최고가는 13만 3,200원, 최저가는 4만 4,000원이다. 최고를 최저로 나누면 3.0273배(역산)다. 지난 1년 사이에 이 종목의 값이 세 배 폭으로 움직였다는 뜻이다.

9월 11일(금) 종가 11만 9,000원은 최저 대비 170.45% 위이고 최고 대비 10.66% 아래다(둘 다 역산, 본문 표의 종가와 같은 값으로 계산했다). 이 구간의 어느 쪽 끝에서 보느냐에 따라 같은 종가가 급등의 결과이기도 하고 조정 국면이기도 하다.

나는 이 진폭을 정제마진 사이클의 진폭으로 본다. 정유의 이익이 이익 열의 7할이면 주가 폭도 그 사이클을 따라갈 수밖에 없다. 같은 사이클을 나는 재고평가이익을 빼고 두 분기를 다시 센 정유사 기록에서 한 번 다뤘고, 그때 확인한 것은 분기 이익의 절반 가까이가 재고에서 나올 수 있다는 사실이었다. 이 회사도 재고효과를 회사가 직접 언급했으니 같은 확인이 필요하다.

내가 쓰지 않은 값들

배당 관련 두 값이 서로 안 닫힌다

주당 3,000원에 발행주식총수를 곱하면 2,787억 원인데, 보도된 배당총액은 2,841억 원이다. 54억 원이 남는다. 반대로 2,841억 원을 3,000원으로 나누면 9,470만 주가 나와서 실제 발행주식총수보다 많다. 어느 쪽이 반올림인지 확정하지 못해 배당총액은 논지에 안 썼다.

한 도구 화면의 배수가 다른 주가에서 굳어 있다

알파스퀘어 화면은 같은 9월 11일(금) 종가를 11만 9,000원으로 표시하면서 주가수익비율을 6.68배, 주가순자산비율을 0.36배로 적어 놨다. 자기 화면의 주당순이익 8,434.3747원으로 6.68배가 나오려면 주가가 약 5만 6,000원이어야 한다. 배수 칸이 옛 주가에서 갱신되지 않은 것으로 보고 이 화면의 배수는 쓰지 않았다.

부문별 자회사 실적과 구성비가 대응하지 않는다

1분기 발표에서 지에스에너지 영업이익은 1조 585억 원, 지에스이피에스는 323억 원, 지에스이앤알은 489억 원이었다. 이 셋을 더해도 가스전력 구성비 24.70%와 어떻게 대응하는지 나는 못 갈랐다. 내부거래 상계 범위를 모르는 상태에서 부문 금액을 논지에 쓰면 틀린다. 가스 쪽 숫자를 계정 단위로 갈라 본 경험은 영업이익이 늘어도 미수금이 안 줄던 공기업 기록에 남겨 뒀는데, 그때도 결국 계정 하나를 확정하지 못하면 나머지 계산이 전부 흔들린다는 결론이었다.

GS 주가에 대한 내 논지를 깎는 열다섯 가지

1. 비율은 전부 내 나눗셈이다. 74.26%와 70.35%는 회사가 공표한 기여도가 아니다. 지분 50.00%가 그대로 이익 배분율이 된다고 내가 가정한 결과다.
2. 회계 경로를 원공시로 못 봤다. 지에스칼텍스의 이익이 모회사 연결 손익의 어느 계정에 얼마로 들어가는지 나는 확인하지 못했다. 두 회사 발표 숫자를 나란히 놓고 나눴을 뿐이다.
3. 중간 지주가 하나 더 있다. 지에스에너지가 지에스칼텍스 지분을 들고 있고, 지에스에너지 1분기 영업이익 1조 585억 원 안에 자원개발 이익이 섞여 있다. 나는 그 구성을 못 갈랐다.
4. 재고효과가 들어 있다. 회사가 2분기 실적 배경으로 일시적 재고효과를 직접 언급했다. 그 부분이 빠지면 비율이 달라진다.
5. 석유화학은 2분기에 적자로 돌아섰다. 나프타 가격 상승이 제품 가격에 충분히 반영되지 않았다는 것이 회사 설명이다.
6. 회사가 3분기 변수를 직접 꼽았다. 중동 지정학 변동성과 재고효과 소멸 두 가지다. 이건 내 걱정이 아니라 회사 코멘트다.
7. 1분기에는 실제 정제마진이 오히려 줄었다. 석유최고가격제 시행 때문이라고 회사가 밝혔다. 이익 급증분과 마진 방향이 반대였다.
8. 발전 자회사는 역풍이다. 전력도매가격 하락과 이용률 저하가 2025년부터 이어지고 있다.
9. 추정 주당순이익 2만 6,669원은 다섯 곳 평균이다. 나는 그중 한 곳의 금액만 확인했다.
10. 그 한 곳의 값이 지금 종가보다 낮다. 11만 5,000원 대 11만 9,000원이다. 내가 본 유일한 실명 값이 아래쪽에 있다.
11. 상반기 지배주주 이익 1조 5,163억 원은 이중 역산이다. 2025년 비중 77.41%가 유지된다는 가정 위에 서 있고, 그 가정이 깨지면 61.21%도 깨진다.
12. 배당 관련 두 숫자가 안 닫힌다. 위 미사용 항목에 적은 54억 원 차이다.
13. 도구 화면 사이에 배수 판본이 갈린다. 한쪽은 14.11배, 다른 쪽은 6.68배를 같은 종가 옆에 적어 놨다.
14. 현금흐름 쪽에 반대 신호가 있다. 블로터가 2026년 2월 3일(화)에 짚은 바로는, 별도 기준 매출의 상당 부분이 배당수익에서 나오는 구조인데 그 배당수익이 2023년 8,348억 원에서 2024년 5,090억 원으로 줄었고 2025년 3분기까지는 전년 동기 대비 54.7% 감소했다. 한국신용평가는 자금 소요가 상존한다고 보면서도 우량한 자회사 지분과 투자 부동산을 근거로 재무융통성은 유지될 것으로 평가했다.
15. 이 글에 새로 캐낸 사실은 없다. 전부 두 회사가 각자 발표한 숫자를 서로 나눈 것이다. 나눗셈이 새로운 것이지 재료가 새로운 것이 아니다.

GS 주가에 대한 내 스탠스와 이 글이 죽는 조건

나는 관망이다. 이익이 좋아서 관망하는 게 아니라, 이익의 7할이 연결 밖 회사에서 오는 구조라면 나는 그 회사의 분기 실적을 모회사 실적보다 먼저 봐야 한다고 생각하는데 아직 그 순서가 몸에 안 잡혀서다. 순서가 잡히기 전에 판단을 내리면 나는 내가 무엇을 보고 판단한 것인지 나중에 설명하지 못한다.

그래서 폐기 조건을 이번에는 다른 방식으로 적는다. 어떤 사실이 나오면 이 글의 어느 문장이 먼저 죽는가로 세웠다.

• 지분법 손익이 금액으로 공표되면 70.35%라는 문장이 통째로 대체된다. 내 역산이 맞았는지 틀렸는지가 아니라, 역산 자체가 필요 없어진다. 이 글에서 가장 먼저 죽는 문장이다.
• 3분기 정제마진이 상반기 평균 아래로 내려오면 반년이 작년 한 해를 넘겼다는 문장이 다음 분기에 못 쓰게 된다. 넘긴 것은 사실로 남지만 그 사실이 방향을 가리키지 못한다.
• 추정 주당순이익이 하향되면 4.46배 문장이 죽는다. 그리고 이 글에서 유일하게 싸 보이는 숫자가 없어진다.

세 문장이 다 죽으면 남는 것은 매출표에 정유가 없다는 사실 하나인데, 그건 회계 구조라서 실적으로 안 죽는다. 그래서 이 글의 뼈대는 거기 하나에 걸어 뒀다.

본문의 가격과 지표는 2026년 9월 11일(금) 종가 기준이며, 작성 시점에 화면에서 직접 확인한 값이다. 이 글은 9월 14일(월) 새벽에 썼고 직전 영업일이 9월 11일(금)이라 그날을 기준일로 썼다. 발행까지 시차가 생기므로 실제 시세와 오차가 날 수 있다. 지표 화면은 기업모니터와 알파스퀘어의 같은 기준일 값을 서로 대조했고, 이 글에 달러 환산은 쓰지 않았다. 역산이라고 표기한 값은 전부 내가 공표 숫자를 나눠 만든 값이다.

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