풀무원 주가, 자기자본의 48%는 지배주주 밖에 있다

풀무원 주가는 2026년 8월 11일(화) 종가로 9,360원이었고, 그 가격에 발행주식수 38,123,012주를 곱하면 시가총액은 3,568억 원이다(역산). 같은 회사의 2025년 연결 매출은 3조 3,802억 원이다. 그런데 이 두 숫자는 같은 회계 단위 위에 서 있지 않다. 시가총액이 값을 매기는 대상은 자기자본 6,177억 원 중 3,204억 원 쪽이고, 매출 3조 3,802억 원은 6,177억 원 전체에 딸려 있다. 나는 이 간격을 재보기 전에 이 회사의 크기를 잘못 알고 있었다.

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풀무원 주가 지표가 나누는 자기자본은 3,204억 원이다

2025년 사업보고서(2026년 3월 23일(월) 제출, 접수번호 20260323001547)의 연결재무상태표에서 자본총계는 6,177억 2,400만 원이다. 회사가 주주에게 배포한 2026 열린주주총회 보고서에도 총자산 2조 3,482억 원·매출 3조 3,802억 원·영업이익 932억 원·당기순이익 152억 원이 실려 있고, 이 넷은 전자공시 원값과 자릿수까지 같다. 여기까지는 어긋난 곳이 없다.

어긋나는 곳은 주당 지표다. 위즈리포트 기업현황은 2025년 확정치로 주당순자산 8,405원, 주당순이익 475원을 싣고 있다. 이 페이지는 “연결 기업의 당기순이익 및 자본총계는 지배주주 기준”이라고 산출 근거를 밝혀 놓았다. 그러면 주당순자산에 발행주식수를 곱한 값이 지배주주 자기자본이 된다.

내가 역산한 경로 세 개

첫째, 8,405원 × 38,123,012주 = 3,204억 2,392만 원. 이것이 2025년 말 지배주주 자기자본이다(역산). 둘째, 연결 자본총계 6,177억 2,400만 원에서 이 값을 빼면 2,973억 8만 원이 남는다. 자본총계 대비 48.13%다(역산). 셋째, 이 계산이 맞는지는 다른 데서 확인된다. 전자공시 기준 2025년 자기자본이익률은 2.45%인데, 당기순이익 151억 5,900만 원을 연결 자본총계 6,177억 2,400만 원으로 나누면 2.4540%로 정확히 재현된다. 반면 화면의 자기자본이익률 5.9%는 같은 순이익으로는 절대 나오지 않는다. 지배주주 순이익 181억 800만 원(주당순이익 475원 × 38,123,012주, 역산)을 지배주주 자기자본 3,204억 2,392만 원으로 나눠야 5.65%가 되고, 화면값과 0.25%포인트 차이로 붙는다.

즉 이 회사에는 자기자본이익률이 두 값 있다. 연결 기준 2.45%, 지배주주 기준 5.65%. 둘 다 틀린 계산이 아니다. 2.3배 벌어진 이유는 계산의 오류가 아니라 소유 구조다.

출처마다 다른 주당순자산, 두 값을 함께 남긴다

키움 지표의 주당순자산은 8,444원으로, 위즈리포트의 8,405원과 0.46% 다르다. 키움 값으로 계산하면 지배주주 자기자본은 3,219억 1,031만 원, 그 바깥은 2,958억 1,369만 원(47.89%)이 된다. 밸류라인은 2026년 3월 기준 주당순자산을 8,560원으로 싣는데, 이걸 1분기 연결 자본총계 6,141억 6,700만 원과 맞추면 바깥쪽 비중은 46.86%로 내려온다. 세 경로가 46.86%~48.13% 사이에 있다. 나는 이 구간을 하나로 좁히지 못했고, 좁힌 척하지도 않겠다. 내가 확정할 수 있는 것은 “절반에 가깝다”까지다.

2025년에는 그 바깥쪽이 순손실을 대신 졌다

여기서 예상과 반대되는 값이 나온다. 연결 당기순이익은 151억 5,900만 원인데, 지배주주 귀속분은 181억 800만 원이다(역산). 지배주주 쪽이 연결 전체보다 29억 4,900만 원 크다. 뒤집어 말하면 비지배지분 귀속 손익이 마이너스 29억 4,900만 원이었다는 뜻이다(역산).

보통 비지배지분이 크면 “연결로 벌어들인 이익 중 상당액이 다른 주주에게 간다”로 읽는다. 2025년의 풀무원에서는 그 반대가 일어났다. 자회사에서 난 손실을 그 회사의 다른 주주가 함께 떠안았고, 그만큼 지배주주 귀속 이익이 연결 총액보다 커졌다. 겉모습은 한국콜마와 닮았다. 다만 그 글이 다룬 것은 연결 순이익 1,682억 원 중 431억 원(25.65%)이 다른 주주에게 흘러 나간 이익의 흐름이었고, 여기서 내가 세는 것은 자기자본 잔액의 귀속이며 그 방향이 반대다.

2025년을 네 분기로 되짚으면

전자공시 단일분기 기준 2025년 당기순손익은 1분기 마이너스 30억 2,700만 원, 2분기 마이너스 82억 900만 원, 3분기 217억 3,200만 원, 4분기 46억 6,300만 원이다. 넷을 더하면 151억 5,900만 원으로 연간과 원 단위까지 맞는다. 같은 방식으로 단일분기 영업이익은 112억 6,300만 원·195억 6,000만 원·380억 9,300만 원·242억 5,700만 원이고 합계는 931억 7,300만 원, 역시 연간과 일치한다. 상반기에 순손실 112억 3,600만 원을 내고 하반기에 263억 9,500만 원을 만들어 겨우 흑자로 마감한 한 해였다.

영업이익 931억 7,300만 원은 2024년(918억 2,900만 원)보다 1.46% 늘어난 사상 최대치다. 매출 3조 3,801억 8,900만 원도 5.18% 늘어 사상 최대다. 그런데 그 실적이 주주에게 도착한 크기는 181억 원이었다. 매출의 0.54%다(역산).

풀무원 주가가 값을 못 매기는 2,973억 원 안에 있는 것

그 2,973억 원이 무엇인지는 신용평가사 쪽 보도에서 윤곽이 잡힌다. 블로터 2026년 6월 25일(목) 보도에 따르면 나이스신용평가는 풀무원식품의 신종자본증권 잔액이 2021년 685억 원에서 2025년 2,285억 원으로 불어난 것을 문제로 짚었다. 신종자본증권은 만기가 사실상 없다는 이유로 회계상 자본으로 분류된다. 발행 주체가 자회사면 연결재무상태표에서는 비지배지분 쪽에 앉는다.

같은 보도의 다른 수치도 이 방향을 가리킨다. 나이스신용평가 기준 조정순차입금은 약 1조 3,400억 원, 조정부채비율은 520%, 1년 안에 만기가 오는 단기차입금은 6,058억 원, 현금 및 현금성자산은 약 1,400억 원이다. 회계상 부채비율 288.70%와 조정 후 520% 사이의 간격은, 신용평가사가 이 회사의 자본 일부를 자본으로 세지 않는다는 뜻이다. 다만 앞의 값은 2026년 1분기 연결 기준이고 뒤의 값은 신용평가사의 자체 조정 기준이라, 두 숫자를 그대로 빼서 쓸 수 있는 관계는 아니다.

2026년 7월 30일(목), 여기에 700억 원이 더해졌다

블로터 2026년 7월 30일(목) 보도에 따르면 지주사인 풀무원이 상환전환우선주 400억 원과 신종자본증권 300억 원, 합쳐 700억 원을 발행했다. 상환전환우선주 발행가는 주당 11,849원으로 기준주가 대비 35% 할증이고, 투자자는 발행 즉시 1주당 1개의 의결권을 갖는다. 보도가 밝힌 투자자 의결권 비율은 8.14%다.

이 8.14%를 되짚으면 발행 주식수가 나온다. 400억 원 ÷ 11,849원 = 3,375,812주(역산, 단수 절사). 이 주식수를 기존 발행주식수 38,123,012주에 더한 41,498,824주로 다시 나누면 8.13%가 된다. 보도된 8.14%와 0.01%포인트 어긋난다. 실제 발행 총액이 400억 원에서 조금 다르거나 배정 단수를 달리 처리했기 때문으로 보이는데, 원인을 확정하지는 못했다. 어느 쪽이든 이 우선주가 보통주로 전환되면 발행주식수는 8.86% 늘어난다(역산). 주당 지표 전체가 그만큼 다른 값이 된다.

조달 목적은 기존 고금리 영구채 정리다. 같은 보도에 따르면 상환 대상인 제71회 영구전환사채는 표면이자율이 연 2%지만 조기상환 시 연복리 9.5%를 보장하는 구조였다. 회사가 이 구조에서 빠져나오려는 것은 합리적인 선택으로 보인다. 다만 나에게 중요한 것은 그 방향이 아니라 이 700억 원 역시 회계상 자본으로 들어오면서 보통주 주주의 지분을 늘려 주지는 않는다는 점이다.

풀무원 주가 지표보다 신용평가사가 먼저 이 자본을 따로 세웠다

나이스신용평가는 2026년 6월, 풀무원식품의 장기신용등급을 A−(부정적)에서 BBB+(안정적)로 내렸다. 두 회사(풀무원식품·풀무원)의 신종자본증권 등급도 BBB+(부정적)에서 BBB(안정적)로 조정됐다. 한국신용평가는 그보다 한 달 앞서 풀무원 신종자본증권을 같은 방향으로 움직였다. 강등 사유로 제시된 문장은 “높은 차입 부담과 이에 따른 재무구조 악화”였다.

등급 자체는 내려갔지만 전망은 부정적에서 안정적으로 바뀌었다. 방향을 함께 읽어야 공정하다. 회사가 내놓은 대응도 구체적이다. 투자 효율화로 설비투자를 관리하고, 신종자본증권 규모를 단계적으로 줄이고, 식품서비스유통 성장과 해외 수익성 개선을 이어 가겠다는 것이다. 2026년 7월의 700억 원 조달은 그 계획의 첫 실행으로 보인다.

실적 쪽 신호도 나쁘지 않다. 뉴스핌 2026년 5월 15일(금) 보도에 따르면 1분기 연결 매출은 8,504억 원으로 7.2%, 영업이익은 190억 원으로 68.9% 늘었다. 전자공시 원값은 매출 8,503억 5,200만 원(+7.17%), 영업이익 190억 2,000만 원(+68.87%)으로 기사와 소수점 아래 첫째까지 맞는다. 해외식품제조유통 매출은 1,898억 원으로 13.8% 늘며 손익분기점 수준을 회복했고, 미국은 3개 분기 연속 흑자, 일본은 적자 규모를 40% 넘게 줄였다.

풀무원 주가는 1년 동안 43.48% 내렸다

2025년 8월 11일부터 2026년 8월 11일(화)까지 244거래일 동안 이 종목은 종가 기준 43.48% 내렸다. 같은 기간 코스피는 97.88% 올랐고 식품 섹터는 9.70% 내렸다. 시장 대비 141.36%포인트, 섹터 대비 33.78%포인트 뒤졌다. 판정 구간상 두 비교 모두 완패다. 섹터 77종목 중 69위로 상위 89.6%에 해당하며 이긴 종목은 8개, 섹터 중앙값은 마이너스 12.0%였다. 섹터를 시가총액 가중으로 바꿔 계산해도 초과수익은 마이너스 37.21%포인트로 판정이 같다. 초과수익을 나누면 섹터 요인이 76.1%, 종목 요인이 33.78%포인트다.

종가 기준 고점은 2025년 8월 11일 16,560원, 저점은 2026년 7월 30일(목) 8,610원이다. 최대낙폭은 48.01%이고 저점에서 8.71% 올라온 상태다. 저점 날짜가 상환전환우선주 발행 보도와 같은 날인 것은 눈에 띄지만, 나는 그 둘을 인과로 잇지 않는다. 확인한 것은 날짜가 겹친다는 사실 하나뿐이다.

250일 장중 고가 18,490원·저가 8,100원을 기준으로 하면, 8월 11일(화) 종가 9,360원은 고가의 50.62%이고 고점 대비 마이너스 49.38%, 저점 대비 15.56% 위다(전부 종가 9,360원으로 재계산). 화면에 표시된 51.0%·마이너스 49.0%·16.4%는 8월 10일(월) 종가 9,430원 기준이라 값이 다르다.

풀무원 주가와 달리 헤인 셀레셜의 자기자본은 뜻이 하나다

비교 상대로는 미국 나스닥에 상장된 유기농·식물성 식품 회사 헤인 셀레셜 그룹(The Hain Celestial Group, NASDAQ: HAIN)을 골랐다. 사업이 닮아서 고른 것은 아니다. 회계 구조가 안 닮아서 골랐다. 이 회사에는 내가 지금 재고 있는 구조가 없다.

2026년 5월 11일(월) 발표된 2026 회계연도 3분기(분기말 2026년 3월 31일) 실적을 보면 순매출 3억 3,840만 달러로 13% 감소, 회계기준 영업손실 4,210만 달러, 조정 영업이익 1,280만 달러, 회계기준 순손실 1억 630만 달러, 조정 상각전영업이익 2,630만 달러(−22%)다. 총차입금은 5억 4,900만 달러로 회계연도 초 대비 1억 5,600만 달러 줄었고, 순차입금은 5억 500만 달러다. 자기자본은 2억 1,550만 달러로 2025년 6월 30일의 4억 7,500만 달러에서 크게 줄었다. 실적만 놓고 보면 풀무원보다 나쁘다.

그런데 이 회사의 자기자본 2억 1,550만 달러(2026년 8월 11일(화) 환율로 약 3,051억 원)는 전부 보통주 주주의 것이다. 실적 발표 자료 어디에도 비지배지분 항목이 없다. 순차입금 5억 500만 달러가 자기자본 2억 1,550만 달러의 2.34배라는 계산은 한 번만 하면 끝난다. 풀무원에서 같은 계산을 하려면 나는 먼저 어느 자기자본을 쓸지 정해야 하고, 그 선택에 따라 답이 두 개 나온다.

이 비교의 한계 세 가지

첫째, 제품 구성이 다르다. 풀무원은 두부·냉장면 같은 신선식품과 급식·휴게소를 포함한 식품서비스유통이 큰 축이고, 헤인 셀레셜은 유기농 브랜드 포트폴리오 중심이다. 둘째, 회계연도 시작점이 다르다. 헤인 셀레셜은 6월 결산이라 방금 인용한 분기가 그 회사의 3분기다. 다만 분기말이 2026년 3월 31일로 풀무원 1분기와 같아 이번만은 구간이 맞았다. 셋째, 나는 이 회사의 분기보고서 원문을 열어 보지 않았고 회사가 낸 실적 발표 자료만 읽었다. 비지배지분이 “없다”가 아니라 “그 자료에 나오지 않았다”가 정확한 표현이다.

풀무원 주가에 대해 내가 스스로 다는 반대편 열 가지

① 비지배지분이 크다는 것 자체는 흠이 아니다. 자회사가 성장 자금을 지분 희석 없이 조달한 결과이기도 하고, 2025년에는 그 구조가 오히려 지배주주에게 유리하게 작동해 손실 29억 4,900만 원을 바깥쪽이 졌다.

② 내 핵심 수치는 2단 역산이다. 주당순자산으로 지배주주 자기자본을 구하고, 거기서 연결 자본총계를 빼서 비지배지분을 만들었다. 전자공시 원문의 비지배지분 항목과 직접 대조하지 못했다.

③ 그래서 값이 하나로 안 모인다. 출처에 따라 46.86%에서 48.13% 사이를 오간다. 이 폭은 내 논지의 강도를 그만큼 낮춘다.

④ 주가수익비율 19.87배의 이익 기준을 나는 확정하지 못했다. 지표 응답의 주당순이익 산출 근거가 “현재가 ÷ 주가수익비율”로 되어 있어 순환이다.

⑤ 위즈리포트에 실린 2026년 컨센서스는 주당순이익 1,241원, 주당순자산 9,091원, 주가수익비율 7.60배, 주가순자산비율 1.04배다. 내가 비싸다고 읽은 근거인 19.87배는 앞으로의 추정치 위에서는 사라진다.

⑥ 신종자본증권은 만기가 없어 당장 갚을 의무가 없다. 스텝업 조항이 붙어 있어도 회사는 차환이나 전환으로 관리할 수 있고, 2026년 7월 30일(목)의 700억 원 조달이 실제로 그 실행이다.

⑦ 신용등급은 내려갔지만 전망은 부정적에서 안정적으로 올라왔다. 등급 방향만 인용하면 절반만 옮기는 것이다.

⑧ 1분기 영업이익 68.87% 증가와 해외 손익분기점 회복은 내가 세는 자본 구조와 아무 관계가 없다. 실적은 개선 중이고 그 개선은 내 논지가 설명하지 못한다.

⑨ 뉴스핌 2026년 7월 31일(금) 보도에 따르면 회사는 7개 제품군 30개 품목 가격을 평균 6.7% 올리고 2026년 8월 13일(목)부터 주요 유통채널에 적용한다. 포장재·수입 원재료·해상운임 부담이 이유다. 이 인상 효과는 하반기 마진에 실리는데, 내 글에는 그 항목이 없다.

⑩ 상환전환우선주 400억 원은 2026년 7월 30일(목) 발행이라 6월 30일 기준 반기 재무상태표에는 잡히지 않는다. 8월 14일(금) 반기보고서를 열어도 이 항목은 주석에서만 확인된다. 내가 기다리는 문서가 내 질문에 전부 답하지는 않는다.

안 쓴 값들

지표 응답에서 버린 것

상각전영업이익 항목은 19,020(백만 원)으로 표시돼 있는데, 이 값은 2026년 1분기 영업이익 19,020과 정확히 같다. 감가상각비가 더해지지 않은 값이라 상각전영업이익으로 쓸 수 없어 버렸다. 자본총계 항목은 3,018억 원으로 채워져 있으나 2025년 말(6,177억 원)·2026년 1분기(6,142억 원) 어느 시점과도 맞지 않아 역시 버리고 전자공시 원값을 썼다. 부채비율 288.70%를 되짚으면 17,731억 700만 원 ÷ 6,141억 6,700만 원 = 288.70%로 1분기 연결 기준임이 확인된다. 이자보상배율 1.21배도 되짚으면 1분기 영업이익 190억 2,000만 원 ÷ 1분기 이자비용 157억 1,700만 원 = 1.2101로, 직전 한 분기 기준이다. 3년 매출 연평균성장률과 배당성향은 이전 종목들에서와 같은 이유로 쓰지 않았다.

자본금 191억 원을 발행주식수로 나누면 501.0원이 나와 액면가 500원과 사실상 닫힌다. 500원 × 38,123,012주 = 190억 6,150만 원이고 억 단위로 반올림하면 191억 원이다. 다만 2026년 7월 30일(목) 우선주가 새로 생겼으므로 다음 결산부터는 이 대조가 이렇게 깔끔하게 닫히지 않을 것이다.

출처끼리 어긋나 병기만 한 것

1년 수익률이 두 값이다. 벤치마크 응답은 244거래일 기준 마이너스 43.48%, 키움 가격 추세 항목은 마이너스 34.41%다. 기산일이 달라 생긴 차이로 보이지만 확정하지 못해 본문에는 창이 명시된 마이너스 43.48%만 썼다. 2025년 이자비용도 두 값이다. 전자공시 연결 기준 677억 6,000만 원인데 블로터 보도는 628억 원으로 표기했다. 별도 기준인지 특정 항목을 뺀 값인지 확인하지 못했다. 조세일보 2025년 12월 9일 보도가 전한 2026년 추정치(매출 3조 5,260억 원 +4.4%, 영업이익 1,131억 원 +21.6%, 해외 적자 166억 원에서 76억 원으로 개선)는 증권사 이름이 붙어 있지 않아 기사 표기 그대로만 옮겼다. 외국인 지분율 1.46%, 신용잔고 0.49%, 배당금 102원 8년 고정, 7대 지표 체크리스트 57점(4/7)은 이번 논지와 이어지지 않아 쓰지 않았다.

포워드 시각은 이번에도 얇다. 지표 응답의 추정 주당순이익·추정 주가수익비율·피어 배수는 전부 비어 있었고, 내가 확보한 것은 위즈리포트의 무기명 컨센서스 하나와 증권사 이름 없는 기사 하나다. 실명 리포트 본문을 읽은 것은 없다. 숫자를 늘리는 대신 이 사실을 그대로 적어 둔다.

풀무원 주가를 두고 자주 나오는 질문

Q1. 비지배지분이 큰 회사는 무조건 피해야 하나?
아니다. 나는 피해야 한다고 쓰지 않았다. 내가 쓴 것은 그런 회사에서 매출·영업이익·부채를 볼 때와 주당 지표를 볼 때 서로 다른 자기자본이 쓰인다는 사실 하나다. 그 사실을 알고 사면 문제가 없고, 모르고 사면 회사의 크기를 잘못 잡는다.

Q2. 이 구조를 왜 이제야 봤나?
이름표 때문이다. 나는 오래 전 어떤 지주회사를 보면서 연결 영업이익만 더해 놓고 싸다고 판단한 일이 있다. 그 이익의 상당 부분이 자회사 소수주주에게 간다는 것을 뒤늦게 알고 메모를 지웠다. 그 뒤로 사명에 홀딩스나 지주가 붙은 회사에서는 귀속을 먼저 확인하는 습관이 생겼다. 풀무원에는 그 이름표가 없어서 습관이 켜지지 않았다. 내 점검 절차가 회사 이름에 걸려 있었다는 것을 이번에 알았다.

Q3. 상환전환우선주가 전환되면 주가에 어떤 영향이 있나?
주가 방향은 내가 예측하지 않는다. 다만 숫자 쪽은 확정적으로 바뀐다. 발행주식수가 38,123,012주에서 41,498,824주로 8.86% 늘어나므로(역산) 주당순이익·주당순자산·시가총액이 모두 새 값이 된다. 발행가가 11,849원이라 8월 11일(화) 종가 9,360원보다 26.6% 높다는 점은 기록해 둔다.

Q4. 신종자본증권은 부채인가 자본인가?
회계기준으로는 자본이다. 신용평가사는 사실상 부채에 가깝게 조정해서 본다. 그래서 회계상 부채비율 288.70%와 나이스신용평가의 조정부채비율 520%가 함께 존재한다. 어느 쪽이 옳다기보다, 이 회사를 볼 때 두 값이 함께 나온다는 사실이 이 종목의 성격이다.

Q5. 2026년 8월 14일(금)에 무엇을 확인하나?
반기보고서 연결재무상태표의 자본 항목 두 줄이다. 지배기업 소유주지분과 비지배지분이 원문 금액으로 적혀 있으면 내가 이 글에서 역산한 세 값이 맞았는지 그 문서에서 바로 판정된다.

8월 14일(금)에 내가 갈아 끼울 세 숫자

나는 이 종목을 갖고 있지 않고 주문도 넣지 않았다. 싸다거나 비싸다는 판단을 유보한 것이 아니라, 어느 자기자본으로 재느냐에 따라 답이 두 개 나오는 상태에서 하나를 고르고 싶지 않았다. 2026년 8월 14일(금) 반기보고서가 나오면 이 글의 역산 세 개를 원문 값으로 갈아 끼운다. 지배기업 소유주지분 3,204억 2,392만 원, 비지배지분 2,973억 8만 원, 비지배지분 귀속 순손익 마이너스 29억 4,900만 원. 이 셋이 원문과 얼마나 벌어지는지가 내 계산의 정확도다.

내 전제가 무너지는 조건은 방향이 정해져 있다. 비지배지분이 2,973억 원에서 늘어나 있고 그 증가가 자회사 이익에서 왔다면, “바깥쪽이 손실을 진다”는 2025년의 관찰은 한 해짜리 사건이었다는 뜻이 된다. 그러면 이 글의 세 번째 문단부터는 다시 써야 한다. 판정은 회사가 하는 것도 내가 하는 것도 아니고, 나와 함께 이 회사에 돈을 넣은 다른 주주들의 지분이 어느 방향으로 움직였는지가 한다. 나는 한섬에서 표시된 금액과 실현되는 금액의 간격을 봤고, 오리온에서 그룹 발표와 종목 숫자가 따로 논다는 것을 봤다. 이번 것은 그 둘과 또 다른 형태의 간격이다.

본문의 가격과 지표는 2026년 8월 11일(화) 종가를 기준으로 작성 시점에 확인한 값이다. 이 글이 발행되는 시점과 시차가 있어 실제 시세와 다를 수 있다. 실적·재무 수치는 금융감독원 전자공시시스템의 연결 기준 원값이며, 지배주주 자기자본·비지배지분·비지배지분 귀속 손익은 주당 지표에서 역산한 값으로 원문과 대조하지 않았다. 달러 환산이 필요한 부분은 같은 날 서울외환시장 종가 약 1,416원을 썼고 개략값이다.