삼성에피스홀딩스 상반기 실적: 자회사보다 영업이익이 813억 적다

삼성에피스홀딩스 상반기 실적에는 영업이익이 두 개 있다. 자회사 삼성바이오에피스가 1~6월에 낸 영업이익은 2,306억 원인데, 그 회사를 100% 가진 지주가 연결로 낸 영업이익은 1,493억 원이다. 같은 사업, 같은 6개월인데 813억 원이 비고, 이는 자회사 이익의 35.3%다(역산).

나는 처음에 이 차이를 지주회사 운영비 정도로 짐작했다. 지주가 따로 쓰는 인건비와 연구비가 있겠거니 했다. 그런데 반기 숫자를 맞춰 보니 운영비로 설명하기엔 너무 컸고, 증권사 두 곳이 같은 단어를 쓰고 있었다. PPA 상각, 그러니까 인수 가격을 배분하면서 생긴 무형자산을 해마다 비용으로 털어내는 회계 처리다.

이 일지는 그 813억 원이 어디서 왔는지, 그리고 그 원천이 재무상태표에 얼마나 크게 남아 있는지를 적은 기록이다. 숫자를 먼저 적고 내 입장은 마지막에 둔다.

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삼성에피스홀딩스 상반기 실적: 같은 6개월에 영업이익이 두 개

먼저 출처를 갈라 둔다. 자회사 숫자는 회사가 7월 24일(금) 내놓은 발표를 옮긴 데일리팜 보도에 있다. 자회사의 상반기 영업이익은 2,306억 원이다. 지주 숫자는 같은 날 잠정실적을 옮긴 더바이오 보도와 전자공시 반기보고서에 있다. 지주 연결 영업이익은 1~3월 905억 원, 4~6월 587억 원, 합해서 1,493억 원이다.

매출에서는 두 회사가 거의 같다. 지주가 자회사를 100% 갖고 있고 바이오시밀러 외 사업이 사실상 없으니 매출이 겹치는 것은 당연하다. 갈라지는 곳은 영업이익 한 줄뿐이다. 그리고 그 갈림이 1~3월보다 4~6월에 작았다. 1~3월 지주 영업이익은 자회사의 63% 수준, 4~6월은 68% 수준이었다. 1~3월은 헤럴드경제의 4월 23일(목) 보도, 4~6월은 아시아경제가 7월 27일(월) 옮긴 대신증권 보고서의 자회사 영업이익으로 나눴다(역산).

회사 측 설명은 짧다. 4~6월 자회사 실적이 주춤한 이유로 「주요 제품 공급 일정 변경과 연구개발 투자 확대」를 들었고, 지주와 자회사의 차이에 대해서는 「가격매수차액(PPA) 상각 등 비현금성 요인」이라고 했다는 것이 바이오북 6월 25일 보도다. 나는 이 「등」이라는 한 글자가 마음에 걸렸다.

지주 연결 숫자만 따로 놓고 보면 흐름도 가볍지 않다. 4~6월 지주 영업이익 587억 원은 1~3월 905억 원보다 35.1% 적고, 같은 기간 지주 연결 매출은 13.7% 줄었다(더바이오가 옮긴 잠정실적 공시 문구). 매출이 줄어든 비율보다 영업이익이 줄어든 비율이 두 배 이상 크다. 상각처럼 매출과 상관없이 고정으로 나가는 비용이 있으면 매출이 조금만 빠져도 이익은 크게 흔들린다. 이 성격이 다음 단락의 상각 이야기와 이어진다.

삼성에피스홀딩스 상반기 실적의 차이 813억 원은 어디서 왔나

PPA 상각의 뿌리는 2022년이다. 삼성바이오로직스가 바이오젠으로부터 삼성바이오에피스 지분 49.9%를 2조 7,700억 원에 사들이며 회사를 100% 자회사로 만들었다(팜이데일리). 그때 인수 가격을 배분하면서 무형자산 가치가 새로 잡혔고(뉴스1의 설명), 2025년 11월 인적분할로 그 무형자산이 지주로 넘어왔다. 자회사 손익계산서에는 이 상각이 없고 지주 연결 손익계산서에만 있다. 두 영업이익이 갈리는 구조가 여기서 나온다.

HSBC가 적은 상각비로 맞춰 본 결과

뉴스1 9월 22일(화) 보도에 따르면 HSBC는 관련 상각비가 「매 분기 약 760억 원, 연간 약 3,040억 원 규모」로 반영된다고 봤다. 6개월이면 1,520억 원이다. 그런데 실제 차이는 813억 원이다. 상각만 있었다면 차이가 1,520억 원이어야 하니, 반대 방향으로 약 707억 원을 더해 주는 항목이 따로 있었다는 계산이 나온다(역산).

삼성증권이 적은 상각비로 맞춰 본 결과

삼성증권 서근희 연구원의 6월 16일(화) 커버리지 개시 보고서는 2026년 PPA 상각비를 3,272억 원으로 추정했다. 반년이면 1,636억 원이고, 실제 차이보다 약 823억 원이 크다(내 계산). 같은 보고서에 그 빈 곳을 설명할 단서가 있다. 「PPA 상각 부담과 재고자산 미실현이익 환입을 감안하면」이라는 문장이다. 분할 전에 그룹 안에서 사고판 재고의 미실현이익이 연결 단계에서 되살아나며 영업이익을 거꾸로 올려 주는 항목으로 보인다. 다만 나는 그 환입 금액을 반기보고서 본문에서 따로 찾지 못했다. 그래서 707억 원이든 823억 원이든 그 전부가 환입이라고 단정하지 않는다.

정리하면 이렇다. 상각이라는 마이너스와 환입이라는 플러스가 같은 6개월에 함께 들어 있고, 813억 원은 그 둘을 합친 결과다. 환입은 재고가 팔리면 끝나는 항목이고, 상각은 무형자산이 남아 있는 동안 이어진다. 시간이 지날수록 플러스가 먼저 사라질 가능성이 높다는 것, 이것이 내가 이 숫자에서 가장 크게 본 부분이다.

자본 6조 946억 원 가운데 5조 2,128억 원이 무형자산

상각의 원천이 얼마나 남았는지는 재무상태표가 말해 준다. 밸류라인의 연결 재무상태표를 기준으로 6월 말 숫자를 적어 둔다.

무형자산이 6개월 동안 줄어든 폭

무형자산은 6개월 동안 1,100억 원 줄었다(내 계산). HSBC 기준 상각 1,520억 원, 삼성증권 기준 1,636억 원보다 작다. 그 사이 새로 붙은 무형자산이 있었다면 설명이 되는데, 신규 취득 금액은 내가 확인하지 못했다. 여기서도 숫자 두 개가 딱 맞물리지 않는다는 사실만 적어 둔다.

무형자산을 빼고 남는 자본

6월 말 무형자산은 자본총계의 85.5%다(역산). 무형자산을 빼면 남는 자본은 8,819억 원이다. 10월 1일(목) 종가 37만 1,000원에 주식수 24,883,049주를 곱한 시가총액은 약 9조 2,316억 원이고, 자본총계로 나누면 약 1.51배, 무형자산을 뺀 자본으로 나누면 약 10.5배가 된다(둘 다 내 계산). 화면에서 PBR 1.5배를 보면 싸 보이지만, 그 자본의 대부분이 앞으로 영업이익을 깎아 나갈 무형자산이라는 점은 숫자 하나로는 드러나지 않는다.

삼성에피스홀딩스 상반기 실적과 지주의 현금·차입금

지주 구조에서 내가 따로 보는 것은 현금이다. 지주의 수입은 결국 자회사 배당이고, 분할 뒤 재상장 첫날 주가가 크게 밀린 이유도 「자회사 배당이 사실상 유일한 수입원」이라는 우려였다는 것이 히트뉴스의 정리다. 6월 말 연결 현금및현금성자산은 1,859.8억 원, 단기차입금은 3,400억 원이다. 현금만 빼면 순차입은 약 1,540억 원으로, 12월 말 약 2,007억 원보다는 줄었다(내 계산, 단기금융상품은 넣지 않았다). 장기차입금 950억 원이 사라지고 단기차입금이 늘었으니 만기가 짧아진 셈이다.

이 회사는 아직 배당이 없다. 삼성증권 보고서도 배당 정책을 「무배당」으로 적었다. 유동주식 비중은 같은 보고서 기준 25.4%로, 시장에서 실제로 오가는 주식이 많지 않다. 이 두 가지는 지주 할인과 맞물려 있다. 상각으로 깎인 연결 이익이 낮게 찍히는 동안 배당 여력도 연결 숫자로는 작아 보일 수밖에 없다.

비교를 위해 같은 뿌리의 회사 하나를 떠올린다. 분할 전 모회사였던 삼성바이오로직스는 위탁생산만 남은 뒤에도 내가 7월에 기록할 때 PER 52배였다. 같은 그룹, 같은 분할에서 나온 두 회사인데 하나는 무형자산 상각이 없는 손익계산서를, 하나는 그 상각을 떠안은 손익계산서를 갖게 됐다. 화면 PER로 둘을 나란히 세우면 이 차이가 숫자에 묻힌다. 같은 바이오시밀러 업종에서 내가 앞서 기록한 셀트리온도 사상 최대 실적을 내던 때 주가는 1년 저점 근처였다. 실적 숫자와 주가가 따로 가는 일은 이 업종에서 낯설지 않다.

증권사들은 상각을 빼고 본다

셀사이드의 계산은 대체로 자회사에서 출발한다. 삼성증권은 삼성바이오에피스의 12개월 선행 EBITDA 6,840억 원에 27배를 곱하고 지주 할인 15%를 적용해 60만 원 선을 그었다. 하나증권은 2025년 12월 3일 보고서에서 61만 원을 내놨고, 삼성바이오에피스 영업가치를 34조 3,500억 원으로 추산했다(바이오북 인용). 대신증권은 7월 27일 연구개발 투자 확대를 반영해 62만 원에서 56만 원으로 낮췄고(아시아경제 보도), HSBC는 9월 22일 50만 원을 제시했다(뉴스1 보도).

이 방식이 틀렸다고 보지 않는다. 상각은 현금이 나가지 않는 비용이고, 사업의 실력은 자회사 숫자에 더 가깝게 드러난다. 다만 내가 보는 것은 주주에게 돌아오는 숫자다. 연결 순이익이 배당과 자본의 출발점이고, 그 숫자는 상각을 빼지 않은 숫자다. 삼성증권도 같은 보고서에서 2026년 연결 영업이익을 2,550억 원으로 추정했다. 상반기에 1,493억 원을 냈으니 하반기에 약 1,057억 원이 남은 셈이다(내 계산).

화면에 뜨는 PER에도 비슷한 함정이 있다. 키움 데이터 기준 10월 1일 PER은 107.33배로 나온다. 그런데 지주는 2025년 11월에 출범했고, 2025년 연결 손익은 분할 뒤 두 달 치뿐이다. 그 두 달의 연결 매출은 2,516.89억 원, 영업이익은 마이너스 636억 원, 순이익은 853억 원이다(전자공시 사업보고서). 시가총액을 이 853억 원으로 나누면 107배 안팎이 나오니, 화면의 PER은 두 달 치 순이익을 1년 치처럼 쓴 숫자로 보인다. 나는 이 배수를 판단에 쓰지 않았다.

삼성에피스홀딩스 상반기 실적 뒤에 내가 그려 둔 세 흐름

첫째, 상각이 연 3천억 원대로 이어지고 환입이 줄어드는 흐름(내 확률 40%). 재고 미실현이익 환입은 재고가 팔리면서 끝나는 항목이니 하반기에 플러스가 작아지고, 상각은 같은 크기로 남는다. 이 경우 자회사가 성장해도 연결 영업이익은 삼성증권 추정치 2,550억 원에 못 미칠 가능성이 크다. 나는 이 흐름을 가장 무겁게 본다.

둘째, 자회사 성장이 상각을 덮는 흐름(내 확률 35%). 회사가 지킨 연매출 10% 이상 성장 목표가 하반기에 몰려서 나오면 연결 영업이익도 따라 오른다. 이 흐름이라면 차이 813억 원은 그대로여도 연결 숫자의 절대 크기가 커져 지주 할인 논리가 약해진다.

셋째, 무형자산 손상이나 추가 취득으로 숫자가 바뀌는 흐름(내 확률 25%). 판권 무형자산은 제품 판매가 기대에 못 미치면 손상 검사 대상이 된다. 반대로 새 파트너십 계약금이 무형자산으로 붙으면 상각 대상이 늘어난다. 어느 방향이든 3분기보고서의 무형자산 주석에서 먼저 드러날 것이다.

반대편: 삼성에피스홀딩스 상반기 실적을 다르게 보는 근거

• 상각은 현금이 아니다. 6월 말까지 6개월 동안 연결 순이익 1,853억 원이 쌓이며 자본총계가 1,889억 원 늘었다. 무형자산이 줄어드는 속도보다 자본이 늘어나는 속도가 빠르다면 상각은 회계상의 비용일 뿐이라는 주장이 성립한다.
• 셀사이드 평균이 현재가보다 한참 위다. 뉴스핌이 7월 27일 삼성증권 보고서를 옮기며 적은 6개월 컨센서스 평균은 59만 3,333원이다. 네 곳 가운데 가장 낮은 HSBC 50만 원도 현재가보다 높다.
• 하나증권의 자회사 영업가치 34조 3,500억 원은 시가총액의 약 3.7배다. 이 추산이 반만 맞아도 지주 할인의 폭이 지나치게 크다는 반론이 가능하다.
• 환입이 끝나도 상각 역시 줄어든다. 삼성증권 표는 무형자산이 2027년 4조 7,060억 원, 2028년 4조 2,890억 원으로 줄어드는 것으로 잡았다. 상각 원천이 매년 작아진다는 뜻이다.

네 번째 반론은 내 첫째 흐름과 정면으로 부딪친다. 다만 그 표의 숫자는 추정이고, 줄어드는 폭이 해마다 3,620억~4,170억 원(역산)이라 한 해 상각의 크기는 당분간 비슷하다는 점도 같은 표가 보여 준다.

내 관망이 틀렸다고 인정할 조건 넷

1. 3분기보고서에서 7~9월 지주 연결 영업이익이 자회사 영업이익의 80%를 넘는다. 환입이 줄었는데도 차이가 좁혀졌다면 상각 부담을 내가 과대평가한 것이다.
2. 회사가 배당 정책이나 자사주 계획을 발표한다. 지주 할인의 가장 큰 근거가 사라진다.
3. 무형자산 감소폭이 반기 상각 추정치와 맞아떨어지도록 주석이 공개되고, 그 안에 손상이 없다.
4. 단기차입금 3,400억 원이 현금 증가로 줄어든다. 자회사에서 지주로 현금이 실제로 올라오고 있다는 신호로 본다.

이 넷 가운데 1번이 가장 먼저 답을 준다. 11월 16일(월)이 3분기보고서 법정 제출기한이다. 나머지 셋은 그 뒤에 하나씩 확인되는 순서라, 1번이 맞으면 나머지를 더 무겁게 본다.

삼성에피스홀딩스 상반기 실적을 다시 볼 날

지금 내 입장은 관망이다. 시가총액은 코스피 상위 100위 안이고 자회사의 사업은 성장하고 있지만, 주주가 받게 될 숫자는 상각을 거친 연결 숫자이고 그 원천이 자본의 85.5%를 차지한다. 813억 원이라는 차이가 7~9월에 얼마로 바뀌는지, 그 숫자 하나가 나오기 전까지 나는 기록만 이어 간다.

본문의 주가·시가총액은 2026년 10월 1일(목) 종가 기준이며, 37만 1,000원은 재경일보 마감 기사의 숫자다(정규장 일봉은 36만 9,500원으로 호스트마다 조금씩 다르다). 시가총액은 개략 수치다. 재무 숫자는 2026년 6월 30일 반기 기준이고, 「역산」·「내 계산」 표시는 공개 숫자로 내가 직접 나누고 뺀 결과다. 주식수 24,883,049주는 삼성증권 6월 16일 보고서와 분할 공시 보도 기준이다.

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