에쓰오일 2분기 실적: 재고 효과를 빼면 1분기보다 컸다

에쓰오일 주가를 놓고 나는 이 회사의 2026년 상반기 영업이익을 두 번 센다. 한 번은 회사가 공시한 그대로, 또 한 번은 회사가 스스로 「일회성」이라고 이름 붙인 항목을 덜어낸 채로. 두 번 세는 이유는 단순하다. 정유회사의 분기 손익에는 성질이 다른 두 종류가 섞여 들어오고, 나는 그 둘에 같은 배수를 매길 생각이 없기 때문이다.

내가 보는 가격은 2026년 8월 26일(수) 종가 141,000원이다. 이 글은 8월 27일(목) 새벽에 쓰고 있으니 직전 거래일 종가가 기준이다. 그 가격에 보통주 112,582,979주를 곱하면 시가총액은 15조 8,742억 원이 된다(키움 데이터, 같은 날 기준). 12개월 수익률은 130.39%다. 1년 만에 두 배 넘게 오른 종목 앞에서 내가 가장 먼저 하는 일은 그 상승을 만든 이익이 어떤 이익인지 확인하는 것이다.

목차읽는 데 약 10분

에쓰오일 주가가 딛고 선 1분기 이익의 절반은 원유 재고였다

회사는 2026년 8월 3일(월) 2분기 실적을 발표하면서 영업이익이 전분기 대비 큰 폭으로 줄어든 이유를 이렇게 설명했다. 정제마진은 강세였는데 전분기에 발생한 일회성 재고 관련 이익이 사라졌다는 것이다(뉴스핌 2026년 8월 3일(월) 보도). 나는 이 문장을 읽고 계산기를 켰다. 사라졌다면 원래 얼마였는지가 있어야 한다.

그 금액은 이미 공개돼 있었다. 회사는 1분기 실적 설명에서 재고 관련 평가이익을 6,434억 원으로 밝혔고, 부문별로도 갈라 놓았다 — 정유 5,248억 원, 석유화학 871억 원, 윤활기유 315억 원(ZDNet Korea 2026년 5월 11일(월) 보도). 세 값을 더하면 6,434억 원이 나온다. 내가 직접 계산기에 넣어 봤다.

1분기 단일분기 연결 영업이익은 1조 2,311억 원이었다(2026년 3월 31일로 끝난 분기, 금융감독원 전자공시 기준). 6,434억 원을 1조 2,311억 원으로 나누면 52.26%다(역산). 그 분기 영업이익의 절반 이상이 원유와 제품 재고의 장부가를 다시 매긴 데서 나왔다는 뜻이다. 배럴을 더 팔아서 번 돈이 아니라, 창고에 있던 배럴의 값이 올라서 생긴 돈이다.

나는 이 구분에 예민하다. 재고평가이익은 유가가 오르는 구간에서만 생기고, 유가가 내리면 같은 크기로 반대 부호가 된다. 두바이유는 2025년 12월 배럴당 62달러 평균에서 2026년 3월 128.50달러 평균까지 올랐다(ZDNet 위 보도 인용 수치). 두 값을 나누면 2.07배다(역산). 1분기의 그 이익은 유가가 그만큼 뛴 구간이 만들어 준 것이다.

에쓰오일 주가로 읽는 두 분기 — 순서가 뒤집힌다

회사 발표만 보면 2분기는 감익 분기다. 영업이익 9,650억 원은 1분기 1조 2,311억 원 대비 21.61% 적다(역산 — 회사가 밝힌 −21.6%와 소수 한 자리에서 같다). 순이익 5,146억 원도 전분기 대비 28.6% 줄었다.

그런데 1분기에서 재고평가이익 6,434억 원을 걷어내면 그 분기에 남는 것은 5,877억 원이다. 2분기 9,650억 원은 그 5,877억 원보다 64.20% 크다(역산). 즉 회사가 「줄었다」고 발표한 분기가, 재고를 빼고 보면 오히려 더 큰 분기였다.

여기에는 내가 반드시 밝혀야 할 가정이 하나 있다. 회사는 2분기의 재고 관련 손익을 금액으로 밝히지 않았다. 나는 그 값을 0으로 놓고 뺄셈을 했다. 만약 2분기에도 상당한 재고평가이익이 들어 있었다면 64.20%라는 역전 폭은 줄어들고, 반대로 재고평가손실이 컸다면 역전 폭은 더 커진다. 어느 쪽인지 나는 모른다. 이 가정이 이 글에서 가장 약한 대목이다.

그래도 방향은 남는다. 2분기 부문별 손익을 보면 본업이 실제로 좋아졌다는 흔적이 있다. 정유 부문 매출 9조 293억 원에 영업이익 5,324억 원, 윤활기유 매출 1조 3,017억 원에 영업이익 4,774억 원, 석유화학 매출 1조 125억 원에 영업손실 448억 원이다(아주경제 2026년 8월 3일(월) 보도). 세 부문 매출을 더하면 11조 3,435억 원, 손익을 더하면 9,650억 원으로, 회사가 발표한 분기 총계 두 개가 그대로 재현된다.

부문 셋의 이익률이 여섯 배 넘게 갈린다

같은 분기, 같은 회사 안에서 부문별 영업이익률을 계산하면 이렇게 나온다(전부 위 부문 수치로 내가 나눈 값이다).

윤활기유는 매출의 11.48%인데 영업이익의 49.47%를 냈다(둘 다 역산). 회사는 이 부문 스프레드가 중동 생산 차질과 호르무즈 해협 물류 지연으로 역대 최고 수준이었다고 설명했다. 반면 석유화학은 원재료 가격 상승으로 적자다. 나는 이 표를 보고 뒤에서 다룰 질문 하나를 얻었다 — 이 회사가 9조 원 넘게 쏟아붓고 있는 부문이 하필 지금 유일하게 적자인 부문이다.

에쓰오일 주가의 이익 조건은 이 회사 담장 안에 없다

2분기 정제마진 강세가 어디서 왔는지는 회사도, 국제기구도 같은 곳을 지목한다. 국제에너지기구(IEA)는 2026년 8월 월간 석유시장 보고서에서 7월 글로벌 정제 처리량을 하루 8,090만 배럴로 집계했다. 전년 같은 달보다 하루 약 500만 배럴 적은 수준이고, 같은 보고서는 7월 대서양 연안 정제마진이 사상 최고치에 이르렀다고 적었다(IEA Oil Market Report, 2026년 8월).

빠진 처리량의 큰 몫은 러시아다. 블룸버그 집계를 인용한 보도에 따르면 7월 러시아 정제 처리량은 하루 360만 배럴로 2002년 5월 이후 가장 낮았다. 통상 계절 수준의 3분의 1가량이 빠진 것이다(The Moscow Times가 전재한 블룸버그 보도, 2026년 8월 3일(월)). 중국은 2026년 정유제품 수출쿼터 1차 배분을 1,900만 톤으로 전년과 같은 수준에 묶어 뒀다.

정리하면 이렇다. 이 회사가 2분기에 잘한 일이 없다는 뜻은 아니지만, 마진을 만든 조건의 상당 부분은 다른 나라 정유소가 돌지 못한 결과다. 나는 이런 종류의 이익에 높은 배수를 얹지 않는다. 조건이 걷히면 이익도 같이 걷힌다. 같은 이유로 나는 전쟁 마진이 만든 SK이노베이션의 한 달 급등도 타지 않았다. 그때 쓴 판단 기준을 이번에도 그대로 적용한다.

반대 방향의 신호도 이미 나와 있다

2026년 8월 13일(목) IEA는 2026년 석유 수요 전망을 하루 160만 배럴 낮췄고, 같은 날 석유수출국기구(OPEC)도 2026년 수요 증가율 전망을 하루 78만 배럴에서 58만 배럴로 내렸다(파이낸셜뉴스 2026년 8월 13일(목) 보도). 수요 전망이 내려가는 국면에서 마진 강세가 얼마나 버티는지는 내가 미리 알 수 없다.

9조 2,580억 원이 들어간 부문이 지금 유일한 적자 부문이다

샤힌 프로젝트는 회사가 공식 자료에서 총 투자비를 9조 2,580억 원으로 밝힌 석유화학 설비다. 에틸렌 연 180만 톤, 프로필렌 77만 톤, 폴리에틸렌 132만 톤 규모이고, 원유를 나프타를 거치지 않고 화학원료로 직접 전환하는 공정(TC2C)을 쓴다(뉴스핌 2026년 6월 25일(목) 보도).

일정은 밀렸다. 당초 2026년 5월 말이었던 기계적 준공 목표는 6월 26일(금) 울산 현장 사망사고와 그에 따른 작업중지 명령으로 지연됐고, 시공사가 기계적 완공 자료를 제출한 것은 6월 30일(화)이다. 회사는 8월 3일(월) 시점에도 설비 성능과 제출자료를 검증하는 중이라고 밝혔고, 시운전을 4분기 안에 마쳐 2027년 초 상업가동에 들어간다는 일정에는 변화가 없다고 했다(블로터 2026년 8월 3일(월) 보도).

내가 이 대목에서 눈여겨보는 것은 순서다. 9조 원대 자본이 들어간 곳은 석유화학이고, 그 부문은 2026년 2분기에 448억 원 적자였다. 설비는 아직 돈을 벌지 않고, 그 설비가 붙을 부문은 지금 손실을 낸다. 판로는 확보돼 있다 — 회사는 2026년 2월 9일(월) 사빅(SABIC)과 약 5조 5,000억 원 규모 폴리에틸렌 장기 수출계약을 맺었다고 밝혔다(이데일리 2026년 2월 9일(월) 보도). 그래도 계약은 계약이고 가동은 가동이다.

돈이 나간 흔적은 재무제표에 그대로 남아 있다. 2022년부터 2026년 상반기까지 이 회사가 설비에 쓴 돈을 연도별로 더하면 10조 7,872억 원이다(각 연도 현금흐름표의 투자 지출을 내가 더한 역산값). 같은 기간 영업이익을 같은 방식으로 더하면 7조 6,136억 원이다. 부채비율은 2022년 말 131.19%에서 2026년 6월 30일 199.85%로 올랐다(연결 기준, 금융감독원 전자공시). 2026년 상반기 영업활동 현금흐름은 −5,670억 원이었고, 같은 기간 재고자산은 4조 1,644억 원에서 6조 6,114억 원으로 2조 4,469억 원 늘었다. 이익이 창고에 쌓인 형태로도 남아 있다는 뜻이다. 컨퍼런스콜에서 회사가 제시한 목표 부채비율은 80~100%다(이투데이 2026년 8월 3일(월) 보도). 지금 값의 절반이다.

에쓰오일 주가를 두고 셀사이드가 같은 분기를 12.7배로 갈라 본다

2026년 8월 4일(화), 2분기 실적 다음 날 증권사들이 밸류에이션을 일제히 올렸다. 하나증권 윤재성 연구원이 200,000원에서 220,000원으로, NH투자증권 최영광 연구원이 150,000원에서 165,000원으로, 삼성증권이 150,000원에서 165,000원으로, 유진투자증권이 126,000원에서 148,000원으로 각각 올렸다(한국경제 2026년 8월 4일(화) 보도). 같은 날 집계된 컨센서스 금액은 164,412원이다. 하나증권 값은 그 컨센서스보다 33.81% 높고, 유진투자증권 값은 9.98% 낮다(둘 다 역산). 여기에 5월 11일(월) 자료에서 167,000원을 유지한 KB증권 전우제 연구원을 더하면 다섯 곳인데, 그중 넷이 148,000~167,000원 구간에 몰려 있고 한 곳만 위로 튀어 있다. 나는 이 금액들을 내 것으로 채택하지 않는다. 다만 같은 자료를 본 사람들이 어디에서 갈리는지는 내 판단의 재료가 된다.

더 크게 갈리는 것은 밸류에이션이 아니라 다음 분기 이익 추정이다. NH투자증권은 2026년 6월 29일(월) 자료에서 3분기 영업이익을 약 850억 원으로 봤다. 래깅 효과와 재고평가손실을 반영한 숫자다. 하나증권은 8월 4일(화) 자료에서 3분기를 1조 814억 원으로 봤다. 뒤엣값이 앞엣값의 12.72배다(역산). 두 자료 사이에 2분기 실적 발표라는 사건이 끼어 있어 시점 차가 이 간극의 상당 부분을 설명하겠지만, 두 달 만에 같은 분기의 추정치가 열두 배로 벌어졌다는 사실 자체가 이 업종 이익의 성질을 보여준다.

연간 컨센서스도 출처마다 다르다. 에프앤가이드 집계를 인용한 보도 가운데 2026년 영업이익을 4조 2,700억 원으로 적은 것이 있고(이투데이 보도), 상반기 2조 1,400억 원에 하반기 1조 1,300억 원을 더해 약 3조 2,700억 원으로 적은 것이 있다(뒤엣값의 상반기 2조 1,400억 원은 실제 확정치 2조 1,961억 원과도 다르다 — 실적 발표 전 추정으로 보인다)(매일일보 보도). 두 값의 차이는 1조 원이다. 두 보도 모두 집계 기준일을 밝히지 않아 나는 어느 쪽이 더 최근인지 확정하지 못했다. 확정 못 한 채로 적는다.

다만 방향은 어느 집계에서나 같다. 2026년이 고점이고 2027년 3조 1,400억 원, 2028년 2조 7,900억 원으로 내려간다는 것이다(이투데이 위 보도 인용). 시장은 이미 올해를 정점으로 놓고 있다.

에쓰오일 주가 앞에서 내가 정한 위치와 기준점

관찰만 한다. 시가총액 15조 8,742억 원짜리 회사라 크기로만 보면 내가 매매 스탠스를 낼 수 있는 구간이지만, 내가 관찰에 머무는 이유는 세 가지다.

첫째, 위에서 센 그대로다. 2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 네 분기 이익 중 어디까지가 반복되는 이익인지 나는 아직 못 갈랐다. 1분기는 절반이 재고였고 2분기는 재고 손익이 공개되지 않았다. 둘째, 2027년 초 상업가동을 목표로 한 9조 2,580억 원짜리 설비가 아직 시운전 단계다. 그 설비가 붙을 부문은 지금 적자다. 셋째, 배당수익률이 낮다. 2025 회계연도 주당 배당은 330원으로 현재가 대비 0.23%였고, 2026년 8월 10일(월) 결정된 중간배당이 주당 800원(총 931억 3,651만 원, 기준일 8월 25일(화), 지급 예정일 9월 15일(화))이다. 기다리는 동안 받을 것이 얇다.

덧붙여 화면에 뜨는 배수를 그대로 쓰지 않은 이유도 적어 둔다. 데이터 화면의 PER 92.91배와 PBR 1.85배는 2025 회계연도 확정치를 분모로 쓴 값이다. 2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 네 분기 순이익을 직접 더하면 1조 5,239억 원이고, 그걸로 다시 세면 배수는 10.42배가 된다(역산). 가격도 회사도 그대로인데 어느 네 분기를 분모에 넣느냐에 따라 배수가 8.92배 차이로 벌어진다(역산). 나는 이 글의 논지를 화면 배수 위에 세우지 않았다.

내 기준점 — 2026년 3분기 보고서에서 확인할 한 줄

내가 볼 숫자는 하나다. 2026년 3분기 영업이익이 5,877억 원을 넘는가. 그 5,877억 원은 1분기에서 재고평가이익을 걷어낸 뒤 남은 금액이고, 나에게는 이 회사의 「재고 도움 없이 버는 힘」의 잠정 하한선이다. 3분기 보고서 법정 제출기한은 2026년 11월 15일(일)이라 실제 공시는 11월 16일(월) 이후가 된다. 그 자료에서 3분기 영업이익이 5,877억 원을 넘고, 동시에 회사가 재고 관련 손익을 다시 밝혀 준다면 나는 이 회사의 이익 구조를 한 칸 더 신뢰하게 된다. 반대로 NH투자증권이 본 850억 원 근처가 나온다면 1분기와 2분기는 조건이 만들어 준 두 분기였다는 쪽에 무게가 실린다.

이 글이 무너질 수 있는 아홉 개 지점

① 가장 아픈 곳부터. 나는 2분기의 재고 관련 손익을 0으로 놓고 뺄셈을 했다. 회사는 그 값을 밝히지 않았다. 그 가정 하나에 「64.20% 역전」이 통째로 걸려 있다. ② 1분기 재고평가이익 6,434억 원은 회사 실적 설명을 인용한 언론 보도로 확인한 값이고, 나는 원문 자료를 직접 대조하지 못했다. ③ 부문별 매출·손익은 회사가 정한 부문 경계를 따른다. 어느 제품이 어느 부문에 들어가는지 나는 확인하지 못했다. ④ 2022~2026년 상반기 설비 지출을 더한 10조 7,872억 원은 현금흐름표 항목을 내가 더한 값이고, 그중 얼마가 샤힌에 들어간 금액인지는 분리하지 못했다. ⑤ 연간 컨센서스가 4조 2,700억 원과 3조 2,700억 원으로 1조 원 갈리는데 두 보도 모두 집계 기준일이 없다. ⑥ 정유 4사 유가 담합 기소 건은 보도마다 대상이 다르다 — 4사 모두 기소됐다고 적은 곳이 있고(머니투데이 2026년 7월 6일(월) 보도), 가격담합 혐의로는 두 곳만 기소되고 이 회사는 자영주유소 거래제한 혐의로만 포함됐다고 적은 곳이 있다. 나는 어느 쪽이 맞는지 확정하지 못해 본문 논지에 쓰지 않았다. ⑦ 정제 능력 하루 66만 9,000배럴이라는 수치는 2024년 9월 보도가 출처라 2026년 시점으로 재확인하지 못했고, 2분기 실제 가동률은 확인 실패다. ⑧ 최대주주 지분율(아람코 계열 보통주 63.41%)은 기준일이 명시되지 않은 집계라 본문 논지에서 뺐다. ⑨ 나신평이 2026년 2월 9일(월), 한신평이 3월 25일(수) 회사채 등급을 AA+로 올렸는데, 두 곳 모두 대주주의 재무지원 능력을 근거의 하나로 들었다. 나는 그 지원이 어떤 형태로 얼마나 작동하는지 확인하지 못했다.

함께 읽을 글: 한국가스공사에서 한 번 봤는데, 롯데렌탈 2분기 실적: 렌탈과 중고차 매각에 같은 차가 두 번 잡힌다

함께 보면 좋은 글

• HD건설기계 2분기 실적: 영업이익 증가율이 두 개로 나온 이유
• 카카오페이 PER: 같은 주가에 배수가 세 배 넘게 갈리는 이유
• 비에이치 2분기 실적: 주주 몫 순이익은 연결의 3분의 1이다
• GS 실적: 정유는 매출에 없고 영업이익에만 잡힌다