피에이치에이 2분기 실적: 매출은 같고 재고만 22% 불었다

피에이치에이 주가는 9월 23일(수) 종가 11,240원이다. 이 회사의 2026년 4~6월 매출은 3,168.2억 원으로 1년 전 같은 석 달(3,165.4억 원)과 0.09% 차이밖에 나지 않았다. 그런데 6월 말 재고자산은 1,516.4억 원에서 1,854.2억 원으로 22.3%, 337.8억 원 늘었다.

구 평화정공, 지금 사명은 피에이치에이다. 자동차 도어모듈과 도어래치·힌지를 만든다. 시가총액 2,360.4억 원짜리 코스닥 부품사라 매매 판단은 미루고 관찰만 적는다. 이번 글이 따지는 것은 하나다. 매출이 늘지 않은 석 달 동안 왜 재고와 매출채권이 같이 늘었나.

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피에이치에이 주가 뒤의 4~6월: 매출은 같고 재고만 늘었다

6월 말 대차대조표 숫자를 1년 전과 2년 전에 나란히 놨다. 매출은 해마다 같은 4~6월 기준이고, 재고와 매출채권은 각 6월 말 잔액이다.

표에서 내가 가장 오래 본 것은 앞의 두 열에 적힌 재고다. 2024년 6월 1,514.7억 원, 2025년 6월 1,516.4억 원. 그 1년 사이 4~6월 매출은 5.9% 늘었는데 재고는 2억 원도 늘지 않았다. 매출이 커져도 재고를 거의 그대로 끌고 갔다는 뜻이다. 그 흐름이 작년 하반기부터 깨졌다.

분기 매출을 이어 붙여도 결론은 같다. 2025년 7~9월 2,906.5억 원, 10~12월 2,945.4억 원, 2026년 1~3월 3,052.0억 원, 4~6월 3,168.2억 원으로 매출은 조금씩 올랐다. 이 네 분기 합은 12,072.0억 원으로 그 앞 네 분기(11,796.4억 원)보다 2.3% 많다. 같은 1년 동안 재고는 22.3% 늘었다. 매출이 한 걸음 가는 사이 재고는 열 걸음 가까이 갔다.

재고일수로 바꾸면 더 분명하다. 43.6일이던 것이 53.3일이 됐다. 같은 규모의 4~6월 매출을 내는 데 열흘치 가까운 재고를 더 쌓아 두고 있다. 매출채권도 179.7억 원(9.4%) 늘어 채권 회수일수가 55.1일에서 60.2일로 길어졌다(역산). 그러니 재고와 채권을 합치면 1년 사이 517.4억 원이 운전자본으로 들어갔다.

연말 잔액으로 다시 세면 2022년이 떠오른다

석 달 매출 하나로 재고를 재면 계절에 따라 흔들린다. 그래서 연말 재고를 그해 연간 매출로 나눠 365를 곱한 숫자도 따로 냈다. 두 방법은 계산 기준이 달라 서로 섞어 비교하지 않는다.

가장 높았던 해가 2022년 말 55.8일이다. 그 직전 해인 2021년 11월, 하나증권은 차량용 반도체 부족으로 한국·미국·중국 법인 매출이 줄었다고 적었다(이데일리 2021년 11월 기사). 완성차가 생산을 못 하던 시절에 부품사 창고가 무거워졌던 것이다. 그 뒤 2023년 말에는 43.9일까지 가벼워졌다. 올해 6월의 증가가 2022년과 같은 종류인지, 아니면 새 공장 준비인지가 이 글이 남기는 질문이다.

석 달마다 쌓인 금액

337.8억 원이 한 번에 쌓인 것도 아니다. 분기 말 재고를 차례로 늘어놓으면 2025년 6월 1,516.4억 원에서 9월 1,599.7억 원(+83.4억), 12월 1,683.3억 원(+83.5억), 2026년 3월 1,783.6억 원(+100.4억), 6월 1,854.2억 원(+70.6억)으로 네 번 연속 늘었다. 네 증가분을 더하면 337.8억 원이 된다. 한 번 튄 숫자라면 결산 시점의 우연으로 넘기겠지만, 1년 내내 같은 방향이라면 영업의 방식이 바뀐 것에 가깝다고 나는 본다. 마지막 증가분이 70.6억 원으로 바로 앞의 100.4억 원보다 줄었다는 점은 속도가 꺾이기 시작한 신호일 수 있어 따로 적어 둔다.

재고 337억 원이 어디서 왔는지 나는 아직 모른다

원인을 확정할 수 있으면 좋겠지만, 반기보고서 주석의 재고 내역(원재료·재공품·제품 구분)과 법인별 재고를 나는 열어 보지 못했다. 그래서 가능한 설명을 세 개로 나눠 두고, 각각을 어떤 숫자로 확인할 수 있는지만 적는다.

같은 자동차 부품 업종에서 셀사이드 기대가 전부 이익 증가에 걸려 있는 경우를 현대위아 글에서 따져 봤는데, 이 회사는 그 이전 단계에 있다. 이익보다 먼저 재고가 매출로 바뀌는지를 봐야 한다.

첫째 가설: 새 공장이 부품을 먼저 쌓았다

하나증권 송선재 연구원은 2025년 8월 코멘트에서 인도 공장이 2026년에 생산을 시작한다고 봤다(데일리인베스트 2025년 8월 기사). 2024년 6월 같은 증권사가 낸 설명으로는 인도 푸네 공장이 현대차가 인수한 공장에 도어래치를 연 200억 원어치 공급하는 구조였다(인사이트코리아 2024년 6월 기사). 가동 초기에는 원재료와 반제품을 매출보다 먼저 쌓는 게 보통이다. 상반기 유형자산이 3,756.4억 원에서 4,356.2억 원으로 599.8억 원 늘어난 것과도 방향이 맞는다. 같은 2024년 코멘트는 2024~2026년 연평균 투자를 700억 원 수준으로 봤는데, 올해는 반년 만에 그 금액에 가까운 659.7억 원이 설비로 나갔다.

여기서 하나 걸리는 숫자가 있다. 같은 하나증권이 2024년 6월에 적은 조지아 공장 매출 예상은 2025년 700억 원, 2026년 1,000억 원 이상이었다. 그 예상대로라면 올해 연결 매출은 조지아에서만 300억 원 안팎 늘어야 한다. 그런데 1~6월 연결 매출은 6,220.2억 원으로 1년 전(6,154.9억 원)보다 65.3억 원, 1.1% 늘었다. 조지아가 예상대로 컸다면 다른 법인에서 매출이 빠졌다는 뜻이고, 조지아가 예상보다 늦다면 재고가 그 지연을 먼저 반영하고 있을 수도 있다. 법인별 매출을 열지 못한 지금은 둘 중 무엇인지 가를 수 없다. 조지아 공장은 6,700만 달러를 들여 도어래치와 도어락을 만드는 곳으로 알려졌다(더구루 보도).

이 가설이 맞으면 재고는 인도 매출이 붙는 시점부터 다시 매출에 맞춰 내려와야 한다. 확인할 숫자는 7~9월 재고일수다.

둘째 가설: 원화 약세가 해외 법인 재고를 부풀렸다

2021년 하나증권 코멘트에는 미국·체코·슬로바키아·베트남·인도 법인이 등장하고, 여기에 조지아 공장이 더해졌다. 해외 재고는 원화로 바꿔 연결 재무제표에 올라가므로, 원화가 약해지면 물건 개수가 같아도 재고 금액이 늘어난다. 다만 그렇다면 매출도 같은 방향으로 부풀었어야 하는데 4~6월 매출은 0.09%밖에 안 움직였다. 나는 이 가설에 높은 점수를 주지 않는다. 법인별 재고와 6월 말 환산 환율을 대조하지 못했으니, 가설을 버리지는 않고 순위만 낮춰 둔다.

셋째 가설: 완성차 생산이 주춤하는 동안 제품이 쌓였다

고객사 생산 계획이 줄었는데 부품사가 미리 만들어 둔 물량을 들고 있게 되면 재고와 매출채권이 동시에 늘 수 있다. 매출채권이 9.4% 늘었다는 점은 이 설명과도 어울린다. 하지만 고객사별 매출은 반기보고서 주석을 봐야 나오고, 나는 그 확인을 하지 못했다.

피에이치에이 주가 11,240원에 들어 있는 현금 흐름

설비 투자는 첫째 가설에서 짚었고 여러 부품사 글에서 다룬 소재라 여기서 길게 쓰지 않는다. 같은 업종에서 이익과 배당이 반대로 움직인 사례는 DN오토모티브의 이익과 배당이 엇갈린 반년에 적어 뒀다. 나에게 이 회사에서 새로 보이는 것은 설비가 아니라 운전자본이다. 설비는 몇 년 뒤 매출로 돌아올 수 있지만, 쌓인 재고는 팔리지 않으면 평가손실로 돌아온다.

재고와 채권이 늘면 영업에서 들어오는 현금이 줄어든다. 그런데 상반기 영업현금은 471.3억 원으로 1년 전 상반기(486.3억 원)와 크게 다르지 않았다. 이익이 받쳐 준 덕이다. 문제는 같은 반년에 설비에 659.7억 원이 나갔다는 점이고, 그래서 영업현금에서 설비투자를 뺀 금액은 −188.4억 원이 됐다. 현금및현금성자산은 2025년 말 1,541.6억 원에서 6월 말 1,338.5억 원으로 203.2억 원 줄었다.

그래도 이 회사가 쪼들리는 상태라고 보지는 않는다. 6월 말 현금및현금성자산 1,338.5억 원에 단기금융상품 789.3억 원을 더하고 차입금 191.6억 원을 빼면 순현금은 1,936.2억 원이다(역산, Stock Analysis 재무상태표). 재고 337.8억 원이 전부 평가손실로 돌아온다 해도 순현금이 먼저 바닥나는 계산은 나오지 않는다. 내가 불편한 것은 규모보다 방향이다. 매출이 제 걸음을 못 내는 동안 운전자본만 앞서 나갔다.

주식수는 반년 동안 2,100만 주 그대로였다. 증자·자사주 소각·액면 변경 공시는 찾지 못했고, 6월 29일과 7월 10일에 주식등의대량보유상황보고서(약식)가 두 번 제출됐지만 보고자를 원문으로 확인하지 못해 해석하지 않는다.

배당은 버틸 수 있는가

배당은 2025년 결산 주당 400원으로, 11,240원 종가로 나누면 약 3.56%다(역산). 2024년 결산은 350원이었고(이데일리 배당 공시 기사), 2018년 160원부터 7년 동안 한 해도 줄지 않았다(DART 배당 이력, LUXRIX 경유). 400원에 2,100만 주를 곱하면 배당총액은 84억 원이다. 2025년 연결 순이익 462.7억 원의 18.2%이고, 6월 말 순현금 1,936.2억 원으로는 23년 치를 낼 수 있는 금액이다(둘 다 역산). 배당이 재고 때문에 끊길 걱정은 지금 숫자로는 크지 않다. 다만 영업현금에서 설비투자를 뺀 금액은 2024년 상반기(−94.9억 원)에 이어 올해 상반기(−188.4억 원)에도 음수였고, 그 폭은 두 배 가까이 커졌다는 점은 기억해 두려 한다.

피에이치에이 주가를 다르게 보는 근거 세 가지

• 하나증권의 강세 논리. 송선재 연구원은 2025년 8월 코멘트에서 투자의견 매수와 적정 가치 1만 5,000원을 유지하면서 조지아 공장 가동과 환율로 북미 매출이 2025년 2분기에 30% 늘었다고 적었고, 미국 공장 성장이 2030년까지 이어진다고 봤다. 재고 증가가 이 성장을 준비하는 과정이라면 내 걱정은 과하다.
• 컨센서스 페이지의 숫자. 한경 컨센서스는 투자의견 매수, 목표가 1만 3,000원, 예상 주당순이익 2,554원을 보여 준다. 어느 증권사가 언제 낸 숫자인지는 그 페이지에서 확인되지 않았다. 올해와 내년 숫자를 실명으로 적은 보고서를 이번에는 한 건도 확인하지 못했다는 점도 함께 적어 둔다.
• 계절성일 수 있다. 재고일수는 2024년 10~12월 52.2일, 2025년 10~12월 52.0일이었다. 연말에는 원래 50일대였으니, 올해 6월 53.3일은 연말 수준이 반년 일찍 온 것일 수도 있다.

셋 다 무시할 수 없다. 특히 첫째는, 내가 문제로 보는 재고를 성장의 전조로 해석하는 설명이다. 조지아 공장이 2024년에 가동을 시작해 2025년 2분기 북미 매출을 30% 끌어올렸다는 코멘트가 사실이라면, 인도 공장도 같은 순서를 밟을 수 있다. 공장이 먼저 서고, 재고가 먼저 쌓이고, 매출이 뒤따르는 순서다. 내가 그 순서를 부정할 근거는 없다. 다만 그 순서가 맞다면 7~9월에는 매출이 먼저 반응해야 하고, 그 확인 없이 재고 증가를 좋은 신호로 먼저 받아들이지는 않겠다.

7~9월 숫자가 둘로 나눌 전개

숫자로 미리 그려 두면 이렇다. 1년 전 7~9월 매출은 2,906.5억 원이었다. 올해 7~9월 매출이 그와 같고 재고일수가 43.6일로 돌아간다면 9월 말 재고는 약 1,392.5억 원이어야 한다(역산). 재고일수가 6월의 53.3일을 유지해도 약 1,702.3억 원이다. 반대로 9월 말 재고가 6월 말 1,854.2억 원 그대로라면 재고일수는 약 58.1일로 2022년 연말 수준(연간 기준 55.8일)보다 높아진다. 두 계산 방식이 달라 직접 비교는 거칠지만, 방향은 분명히 보여 준다.

한 가지 전개는 인도 공장이 매출을 내기 시작하면서 7~9월 매출이 1년 전 같은 석 달(2,906.5억 원)을 넘고 재고일수가 1년 전 43.6일 근처로 돌아오는 것이다. 이 경우 상반기 재고 증가는 준비 기간의 흔적으로 정리된다. 다른 전개는 매출이 늘지 않은 채 재고가 1,854억 원 위에서 더 늘어나는 것이다. 이 경우 연말 재고평가와 운전자본 부담이 이익을 깎기 시작한다. 어느 전개인지 지금 나는 판단하지 않는다.

피에이치에이 주가 관찰을 다시 시작할 조건

나는 관망한다. 3분기보고서의 법정 제출 기한은 11월 16일(월)이다. 그 보고서에서 아래 두 가지를 동시에 확인하면 관찰을 매매 판단 단계로 올리겠다.

1. 9월 말 재고자산이 1,854.2억 원 아래로 내려오고, 7~9월 매출이 2,906.5억 원보다 늘어나 있을 것.
2. 1~9월 누적 영업현금이 1년 전 같은 기간(756.8억 원)에 근접할 것.

반대로 9월 말 재고가 1,900억 원을 넘고 채권 회수일수가 60일을 넘긴 채라면, 3.56% 배당과 1,936억 원 순현금이 있어도 나는 이 종목을 관찰 목록에서 한 단계 내려 두겠다. 재고가 그 정도로 쌓인 뒤에는 연말 평가 과정에서 손실로 바뀌는 금액이 나오기 쉽기 때문이다.

둘 중 첫째가 어긋나면 재고 가설 중 셋째 가설에 더 기울겠다. 둘째만 어긋나면 설비 지출 때문인지 운전자본 때문인지를 따로 나눠 보겠다.

7년 연속 늘어난 배당이 처음 눈에 걸린 이유였다. 현금이 넉넉한 부품사라고 짐작하고 대차대조표를 열었는데, 반년 새 현금은 203억 원 줄고 재고가 무거워져 있었다. 짐작이 대차대조표보다 한발 앞서 있었던 셈이다. 나는 7~9월 숫자가 나오는 날 첫 표 오른쪽에 2026년 9월 열을 붙이는 일부터 할 생각이다.

본문의 주가와 시가총액은 2026년 9월 23일(수) 종가 기준이다(콕스톡·치킨스탁 11,240원 일치, 발행주식수 2,100만 주로 곱한 금액). 재고일수와 비율은 공시 숫자로 계산한 개략값이다.