휴젤 매각설 뒤 최대주주는 2029년 만기로 7,650억을 빌렸다

휴젤 매각설이 크게 돌던 2025년 9월에 이 회사 시가총액은 4조 원을 넘었다는 보도가 있었고, 2026년 10월 2일(금) 종가 18만 400원 기준으로는 약 2조 2,578억 원이다. 그 사이 최대주주인 아프로디테 애퀴지션 홀딩스는 회사를 팔지 않았고, 대신 2026년 6월에 7,650억 원을 2029년 6월 17일 만기로 다시 빌리면서 갖고 있던 휴젤 보통주 556만 6,791주를 통째로 담보로 잡혔다. 내 계산으로 지금 주가에서 그 주식의 가치는 약 1조 42억 원이고, 빌린 돈은 그 가치의 약 76%에 이른다.

그렇다면 질문은 하나다. 파는 사람이 서두르지 않겠다고 3년짜리 빚으로 선언한 회사에서, 매각을 기대하고 주식을 들고 있을 이유가 남아 있을까. 답이 너무 간단해 보여서 오히려 한 번 더 따져 보기로 했다. 이 글은 그 판단이 맞는지 숫자로 확인하는 기록이다.

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휴젤 매각설이 돌던 2025년 9월과 지금의 가격

2025년 9월 초 여러 매체가 싱가포르계 사모펀드 CBC그룹이 휴젤 지분 처분을 위해 국내외 원매자를 접촉한다고 보도했다. 인베스트조선(2025년 9월 14일)은 모건스탠리를 주관사로 세워 주당 40만 원대 가격을 요구한다는 소식을 전했고, 데일리메디(2025년 9월 10일)는 CBC 측이 주관사 선정 보도를 부인하고 있다고 썼다. 데일리메디는 2022년부터 해마다 상장폐지설이 나왔지만 실현된 사례는 없다고도 적었다. 데일리메디 보도가 그 정리다.

숫자를 나란히 놓으면 이렇다. 2021년 8월 바이오스펙테이터 보도에 따르면 GS그룹·IMM인베스트먼트·CBC그룹·무바달라 컨소시엄은 베인캐피털로부터 보통주 535만 5,651주(42.895%)와 전환사채(전환 가능 주식 80만 1,281주)를 주당 28만 원, 총 약 1조 7,239억 원에 샀다(바이오스펙테이터). 보통주만 곱하면 1조 4,996억 원이 나오는데, 다른 매체가 「약 1조 5,000억 원」이라고 쓴 숫자와 맞는다. 매체마다 인수 금액이 1조 5,000억에서 1조 7,000억 원대로 다르게 적힌 이유가 이 차이로 보인다.

그 5년 동안 회사가 번 돈은 줄지 않았다. 인베스트조선이 인용한 2021년 연간 매출은 2,452억 원, 영업이익은 972억 원이었고, DART 연결 기준 2025년 매출은 4,251억 원, 영업이익은 2,009억 원이다. 매출은 73% 늘고 영업이익은 두 배가 넘게 됐다. 그런데 2021년 거래 당시 지분율로 거꾸로 구한 상장주식 약 1,248만 주에 28만 원을 곱한 시가총액은 약 3조 4,959억 원으로 그해 영업이익의 약 36배였고, 지금 시가총액은 2025년 영업이익의 약 11배다(둘 다 내 계산). 이익은 커졌는데 시장이 그 이익에 매기는 가격이 3분의 1 아래로 내려온 것이다. 원매자 입장에서는 싸 보일 수 있지만, 파는 사람 입장에서는 5년을 들고도 단가를 못 지킨 거래가 된다. 매각을 미루는 선택이 자연스러운 이유가 여기 있다고 나는 본다.

10월 2일 종가 18만 400원은 2021년 인수 단가보다 35.6% 낮고, 매각설에서 거론된 40만 원보다 54.9% 낮다. 40만 원으로 돌아가려면 지금 주가의 약 2.22배가 필요하다. 매각을 바라고 이 주식을 산 사람이라면 이 거리부터 보고 시작해야 한다고 나는 생각한다.

휴젤 매각설 뒤 최대주주가 다시 짠 인수금융 7,650억 원

이투데이(2026년 6월 19일)는 CBC그룹이 휴젤 인수금융 7,650억 원을 리파이낸싱했다고 보도했다. 선순위 6,750억 원, 후순위 900억 원이고, 만기는 2029년 6월 17일 원금 일시상환이다. 담보로는 휴젤 주식과 전환사채에 대주단을 공동 1순위 근질권자로 설정한다고 했다(이투데이).

9월 주가 하락에는 지분 구조와 별개인 이유도 겹쳐 있다. 업종 안 다른 회사에서도 사상 최대 실적을 낸 날 주가가 빠지는 일을 본 적이 있는데, 파마리서치 실적 발표일 세 번의 주가 기록이 그 예다. 휴젤의 9월 하락은 미국 판매 계약 변경과 함께 왔다는 점에서 그 사례와 원인이 다르다.

공시 흐름도 같은 방향을 가리킨다. 디지털투데이 공시 기사에 따르면 아프로디테는 6월 17일(수) 삼성증권과 맺었던 535만 5,651주, 6,700억 원 담보 계약을 차입금 상환으로 종료했다. 이어 7월 13일 전환사채 전환권을 행사해 7월 28일(화) 21만 1,140주를 새로 받았고, 8월 4일(화) 보고에서 보통주 556만 6,791주(44.48%) 전부를 삼성증권·에프엔헤베 상대 담보 계약에 넣었다고 밝혔다. 대출은 6,750억 원(연 6.41%)과 900억 원(연 5.82%), 계약 기간은 2029년 6월 17일까지다(디지털투데이). 535만 5,651주에 21만 1,140주를 더하면 556만 6,791주로 정확히 맞는다.

6월 17일에서 10월 2일 사이에 담보 비율이 53%대에서 76%대로 올라섰다. 주식담보 대출에서 이 비율은 대주단이 추가 담보를 요구하는 조건과 맞물려 있는 것이 보통인데, 이번 계약의 요구 비율이나 반대매매 조건은 공개된 보도에서 찾지 못했다. 그래서 나는 「위험하다」고 말하지 않는다. 확인한 것은 대출 금액과 만기, 담보 주식 수 세 가지뿐이다.

대출을 뺀 나머지, 곧 최대주주가 실제로 쥔 지분 가치로 바꿔 보면 변화가 더 크게 보인다. 담보 주식 가치에서 7,650억 원을 빼면 6월 17일에는 약 6,712억 원이 남았고, 10월 2일에는 약 2,392억 원이 남는다. 넉 달이 안 되는 사이 64% 줄었다. 같은 식으로 주가 15만 원을 넣으면 남는 금액은 약 700억 원, 13만 7,422원이면 0이다. 반대로 2021년 인수 단가 28만 원이면 약 7,937억 원, 매각설의 40만 원이면 약 1조 4,617억 원이 남는다. 주가가 1만 원 움직일 때마다 최대주주의 순지분 가치는 약 557억 원씩 움직인다.

확인하지 못한 것도 적어 둔다. 2021년 계약서에 적힌 전환사채의 전환 가능 주식은 80만 1,281주였는데, 2026년 7월에 실제로 전환된 것은 21만 1,140주였다. 8월 보고의 특별관계자 합계를 더하면 최대주주 측 보유 주식은 570만 4,803주로 남은 전환사채가 없어 보인다. 그 사이 사채 일부가 상환됐는지, 전환가가 조정됐는지는 공개된 기사에서 찾지 못했다. 그래서 위 계산은 전환이 끝난 보통주 556만 6,791주만 쓴다.

비슷한 고민을 미용 의료기기 회사에서 한 적이 있다. 브라질 유통사를 사들인 반기에 매출은 늘고 이익이 줄었던 클래시스 반기 실적 기록이다. 그 회사는 판매망을 사서 키웠고, 휴젤은 미국 판매망을 바꾸는 중이다. 같은 미용 의료 업종이라도 판매망을 손에 넣는 비용이 손익에 먼저 찍힌다는 점이 닮았다.

그래도 위 표가 매각설에 주는 답은 분명하다고 본다. 최대주주가 2029년까지 갚을 일정을 잡았다는 것은, 그때까지는 팔지 않아도 되는 구조를 스스로 만들었다는 뜻이다. 매각이 있다면 그 시점은 주가가 인수 단가 근처로 돌아온 뒤일 가능성이 크다고 나는 생각한다. 이자도 작지 않다. 6.41%와 5.82%를 각 원금에 곱하면 1년 이자가 약 485억 원이다(내 계산). 휴젤이 2025년에 지배주주 순이익 약 1,409억 원을 냈으니, 최대주주 지분율 44.48%만큼 귀속되는 이익 약 627억 원의 4분의 3에 해당하는 금액이 이자로 나간다(내 계산, 그 이익을 배당으로 다 받는다는 가정은 두지 않았다).

휴젤 매각설과 자기주식 150만 주의 용도

지분 구조에서 하나 더 봐야 할 숫자가 자기주식이다. 휴젤이 8월 6일(목) 낸 자기주식 처분 결정 공시에는 보고일 현재 자기주식 150만 741주가 적혀 있다(처분 결정 공시 요약). 그날 결정한 처분은 주식매수선택권 행사 조건을 채운 직원 1명에게 주는 1만 5,643주(주당 13만 531원, 약 20억 원)뿐이었다.

상장주식 1,251만 5,252주를 기준으로 나누면 자기주식은 11.99%다. 최대주주 44.48%, 특별관계자 두 명 13만 8,012주(1.10%)를 합치면 57.57%가 시장 밖에 묶여 있고, 실제로 거래되는 주식은 약 530만 9,708주(42.43%)로 줄어든다. 10월 2일 종가로 자기주식 가치는 약 2,707억 원이다.

외국인 보유율도 이 구조를 거치면 다르게 보인다. 10월 2일 기준 외국인 보유율은 약 56.5%로 나온다(키움 데이터와 알파스퀘어 화면이 56.54%와 56.56%로 거의 같다). 케이맨제도 법인인 아프로디테도 외국인으로 잡히므로, 이 지분을 뺀 나머지 외국인 투자자의 보유는 약 12.1%다(내 계산). 보유율 56%만 보면 외국인이 주식의 절반 이상을 굴리는 것처럼 보이지만, 시장에서 실제로 움직일 수 있는 외국인 물량은 유통 주식 530만 9,708주의 약 28%다(내 계산).

회사는 8월 21일(금) 춘천에서 연 임시주주총회에서 이 자기주식을 소각하지 않고 보유·처분하는 계획을 승인받았다. 아시아경제 보도에 따르면 용도는 주식매수선택권과 양도제한조건부주식(RSU) 등 임직원 성과 보상이고, 같은 주총에서 감사위원이 되는 독립이사를 다른 이사와 분리해 뽑고 주식매수선택권 부여도 승인했다. 개정 상법에 맞춘 정비라는 설명이었다. 휴젤은 2025년 5월에 30만 주(약 537억 원)를 소각한 적이 있는데, 이번에는 남겨 두기로 했다.

매각설과 이 결정을 함께 놓으면 해석이 둘로 나뉜다. 하나는 새 주인이 오기 전에 보상 수단을 미리 확보해 둔다는 해석이고, 다른 하나는 당분간 주인이 바뀌지 않는다는 전제에서 장기 보상을 설계한다는 해석이다. 나는 두 번째 해석을 택한다. 3년짜리 대출과 3년짜리 처분 기간(2026년 8월 21일~2029년 3월 30일)이 같은 시간표 위에 있기 때문이다.

이 판단이 틀릴 수 있는 네 가지

1. 재차입은 서두르지 않는다는 신호이면서 동시에 언제든 팔 수 있게 몸을 가볍게 한 준비일 수도 있다. 인수금융 만기와 매각 시점이 반드시 일치한다는 근거는 없다. 원매자가 나타나면 대출은 매각 대금으로 갚으면 된다.
2. 본업은 오히려 커지고 있다. 데일리팜에 따르면 2026년 상반기 매출은 2,545억 원으로 전년 같은 기간보다 27.2% 늘어 반기 최대였다. 주가 하락이 본업 훼손 때문이 아니라면, 매각 가격 협상력은 생각보다 덜 약해졌을 수 있다.
3. 증권사들은 목표가를 내리면서도 매수 의견을 지켰다. 키움증권은 9월 21일 목표가를 30만 원으로 30.2% 낮췄고, 대신증권 한송협 연구원은 9월 23일 40만 원에서 34만 원으로, 유진투자증권 이다빈 연구원은 9월 21일 42만 원에서 37만 원으로 내렸다. 세 곳 모두 지금 주가보다 66% 이상 위다.
4. 담보 비율 76%는 내가 종가로 곱한 숫자다. 계약의 실제 평가 방식(평균가인지, 할인율을 쓰는지)을 모르면 이 비율은 방향만 보여 준다. 담보 부족이 실제로 문제가 될 가격이 13만 원대보다 훨씬 위일 수도, 아래일 수도 있다.

세 번째 항목은 내 결론과 정면으로 부딪힌다. 셀사이드는 미국 판매 구조 전환을 일시적 비용으로 보고, 나는 지분 구조를 보고 매각 기대를 접었다. 두 판단이 같은 주가를 두고 다른 시간표를 쓰고 있다.

휴젤 매각설을 다시 꺼낼 조건

나는 휴젤을 관망 목록에 둔다. 시가총액 순위로 100위 밖이라 매매 판단을 내지 않는다는 내 원칙도 있지만, 그보다 매각 기대라는 이유 하나로는 판단을 바꿀 근거가 서지 않는다. 아래 조건 중 하나가 나오면 이 기록을 다시 연다.

• 최대주주의 대량보유 보고에 담보 계약 변경이나 추가 담보 제공이 나올 때
• 최대주주 지분 44.48%에 변동이 생길 때(일부 처분 포함)
• 자기주식 150만 741주의 소각 결정이 나올 때
• 11월 16일(월) 3분기보고서에서 지배주주 순이익이 7~9월에도 400억 원대를 지킬 때
• 주가가 담보 손익분기 약 13만 7,000원에 15% 이내로 다가갈 때
• CBC그룹의 매각 주관사 선정이 공식 확인될 때

처음 이 회사를 표로 정리할 때 나는 매각설 기사부터 모았다. 2025년 9월의 40만 원이라는 숫자가 머리에 남아 있었고, 주가가 고점에서 40% 넘게 빠졌으니 원매자에게는 오히려 기회라고 단순하게 생각했다. 6월 재차입 기사를 찾고 나서 그 생각을 접었다. 파는 사람의 시간표를 먼저 확인하지 않고 사는 사람의 시간표만 상상했던 셈이다. 2029년 6월이라는 만기가 이 회사 지분 이야기의 다음 장을 정하고, 그 전에 내가 다시 확인할 것은 위 여섯 가지다.

본문의 가격·지표는 2026년 10월 2일 종가 기준이다(통합 시세 18만 400원, KRX 정규장 종가는 18만 300원). 시가총액은 18만 400원에 상장주식 1,251만 5,252주를 곱한 금액이고, 비율과 금액은 반올림한 개략값이다.

참고: 인베스트조선 2025-09-14 · 데일리팜 상반기 실적 · 디지털투데이 담보 해지 공시