SK이노베이션 주가 한 달 +37%, 나는 이 급등을 안 탔다

코스피가 하루에 5.72% 무너진 어제(7월 24일), SK이노베이션 주가는 1.59% 빠지는 데서 멈췄다. 지수가 406포인트 빠져 6,690선까지 밀린 날이다. 미국과 이란의 군사 충돌이 격화됐다는 보도가 시장 전체를 위험회피로 몰아넣었는데, 정작 그 전쟁의 한가운데 있는 에너지 회사는 13만원선을 지켰다. 왜 버티는가. 답은 다들 안다. 전쟁이 이 회사의 마진이 됐기 때문이다. 그런데 나는 답이 이렇게 빨리 나오는 질문일수록 한 박자 의심하는 버릇이 있다. 답이 뻔하다는 건 그 답이 이미 주가에 들어가 있다는 뜻이기도 해서다.

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SK이노베이션 주가 한 달을 되감아 봤다

한 달 전만 해도 이 종목은 9만원대 중반이었다(내 시세 데이터 기준, 이하 같음). 7월 23일 132,200원까지 마감하며 단숨에 13만원대에 올라섰고, 어제 130,100원으로 마감했다. 거래량은 141만주. 시가총액 21조9,938억원, 코스피 35위다. 나는 시총 숫자를 그대로 믿지 않고 한 번 곱해봤다. 발행주식 1억 6,905만주 × 130,100원 = 약 22조. 맞는 숫자다. 한 달 수익률로 치면 약 +37%다.

되감아 보면 축은 두 개다. 하나는 전쟁. 파이낸셜뉴스 7월 21일 보도 기준으로 브렌트유 9월물은 배럴당 89.22달러, 7월 들어서만 약 20% 급등했다. 이란과 연계된 후티가 사우디를 상대로 해상 봉쇄를 선언했고, 하루 740만 배럴 — 세계 원유 생산의 약 7% — 이 지나는 바브엘만데브 해협까지 위협하고 있다는 내용이다. 사우디가 호르무즈 우회로로 쓰는 얀부항 물동량이 1년 전의 4배인 하루 400만 배럴로 불었다는 대목에서, 이게 단기 헤드라인이 아니라 물류 지도 자체가 바뀌는 국면이라는 걸 실감했다. 같은 보도는 봉쇄 장기화 시 유가 115~120달러 전망까지 전한다. KB증권 전우제 연구원의 7월 16일 리포트는 봉쇄를 두 구간으로 나눠 셈한다 — 1차 봉쇄(~6월 12일)로 정제유 재고가 이미 부족한 상태에서 2차 봉쇄(7월 8일~)가 겹쳤고, 항공 수요가 7월부터 회복되는데 이란·러시아 영공 우회로 편당 비행거리까지 늘고 있다는 논리다.

다른 축은 실적이다. 회사가 5월 발표한 1분기 연결 영업이익은 2조1,622억원. 시장 컨센서스 2조300억원을 6.5% 웃돌았고 전년동기 대비 흑자전환이다(5월 14일 실적 보도). 싱가포르 복합 정제마진은 2분기 평균 배럴당 24.74달러 — 업계가 손익분기점으로 잡는 4~5달러의 다섯 배쯤 되는, 내가 정유 섹터를 본 이래 처음 보는 숫자대다(부산일보 7월 21일). 7월 셋째 주에도 25.7달러로 여전히 높다. 회사는 1분기 컨퍼런스콜에서 가동률을 기존 70~80%에서 최대 가동 체제로 전환했고, 호르무즈 통항 차질에 맞춰 역외 중질유 도입을 늘렸다고 밝혔다.

위치도 같이 적어둔다. 52주 밴드는 87,700원에서 155,400원(내 시세 데이터). 지금 130,100원은 저점에서 48% 올라온 자리이고, 고점 대비로는 16%쯤 아래다. 잊기 쉬운 대목 하나 — 이 랠리 직전까지 이 회사는 적자 꼬리표를 달고 있었다. 내 스크리너 기준 작년 연간 순손실에 ROE는 -14%대였다. 그러니까 지금 시장이 사는 건 ‘좋은 회사’가 아니라 ‘적자 기업이 분기 2조를 버는 회사로 뒤집힌 속도’ 그 자체다. 뒤집힘의 속도가 빠를수록, 나는 그 뒤집힘이 어디서 왔는지를 더 따져보게 된다.

SK이노베이션 주가 2조 이익의 성분표

급등의 근거는 숫자로 다 나와 있다. 문제는 그 숫자의 성분이다. 나는 실적 기사를 읽을 때 헤드라인 영업이익을 그대로 받아 적지 않고, 무엇으로 번 돈인지부터 갈라 적는다. 이번에 분기 숫자를 옮겨 적고 성분을 나눠보니 그림이 이렇다.

첫 번째 성분은 재고이익이다. 1분기 2조1,622억 중 약 1조가 재고 관련 이익이었다. 유가가 오르는 동안 싸게 사둔 원유의 장부 효과가 이익으로 잡히는, 방향이 뒤집히면 그대로 반대 부호가 되는 돈이다. 재고이익을 걷어내면 1분기 바닥 실력은 1.1조대(역산)라는 게 내 셈이다. 증권사 평균이 2분기를 1분기보다 낮은 1조5,582억으로 잡는 것도 이 성분을 빼고 보는 보수적 시각이 깔린 걸로 나는 읽는다.

두 번째 성분 — 조용히 커진 윤활기유

정제마진은 다들 본다. 내가 더 오래 들여다본 건 윤활기유다. 국내 업체 평균 수출가격이 1분기 톤당 887달러에서 2분기 1,620달러로 83% 뛰었고, 7월 초에는 2,130달러까지 갔다(부산일보). 하나증권 윤재성 연구원은 7월 16일 리포트에서 2분기 윤활기유 부문 영업이익을 9,509억원, 영업이익률 40.7%로 추정했다(이데일리 보도). 이 추정이 맞다면 2분기에는 ‘기름을 정제해 파는 이익’만큼이나 ‘기름을 굳혀 파는 이익’이 큰 회사가 된다. 같은 리포트에서 하나는 연간 영업이익 추정을 6조5,248억원으로 62% 올렸고 목표가를 17만원에서 20만원으로 상향했다. KB 전우제 연구원은 2분기를 컨센서스보다 57% 높은 2.4조원으로 보고 목표가 18만원을 제시했다. 1분기 발표 직후에는 iM증권이 19만원을 유지했고 유진투자증권이 13만원에서 16만원으로 올렸다(5/14 실적 보도). KB 리포트 시점의 시장 평균 목표가는 16만3,154원이다. 적어두지만 이 숫자들은 전부 그들의 것이다. 나는 이 목표가들을 내 것으로 받지 않는다.

세 번째 성분은 마이너스다. SK온은 1분기에도 3,492억 영업손실을 냈다. 전분기보다 916억 줄었고 미국 AMPC 보조금 790~970억이 깔려 있긴 하다. 업계 보도로는 하반기 분기 흑자전환 가능성이 거론되고, 조지아 공장의 ESS 라인 전환이 그 근거로 꼽힌다(뉴스웍스 5/6). 반대로 닛산이 미국 전기차 생산 계획을 접으면서 15조원 규모 공급 계약이 재협의에 들어갔다는 보도도 같이 있다. 흑자전환 스토리와 계약 축소 리스크가 아직 한 몸이다.

네 번째 성분은 아직 값이 안 매겨진 쪽이다. 합병으로 들어온 E&S다. 회사는 1분기 컨퍼런스콜에서 CB 가스전이 상업 가동을 시작했고, 앞으로 국내 E&S 발전소에 필요한 LNG의 약 30%를 이 가스전이 책임진다고 밝혔다(5/14 실적 보도). 기름값 뉴스에 묻혀서 아무도 얘기하지 않는데, 유가와 상관계수가 다른 이익이 하나 생긴 거다. 처음엔 나도 이 합병을 ‘적자 배터리 메우려는 재무 이벤트’로만 봤다. 지금은 그 시각이 반쯤은 게을렀다고 생각한다. 이번 급등에서 E&S 몫은 거의 없다 — 그 말은, 이 부문의 값은 아직 주가에 매겨지지 않았다는 뜻이기도 하다.

컨센서스 자체도 움직이는 중이다. 하나 리포트가 나온 7월 16일 시점의 시장 전망치는 1조4,900억대였는데, 닷새 뒤 부산일보가 집계한 증권사 평균은 1조5,582억이었다. 추정치가 발표를 앞두고 위로 기어가고 있다는 얘기고, 그만큼 ‘어닝 서프라이즈’의 문턱도 같이 올라가고 있다는 얘기다.

반대편 — 최고가격제, 국경 안에서 눌리는 이익

여기까지만 쓰면 사라는 글이 된다. 반대편을 적는다. 정부는 3월 13일부터 석유 최고가격제를 시행 중이다. 2주 단위로 정유사의 주유소 공급가격에 상한을 거는 제도다(헤럴드경제 5/13). KDI는 이 제도가 3월 소비자물가를 0.4~0.8%포인트 낮췄다고 분석했다. 물가 방어 장치로는 작동하고 있다는 얘기다. 대신 그 비용을 정유사가 선지불하고 있다. 업계가 주장하는 누적 손실은 5월 중순 3조원에서 7월 들어 4조~5조원 추산으로 불었다(부산일보). 정부는 예비비 4조2,000억원을 편성해뒀지만, 6월 공개된 보전 기준은 ‘원가+적정 마진’이고 담당 실장은 시중에서 거론되는 3~4조 추산보다 “적을 것”이라고 못박았다(헤럴드경제 6/18). 기회손실은 빼고 원가만 쳐준다는 업계 반발과, 소송으로 갈 수 있다는 학계 지적까지 나온 상태다.

내가 이 제도에서 읽는 구조는 이렇다. 최고가격제는 국경 안 공급분에만 걸린다. 수출 물량은 국제 마진을 그대로 받는다. 그래서 ‘업계 손실 4~5조’라는 주장과 ‘분기 2조 영업이익’이라는 실적이 모순 없이 공존한다. 같은 배럴인데 국경을 넘느냐 안 넘느냐로 값이 갈리는 회사가 된 거다. 문제는 다음 단계다. 이익이 커질수록 “보전해줄 손실이 크지 않다”는 정부 논리에 힘이 실리고, 전쟁이 길어질수록 상한제가 풀릴 명분은 줄어든다. 이 회사의 초과이익 한쪽 끝을 정책이 쥐고 있다는 게 내 해석이고, 이 해석이 틀렸는지는 첫 정산 숫자가 말해줄 거다. 어제 폭락장 뉴스를 보다가 문득 동네 주유소 가격판이 떠올랐다. 국제유가가 20% 뛰는 동안 그 판의 숫자는 몇 달째 그대로였다. 그 동결된 가격판이 이 종목 손익계산서의 한 줄이라는 걸, 이번 자료조사 전까지는 체감 못 하고 지나다녔다.

SK이노베이션 주가 시나리오 — 40·35·25

확률은 내 주관이다. 다만 뭘 보고 적었는지는 같이 적는다.

경로 하나 — 봉쇄 장기화, 마진 고공 (40%)

바브엘만데브까지 막히고 유가가 보도 전망대로 115~120달러 구간까지 밀려 올라가는 경로. 정제마진 20달러대가 3분기까지 이어지고, 하나증권의 연간 6조5,248억 추정이 현실이 되는 그림이다. 이 경우 주가는 아직 목표가 밴드(16만~20만, 증권사들 것) 아래에 있다. 솔직히 이 경로에 40%를 적는 손이 무겁다. 전쟁이 길어진다는 데 제일 큰 확률을 얹는 셈이라서다. 그래도 재고 부족과 우회 물류라는 물리적 조건은 하루아침에 안 풀린다는 게 지금까지의 보도다.

경로 둘 — 해제와 정상화 (35%)

휴전이든 봉쇄 해제든, 유가가 꺾이는 경로. 이때는 1분기에 +1조였던 재고 효과가 반대 부호로 돌아서고, 정제마진은 손익분기 4~5달러 쪽으로 수렴을 시작한다. 최고가격제도 해제 수순을 밟겠지만 그건 이미 눌려 있던 이익이 돌아오는 것이지 새 이익이 아니다. 한 달 +37% 중 전쟁 프리미엄 몫은 반납된다고 봐야 한다. 내 스크리너 기준 PBR 1.0배 언저리가 이 경로에서 어디까지 버티는지가 관전 지점인데, 나는 답을 모른다. 모르니까 안 산 거다.

경로 셋 — 마진은 식되 바통이 넘어가는 경우 (25%)

정유 마진이 정상화돼도 다른 축이 이어받는 경로. SK온이 보도대로 하반기 분기 흑자전환에 들어서고, KB가 짚은 SK그룹 AI데이터센터 증설(2030년까지 +5GW)과 E&S의 발전·ESS 축이 값을 받기 시작하는 경우다. 하나 리포트가 언급한 테라파워 지분(약 5%, 약 6,000억 가치)도 이 바구니다. 하나가 내년 영업이익을 올해 추정과 비슷한 6조2,103억으로 잡아둔 것도, 마진 정상화분을 다른 축이 메운다는 계산이 깔린 걸로 나는 읽는다. 이 경로라면 급등분의 일부는 전쟁이 아니라 구조가 지킨다. 다만 25%인 이유는, 셋 다 아직 숫자가 아니라 문장이기 때문이다.

SK이노베이션 주가 내 기준점, 단계로 본다

이번 건은 기준점을 시간순도 가중치도 아닌 단계로 놓는다. 앞 단계 숫자를 봐야 뒤 단계 해석이 서는 구조라서다.

1단계 — 2분기 실적 발표. 곧 나온다. 내가 볼 건 헤드라인이 아니라 세 가지 내역이다. 재고이익이 얼마나 남았는지, 윤활기유 부문 이익이 하나증권 추정 9,509억에 얼마나 붙는지, SK온 적자가 어디까지 줄었는지. 이 세 숫자로 ‘전쟁 없이도 남는 이익’의 크기를 처음으로 실측할 수 있다. 1단계 숫자를 보기 전에는 2단계 이후 해석에 힘을 주지 않는다.

2단계 — 최고가격제 첫 정산. 보전은 분기 단위로 정산된다(헤럴드경제 6/18). 정부 보전액 실제 숫자와 업계 추산 4~5조의 간격이 처음 공개되는 순간이고, 간격이 크면 소송 국면이 열린다. 이 회사 이익의 정책 민감도가 여기서 수치로 확정된다.

3단계 — SK온과 봉쇄 국면. 하반기 분기 흑자전환이 실제 숫자로 찍히는지, 그리고 브렌트가 89달러에서 위로 가는지 아래로 꺾이는지. 여기까지 오면 경로 셋 중 어디에 서 있는지 대충 판명난다.

내 가설은 하나다. 이 이익의 절반 이상이 전쟁 없이도 남는 이익이어야 이 주가가 유지된다. 1단계에서 재고이익과 전쟁 마진을 걷어낸 바닥이 얇게 나오면, 이 종목은 내 우선 관찰 대상에서 빠져 정유 섹터의 평시 관찰 종목으로 돌아간다.

적어놓고 보니 — 놓친 것과 안 탄 것

기록해둘 게 하나 있다. 7월 초 랠리 초입에 나는 이 종목을 봤고, ‘전쟁으로 버는 마진에는 얹혀 타지 않는다’고 메모하고 덮었다. 그 뒤로 주가는 더 올랐다. 놓친 건 놓친 거다. 다만 그 메모가 원칙이었는지 고집이었는지는 아직 판정을 못 내렸다. 원칙이었다면 2분기 성분표가 얇게 나올 거고, 고집이었다면 윤활기유와 E&S가 전쟁 없이도 버는 회사라는 게 숫자로 찍힐 거다. 어느 쪽이든 8월의 실적과 정산 숫자가 판정을 대신해줄 거고, 나는 그 결과를 여기 다시 적을 생각이다. 전쟁이 만든 마진에 몇 배를 쳐줄 수 있는가 — 이 질문에 자기 숫자로 답할 수 있을 때만 이 급등에 올라탈 자격이 생긴다고, 일단 오늘은 그렇게 적어둔다.

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