고려아연 주가, 사상 최대 실적과 과징금 84억 사이 — 관망 일지

고려아연 주가를 보면서 나는 요즘 저울 하나를 떠올린다. 한쪽 접시에는 회사가 벌어들인 돈이 올라가 있다. 1분기 영업이익 7,461억 원, 사상 최대. 다른 쪽 접시에는 시장이 깎아낸 값이 올라가 있다. 다섯 달 만에 시가총액 약 20조 원 증발. 보통 이 저울은 이익 쪽으로 기운다. 그런데 지금 이 종목의 저울은 반대쪽으로 기울어 있다. 이 글은 그 기울기의 성분을 내가 직접 뜯어본 기록이다.

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고려아연 주가, 다섯 달 만에 반토막이 된 경로

경로부터 되짚는다. 한국경제 7월 2일 보도에 따르면 고려아연 주가는 2월 말 203만 원에서 7월 2일 108만 4,000원까지 내려왔다. 다섯 달 새 약 50% — 시가총액으로는 42조 원에서 22조 원대로의 이동이다. 이후로도 흐름은 무겁다. 중앙이코노미뉴스가 전한 7월 15일 종가는 102만 원, 네이버 확정치 기준 7월 24일 종가는 107만 5,000원이다. 발행주식 2,087만 주를 곱하면 시가총액 약 22.4조 원(역산)이 나온다. 52주 최고가 218만 8,000원(5월 7일 톱스타뉴스 보도 기준)과 대면 50.9% 낮은 자리다(역산).

낙폭의 첫 방아쇠는 실적도 분쟁도 아니었다. 은이었다. 한국경제 보도에 따르면 은 현물 가격은 1월 트로이온스당 121.78달러에서 4월 68달러까지 밀렸고, 포춘이 전한 7월 20일 은 현물가는 56.92달러다. 1월 고점과 견주면 53% 하락(역산). 같은 보도는 금·은 등 귀금속 부산물이 이 회사 매출의 30%를 차지한다고 짚었다. 매출의 3분의 1을 받치던 기둥의 가격이 반년 만에 반으로 접힌 것이다. 아연을 파는 회사의 주가가 은값 차트를 따라 움직였던 이유가 여기에 있다.

사상 최대 실적의 장부 — 이익은 진짜다

여기서 분명히 해둘 것이 있다. 이 하락은 회사가 못 벌어서 생긴 일이 아니다. 1분기 매출 6조 720억 원, 영업이익 7,461억 원. 톱스타뉴스가 정리한 대로 전년 동기 대비 매출 58.4%, 영업이익 175.2% 증가한 사상 최대 실적이다. 서울경제에 따르면 이로써 105개 분기 연속 흑자 — 26년째 적자가 없는 회사다. 나는 이 기록을 가볍게 보지 않는다. 비철금속 제련은 원료(정광) 가격과 판가 사이의 스프레드, 회수율, 환율이 뒤엉키는 사업이라 한 분기도 삐끗하지 않기가 쉽지 않다.

전망치도 이익 쪽은 여전히 두껍다. 서울경제 7월 11일 보도 기준으로 한화투자증권은 올해 매출 약 24조 원에 영업이익 2조 5,000억 원대를, 삼성증권은 매출 20조 원 초과에 영업이익 2조 원 초과를 내다봤다. 창사 이래 첫 ‘영업이익 2조 클럽’ 진입 전망이다. 눈앞의 2분기도 파이낸셜뉴스 7월 22일 보도 기준 컨센서스가 약 5,900억~6,000억 원으로, 전년 동기(2,600억 원) 대비 128.6% 급증이 예상된다. 방산·첨단소재용 안티모니 수요와 금·은 판매 확대, 환율이 근거로 꼽혔다. 다만 결이 하나 다른 숫자도 있다 — 메리츠증권은 2분기 5,636억 원(서울경제), iM증권은 5,370억 원(페로타임즈 5월 8일)을 추정했다. 1분기 7,461억 원에서 전분기 대비 25% 안팎 꺾이는 그림(역산)이다. iM증권은 판가·원가 효과 소멸과 판매량 감소를 이유로 들었다. 요컨대 전년 대비로는 급증, 전분기 대비로는 둔화 — 2분기 발표에서 시장이 읽으려는 건 후자다.

고려아연 주가를 누르는 세 개의 층

은값이 첫 층이라면, 그 아래에 두 개의 층이 더 깔려 있다. 나는 이 두 층을 은값보다 무겁게 본다. 가격은 돌아올 수 있지만 신뢰는 회복의 속도가 다르기 때문이다.

둘째 층 — 회계와 세무, 신뢰의 값

5월 7일, 국세청 조사4국이 특별세무조사에 착수했다는 소식이 전해진 날 고려아연 주가는 하루 만에 10.76% 빠진 155만 9,000원에 마감했다(톱스타뉴스). 조사4국은 통상 비정기 특별조사를 맡는 조직이고, 구체적 혐의는 아직 공식 확인된 게 없다. 한 달 뒤에는 회계가 도마에 올랐다. 증권선물위원회가 6월 10일 영풍·고려아연 등의 회계기준 위반을 제재했고(뉴스핌), 금융위원회는 7월 15일 과징금을 확정했다 — 영풍 205억 원, 고려아연 84억 원(파이낸셜뉴스). 고려아연 몫의 지적 사항은 금융상품 공정가치 손실 과소 인식, 해외 자회사 영업권 손상 미인식, 특수관계자 거래 주석 누락이다. 감사인 지정 조치도 병행됐다.

84억 원이라는 금액 자체는 크지 않다. 1분기 영업이익을 하루로 나누면 약 82억 원(역산)이니, 과징금은 하루 치 이익 규모다. 그런데 시장이 매기는 값은 금액이 아니라 꼬리표다. 사상 최대 실적을 낸 바로 그 장부에 ‘공정가치 손실 과소 인식’이라는 지적이 붙으면, 투자자는 다음 분기 숫자를 한 번 더 의심하며 읽게 된다. 세무조사가 진행 중인 상태에서는 추징 규모라는 미확정 변수도 남는다. 나는 이 둘째 층을 ‘신뢰 디스카운트’라고 부르기로 했다.

셋째 층 — 분모의 문제, 그리고 아직 끝나지 않은 분쟁

글로벌이코노믹이 심플리월스트리트 분석을 인용해 짚은 대목이 있다. 연간 순이익이 292% 폭증하는 동안 발행주식 수가 전년 대비 9.4% 늘었다는 것. 경영권 분쟁 과정의 자본 조달이 남긴 흔적이다. 이익이라는 분자가 커져도 주식 수라는 분모가 함께 커지면 주당 몫은 그만큼 덜 늘어난다. 재무 체력에도 흔적이 남았다 — 한국경제에 따르면 부채비율은 2023년 25%에서 올해 1분기 87.59%로 올라왔다. 분쟁 국면의 자사주 매입 자금이 남긴 청구서다.

분쟁 자체도 종결이 아니라 소강이다. 인베스트조선 6월 21일 보도 기준 지분 구도는 영풍·MBK 연합 약 41.1% 대 최윤범 회장 측 약 37.9%, 여기에 현대차그룹 5%, LG화학 2%, 메리츠증권 2.01% 같은 전략적 투자자가 얹혀 있다. 이사회는 최 회장 측이 14석 중 9석. 대법원이 4월 2일 호주 자회사 SMH의 영풍 지분 보유에 따른 상호주 의결권 제한이 적법하다고 최종 판단하면서(파이낸셜포스트) 경영권 자체는 최 회장 쪽으로 기울었지만, 41.1%짜리 반대 지분은 그대로 남아 있다. 이 지분이 언젠가 출구를 찾는 과정 — 블록딜이든 재공세든 — 은 수급의 상수가 아니라 변수다.

유상증자 2.8조 — 고려아연 주가의 분모가 바뀐 거래

이 종목을 이해하는 데 내가 가장 오래 들여다본 건 작년 12월의 유상증자다. 아시아투데이 5월 21일 보도를 기준으로 정리하면 이렇다. 고려아연은 2025년 12월 제3자배정 유상증자로 2조 8,000억 원을 조달했다 — 신주 220만 주, 주당 129만 원, 대상은 미국 합작법인 크루서블 JV LLC. 이 법인은 단숨에 지분 10.59%의 2대 주주가 됐다. 미 국방부·상무부가 연계된 파트너십이고, 조달 자금은 테네시 통합 제련소 ‘프로젝트 크루서블’로 들어간다. 파이낸셜뉴스에 따르면 총 74억 달러 규모로 2029년 완공되며, 13종 비철금속과 반도체용 황산까지 생산하는 그림이다.

이 거래를 나는 양면으로 읽는다. 앞면 — 미국 정부라는 우군을 지분으로 묶었고, 북미 제련 거점과 재무 여력을 동시에 확보했다. 아시아투데이가 ‘일석삼조’라고 부른 이유다. 뒷면 — 그 우군은 기존 주주의 지분을 9%대 희석하며 들어왔고, 분쟁 상대가 아니라 회사의 우호 지분으로 배정됐다. 경영권 방어의 비용 일부가 전체 주주의 분모 확대로 치러진 셈이라고 나는 읽는다. 그리고 지금 이 거래에는 묘한 각주가 하나 붙어 있다. 발행가 129만 원 대비 현재 고려아연 주가는 107만 5,000원 — 미국 정부 연계 자본조차 16.7%(역산) 평가손 구간에 있다는 것. 내부자 격의 대형 참여자가 치른 값 아래에서 거래된다는 사실은, 바닥의 근거가 아니라 시장이 이 회사에 요구하는 디스카운트의 크기를 보여주는 눈금이라고 생각한다.

해자는 굳고, 균열은 세 갈래다

해자 얘기를 안 할 수 없다. 이 회사의 해자는 유형으로 말하면 원가·기술 해자다. 아연 제련이라는 박리다매 산업에서 26년 연속 흑자를 냈다는 건 정광에서 금속을 뽑아내는 회수율과 부산물 회수 공정이 경쟁사보다 구조적으로 앞서 있다는 뜻이다. 파이낸셜뉴스가 전한 테네시 프로젝트의 설계 — 13종 금속을 한 사이트에서 통합 회수 — 는 그 공정 기술을 수출하는 사업이기도 하다. 방산 소재로 몸값이 오른 안티모니 같은 희소금속을 부산물로 쥐고 있다는 점(파이낸셜뉴스·iM증권)은 이 해자의 최신 단면이다.

다만 나는 해자를 쓸 때 균열을 같이 쓰기로 정해두었다. 첫째, 이익의 상당 부분이 은·금 부산물 가격에 연동된다 — 매출의 30%(한국경제). 해자가 지키는 건 마진의 구조이지 판가가 아니다. 둘째, 회계 신뢰에 금이 갔다. 과징금 84억 원의 지적 사항들은 제련 본업이 아니라 투자·자회사 장부에서 나왔고, 그게 오히려 더 불편하다. 본업 밖의 장부가 넓어질수록(미국·호주 투자) 검증해야 할 면적도 넓어진다. 셋째, 분모 리스크가 살아 있다. 인베스트조선은 회사가 호주 노스퀸즐랜드 통합 제련 프로젝트를 검토 중이라고 전하며, 영풍·MBK 측이 추가 3자배정 유증에 따른 재희석을 경계한다고 짚었다. 미국에서 쓴 카드를 호주에서 또 쓸 수 있다는 얘기다.

돌려주는 손과 걷어가는 손 — 주주환원의 이중 장부

공정하게 적어야 할 게 하나 더 있다. 이 회사는 돌려주는 데 인색한 회사가 아니다. 아시아투데이 보도에 따르면 1분기에 주당 5,000원의 분기배당을 결의했고, 경영권 분쟁 국면에 사들였던 자사주 204만 주는 전량 소각했다. 사업보고서 기준 2025 회계연도 주당배당금은 2만 원 — 배당을 2년 연속 늘려온 궤적이다(내 지표 화면의 전자공시 이력 기준). 소각과 분기배당이라는, 요즘 코스피 밸류업 문법의 모범 답안을 다 쓰고 있는 셈이다.

그런데 나는 이 대목에서 한 번 더 멈춘다. 한 손으로 자사주 204만 주를 소각해 분모를 줄이는 동안, 다른 손은 제3자배정 신주 220만 주를 찍어 분모를 다시 늘렸다. 두 거래를 나란히 놓으면 소각이 만든 주당 가치 개선분은 유증이 상당 부분 되가져간 구조다(주식 수 순증 — 심플리월스트리트가 짚은 9.4% 증가가 그 결과다). 배당과 소각은 모든 주주에게 닿지만, 신주는 선택된 우군에게 갔다. 나는 이걸 주주환원의 진정성 문제로 몰아붙일 생각은 없다 — 분쟁이라는 특수 상황의 산물이니까. 다만 ‘환원 수익률’을 계산할 때 분모의 순증을 빼고 계산하면 안 된다는 것, 그게 이 종목의 이중 장부다.

수급에도 같은 결이 있다. 더벨에 따르면 올해 1월 고려아연은 MSCI 지수에서 편출됐다. 지수를 추종하는 자금이 이 종목을 기계적으로 담을 이유가 하나 줄었다는 뜻이고, 나는 이걸 하락 국면의 완충재 하나가 빠진 것으로 읽는다. 외국인 보유율은 28.6%에 머문다(톱스타뉴스 5월 7일 기준). 이익의 저울 반대편에 앉아 있는 건 이렇게 가격 하나가 아니라 신뢰·분모·수급 세 겹이다.

반대편 — 증권가가 보는 고려아연 주가

내 관망과 반대편에 선 시각도 정직하게 적는다. 한국경제 7월 2일 기준 증권사 평균 목표가는 179만 1,000원 — 당시 주가 대비 65% 위다. iM증권은 5월 8일 195만 원에 매수 의견을 유지했고(페로타임즈), 현대차증권은 5월 21일 186만 5,000원을 제시했다(네이트 뉴스). 이들의 논리는 일관된다. 은값 급락과 규제 이슈는 일시 변수이고, 영업이익 2조 원대의 이익 체력과 전략광물의 구조적 가치가 본질이라는 것. 파이낸셜뉴스가 인용한 금융투자업계 관계자는 최윤범 체제에서 일시적 이익이 아닌 장기 성장 궤도로 옮겨가고 있다고 평가했다. 만약 2분기가 컨센서스를 지키고 세무조사가 무혐의 수준으로 마무리된다면, 지금 자리가 ‘신뢰 디스카운트의 바닥’이었다는 이들의 그림이 맞을 것이다. 나는 그 가능성을 부정하지 않는다. 다만 그 확인 전에 먼저 들어가지 않을 뿐이다.

고려아연 주가 앞에서 내가 확인할 네 가지

결론. 시가총액 22조 원대(역산)로 코스피 시총 상위권에 있는 종목이라 매매 스탠스를 검토할 수 있는 자리지만, 나는 미보유 관망을 택한다. 트레일링 PER 28.3배(7월 24일 종가 반영 역산)는 이익 급증이 온전히 반영되기 전 수치라 착시가 있음을 알면서도, 신뢰와 분모의 문제가 가격의 문제보다 먼저라고 판단했다. 관망을 풀지 말지는 아래 네 가지를 종합해서 정한다. 순서는 없고, 넷을 저울에 함께 올린다.

하나, 8월 2분기 확정 실적. 컨센서스 5,900억 원대(파이낸셜뉴스) 방어 여부보다 내가 더 유심히 볼 건 회사가 6~7월 은값 급락 구간을 3분기 전망에 어떻게 반영하느냐다. 전분기 대비 둔화 폭이 iM증권 추정(5,370억 원)보다 깊으면 은값 민감도가 생각보다 크다는 뜻이 된다. 둘, 세무·회계의 후속. 조사4국 조사의 추징 규모가 공시로 확정되는지, 재무제표 정정으로 번지는지. 형사 절차로 확대되는 흐름이 나오면 나는 이 종목의 관찰 자체를 접는다 — 그건 디스카운트가 아니라 가설 폐기 사유다. 셋, 은 현물의 자리. 60달러선 회복이면 매출 30% 축의 출혈이 멎었다는 신호로, 50달러 붕괴면 연간 2조 원 전망치들의 하향이 시작될 신호로 읽는다. 넷, 분모의 방향. 호주 프로젝트가 추가 3자배정 유증으로 구체화되는지, 반대로 영풍·MBK 지분 41.1%에 유의미한 변동이 생기는지. 앞의 것은 희석의 연장이고, 뒤의 것은 오버행의 해소다.

넷 중 실적과 은값이 먼저 풀리고 신뢰와 분모가 늦게 풀리는 조합이라면, 나는 유증 발행가 129만 원 회복 이전 구간에서 분할로 따라붙는 그림을 그려볼 것이다. 반대로 신뢰 쪽에서 새 악재가 하나라도 더 얹히면, 사상 최대 실적이라는 접시가 아무리 무거워도 저울은 다시 반대로 기운다. 지금의 고려아연 주가는 그 저울이 흔들리는 한가운데 있고, 나는 흔들리는 저울에 손을 얹지 않는다.

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이 일지의 주가·시가총액은 네이버 확정 종가(7월 24일 107만 5,000원) 교차확인과 보도 시점 수치를 기준으로 했고, 실적 전망은 각 증권사 추정치를 출처와 함께 표기했다. 은 가격은 한국경제·포춘 보도, 2분기 전망은 파이낸셜뉴스·서울경제·페로타임즈, 규제 관련은 뉴스핌·파이낸셜뉴스·톱스타뉴스, 유상증자·지분 구도는 아시아투데이·인베스트조선·글로벌이코노믹·파이낸셜포스트·네이트 뉴스·중앙이코노미뉴스 보도를 참조했다.