SK하이닉스 전망: 4~6월 세전이익 절반은 투자자산에서 왔다

SK하이닉스 전망을 다시 짜면서 이번에는 영업이익보다 손익계산서 아래 항목을 먼저 봤다. 4~6월 순이익은 93조 9,226억 원이었는데, 같은 기간 영업외손익이 62조 1,700억 원이었고 그 대부분인 63조 2,700억 원이 투자자산 관련 이익이었다(연합인포맥스, 2026년 7월 29일). 세전이익을 약 122.7조 원으로 되짚으면(역산) 그 51.6%가 영업 밖에서 들어온 셈이고, 나는 지금 이 회사를 볼 때 그 절반을 영업과 같은 비중으로 쳐 주지 않는다.

시장의 눈은 10월 말 나올 7~9월 영업이익에 가 있다. 메모리 가격이 얼마나 더 올랐는지, 이익률이 어디까지 갔는지가 기사 제목을 채운다. 그런데 6월 22일(월) 종가 291만 9,000원에서 10월 8일(목) 종가 168만 1,000원까지 42.4% 내려오는 동안, 가격을 크게 흔든 날 가운데 하나는 실적 발표일보다 솔리다임 상장 보도가 나온 다음 날이었다. 8월 6일(목) 하루 주가는 166만 8,000원에서 149만 5,000원으로 10.37% 빠졌다(LUXRIX 확정 일봉, 헤럴드경제 8월 15일 보도와 같은 하락률).

그래서 이번 SK하이닉스 전망은 반도체 사이클 이야기를 잠시 접고, 이 회사가 영업 밖에 들고 있는 두 덩어리, 즉 일본 키옥시아 투자와 미국 솔리다임을 먼저 본다. 둘 다 주주에게 이익이 될 수도, 희석이 될 수도 있는 자산이다.

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SK하이닉스 전망을 흐리는 4~6월의 영업 밖 이익

먼저 크기부터 정리한다. 아래 표는 연합인포맥스 7월 29일 기사와 머니투데이 7월 28일 기사가 반기보고서 전후로 전한 금액을 한곳에 모은 것이다. 세전이익과 비율은 내가 기사 금액으로 되짚은 계산이다.

키옥시아에 넣은 3조 9,160억 원이 남긴 것

SK하이닉스는 2018년 베인캐피털이 이끈 한미일 컨소시엄에 들어가 당시 도시바메모리(지금 키옥시아)에 3조 9,160억 원을 넣었다. 지분 인수 펀드(SPC1)에 2조 6,371억 원, 전환사채(SPC2)에 1조 2,789억 원이다(머니투데이, 7월 28일). 1~3월 말 두 금액은 각각 6조 6,158억 원과 13조 6,094억 원으로 불어 있었고, 합치면 원금의 약 5.2배다(내 계산).

그리고 6월에 SPC1이 남은 키옥시아 지분을 다 팔았다. 4~6월 투자자산 이익 63조 2,700억 원은 이 매각 차익과 SPC2 전환사채의 평가 이익이 합쳐진 금액이라고 연합인포맥스는 전했다. 남은 SPC2 전환사채는 바꾸면 키옥시아 지분 약 15%가 된다.

이 SPC2가 이번 SK하이닉스 전망에서 가장 변동이 큰 항목이다. 1~3월 말 평가액 13조 6,094억 원은 원금 1조 2,789억 원의 약 10.6배였다(내 계산). 전환하면 지분이 되는 채권이라 평가액은 키옥시아 주가를 따라 움직인다고 나는 가정한다. 그 가정 위에서 단순 비례로 보면 키옥시아 주가가 20% 내릴 때 평가액은 2조 7,000억 원 안팎이 줄어든다(1~3월 말 평가액 기준의 개략 계산이고, 4~6월 평가 이익이 더해진 6월 말 금액은 확인하지 못했다). 메모리 업황이 같이 꺾이는 국면이라면 영업이익이 줄어드는 바로 그 보고서에 이 평가 손실이 함께 찍힌다는 점이 내가 이 항목을 할인하는 실제 이유다.

현금이 들어온 이익과 들어오지 않은 이익

여기서 내가 가장 오래 붙잡은 것은 두 이익의 성격 차이다. SPC1 매각 차익은 실제로 팔아서 생긴 돈이다. SPC2에서 나온 이익은 연합인포맥스 표현으로 현금 유입이 없는 평가상의 이익이고, 키옥시아 주가가 내리면 다음 보고서에서 같은 크기로 줄어들 수 있다. 두 부분이 각각 얼마인지는 기사에 나뉘어 있지 않고, 나는 반기보고서 원문의 주석을 열지 못해 그 비율을 확인하지 못했다.

그래서 이 글에서는 63조 2,700억 원 전체를 영업이익처럼 매년 되풀이되는 이익으로 보지 않는다. 오히려 7~9월에도 영업외손익이 크게 나오면 그건 키옥시아 주가가 움직였다는 뜻일 뿐, 메모리 사업이 더 좋아졌다는 뜻이 아니다. 같은 이유로 순이익 기준 배수(PER)는 이번 회계연도에 한해 영업 실적과 따로 놀 수 있다. 내가 7월에 ADR 상장 직후의 SK하이닉스 주가를 선행 PER로 잰 글도 이 영향에서 자유롭지 않은데, 그 이야기는 글 끝에 따로 적는다.

솔리다임 상장 검토가 SK하이닉스 전망에 거는 조건

두 번째 덩어리는 솔리다임이다. 인텔의 낸드·SSD 사업을 인수해 만든 미국 법인인데, 2026년 초 SK하이닉스가 미국에 세운 투자 자회사 AI컴퍼니 아래로 들어갔다. 주간경향은 지배구조를 SK㈜, SK스퀘어, SK하이닉스, AI컴퍼니를 거쳐 솔리다임에 이르는 다단계 구조로 설명했다(주간경향, 10월 5일).

회사의 공식 입장은 8월 5일(수) 풍문 해명 공시 그대로다. 솔리다임 경쟁력 강화를 위한 여러 방안을 검토하지만 확정된 사항은 없다는 것이고, 9월 4일(금)에도 미확정 해명이 다시 나왔다. 그 사이 외부의 숫자는 빠르게 커졌다. 9월 초 시장에서 거론된 기업가치는 50조 원 안팎이었는데(뉴데일리 9월 4일), 9월 25일 로이터는 기업가치가 최대 1,500억 달러에 이를 수 있다고 전했고, IB업계는 150억 달러 조달을 예상했다(주간경향 인용).

희석을 걱정하는 시각과 투자 여력을 보는 시각

토스증권 이영곤 리서치센터장은 외부 투자자가 프리IPO와 공모로 지분을 확보하면 기존 주주가 누리던 경제적 지분 가치가 희석될 우려가 있다고 썼다. 한국기업거버넌스포럼은 8월 13일 논평에서 이를 「5단 중복상장」이라고 불렀고, 소액주주단체 액트는 10월 1일(목) 재검토 탄원서를 내겠다고 밝혔다. 반대로 미래에셋증권은 지분 매각으로 약 150억 달러의 미국 내 투자 여력을 확보할 수 있다고 봤다.

내 판단은 이 두 시각이 모두 「신주냐 구주냐」 하나에 걸려 있다는 것이다. 솔리다임이 신주를 찍어 외부 자금을 받으면 그 돈은 솔리다임에 남고, 하이닉스 주주가 간접으로 가진 비율이 줄어든다. 하이닉스가 들고 있던 지분(구주)을 팔면 현금이 하이닉스로 들어오고, 그건 키옥시아 SPC1 매각과 같은 종류의 이익이 된다. 6월 말 하이닉스의 현금 및 현금성자산이 88조 원, 순현금이 69조 4,000억 원이었다는 점(더팩트 8월 14일)을 생각하면, 회사가 굳이 신주 발행을 택할 이유를 나는 아직 찾지 못했다.

자본이 오가는 방향도 하나 더 적어 둔다. 헤럴드경제(8월 15일)에 따르면 SK하이닉스는 솔리다임의 모회사인 SK하이닉스 낸드 프로덕트 솔루션즈에 최대 100억 달러(약 14조 원) 출자를 약정했고, SK㈜·SK이노베이션·SK텔레콤이 총 11억 달러를 보탰다. 같은 세 계열사는 AI컴퍼니에도 총 1조 6,000억 원을 넣었다. 하이닉스가 위에서 돈을 내려보내는 동안 바깥 투자자가 아래에서 지분을 사 들어오는 구조라면, 하이닉스 주주가 솔리다임에 대해 가진 경제적 비율은 출자 약정 금액만 보고는 알 수 없다. 이 비율이 공시되지 않은 상태에서 1,500억 달러라는 기업가치를 하이닉스 주가에 그대로 더하는 계산은 나는 하지 않는다.

8월에 결정된 자사주 2,407만 주를 SK스퀘어 지분율의 출발점이 어디로 옮겨 가는지 묻는 데 쓴 적이 있다. 그 수치는 아래 주식 수 절에서 다시 나온다. 그 글은 대주주의 비율을 봤고, 이 글은 그 대주주 아래에 있는 일반 주주의 주당 가치를 본다. 같은 소각이 대주주에게는 지분율 회복, 일반 주주에게는 주당 이익을 나누는 주식 수의 축소로 나타난다.

7월에 찍은 주식과 8월에 사들이는 주식

자산 이야기를 하나 더 한다. 주식 수다. 이 회사는 여름 동안 주식을 찍기도 했고 사들이기도 했다. 7월에는 나스닥 ADR 상장과 함께 보통주 신주 1,779만 주를 주당 224만 9,751원에 발행해 40조 230억 원을 모았다(EBN, 7월 12일). 그 신주는 7월 29일(수) 유가증권시장에 추가상장됐다.

그리고 8월 19일(수) 이사회는 보통주 2,407만 주를 장내에서 사들여 전량 소각하기로 했다. 취득 예정금액은 40조 43억 원으로, 8월 18일(화) 종가 166만 2,000원을 기준으로 잡은 금액이고 취득 기간은 8월 20일(목)부터 11월 19일(목)까지다(자기주식 취득결정 공시 · 파이낸셜뉴스 8월 19일).

가격은 이 결정에 크게 반응했다. 결정이 나온 8월 19일 종가는 150만 원으로 전날보다 9.7% 낮았지만, 매입이 시작된 8월 20일 종가는 169만 1,000원으로 하루 만에 12.7% 올랐다(LUXRIX 확정 일봉, 내 계산). 그리고 10월 8일 종가 168만 1,000원은 그 8월 20일 종가와 0.6%밖에 차이 나지 않는다. 매입이 진행된 7주 동안 주가는 사실상 같은 높이에 머물렀다는 뜻이고, 나는 이 구간의 가격이 회사 자신의 매수 주문과 함께 움직였다고 본다. 11월 19일 이후에는 그 주문이 시장에서 빠진다는 점도 함께 적어 둔다.

두 거래를 나란히 놓으면 금액은 거의 같은데 주식 수가 다르다. 받은 돈과 쓰는 돈이 모두 40조 원 언저리인데, 주당 가격이 26.1% 낮아진 덕분에 사들이는 주식이 찍은 주식보다 628만 주 많다(내 계산). 10월 8일 기준 상장주식은 7억 3,049만 2,365주(키움 집계)다. 여기서 7월 신주를 빼면 7억 1,270만 2,365주, 2,407만 주가 다 소각되면 7억 642만 2,365주다(둘 다 다른 변동이 없다는 가정의 역산). ADR 이전보다 0.88% 적은 주식으로 끝난다는 뜻이다.

돈의 흐름으로 옮겨 보면 그림이 더 분명하다. 7월에 들어온 40조 230억 원과 11월까지 나갈 40조 43억 원은 거의 같은 크기라, 두 거래를 합치면 현금 증감은 0에 가깝고 주식만 628만 주 줄어든다. 다만 매입 금액은 기준가로 잡은 예정치라서 실제 매입 단가가 오르면 같은 금액으로 사는 주식 수는 줄어든다. 공시가 정한 것은 주식 수 2,407만 주이고, 금액은 결과다. 6월 말 순현금 69조 4,000억 원에서 매입 예정금액을 그대로 빼면 약 29조 원이 남는데(역산), 이 여유가 솔리다임에 굳이 외부 신주를 받지 않아도 되는 근거라고 나는 본다. 상반기에 유형자산 취득에 18조 3,288억 원, 배당에 1조 5,944억 원을 쓰고도 현금이 11조 9,122억 원 늘었다는 뉴스토마토(8월 18일)의 반기보고서 인용도 같은 방향이다.

이 판단에 반대하는 두 가지

1. 영업 밖 이익을 할인하는 것 자체가 과하다는 시각. 키옥시아 매각 차익은 이미 현금이 됐고, 순현금 69조 4,000억 원 안에 들어 있다. 이미 들어온 돈까지 할인하면 회사 가치를 작게 보는 실수가 된다. 나도 SPC1 부분은 이 지적이 맞다고 본다. 내가 할인하는 것은 평가 이익 부분이다.
2. 솔리다임 상장이 오히려 숨은 가치를 드러낸다는 시각. 50조 원 안팎에서 최대 1,500억 달러로 거론 금액이 커진 것 자체가 하이닉스 안에 묻혀 있던 낸드 사업의 가치를 시장이 처음 매긴 장면일 수 있다. 신주 비율이 작으면 희석보다 가치 확인 효과가 클 수 있고, 나는 그 비율을 아직 모른다.

SK하이닉스 전망과 내 판단이 바뀌는 조건

지금 내 판단은 이렇다. SK하이닉스 전망의 중심은 여전히 메모리 영업이고, 나는 그 부분은 긍정적으로 본다. 다만 영업 밖 두 덩어리는 아직 주주에게 확정된 가치로 계산하지 않는다. 키옥시아 평가 이익은 키옥시아 주가에 달렸고, 솔리다임은 구조가 정해지지 않았다. 그래서 내가 이 종목의 판단을 더 공격적으로 바꾸는 시점은 10월 말 실적이 아니라 솔리다임 외부 자본의 구조가 공시되는 날이다.

솔리다임 구조에 따라 갈리는 세 가지 전개

• 구주 매각이 중심인 경우. 하이닉스로 현금이 들어오고 키옥시아 SPC1과 같은 종류의 매각 이익이 생긴다. 주주 입장에서는 가장 깔끔하다.
• 신주 발행이 중심인 경우. 솔리다임에 돈이 쌓이고 하이닉스의 간접 지분이 줄어든다. 이 경우 회사가 말한 주주보호 방안의 내용이 판단을 가른다.
• 상장을 미루는 경우. 8월 6일 하루에 빠진 10.37%의 일부가 돌아올 여지가 있다. 다만 거론된 기업가치가 확인될 기회도 함께 사라진다.

내 판단을 바꿀 기준은 세 가지이고, 답이 나오는 순서대로 적는다.

• 11월 16일(월)까지 나올 3분기보고서에서 영업외손익의 크기. 키옥시아 평가 이익이 줄어 큰 마이너스가 나오면, 4~6월의 63조 2,700억 원이 되풀이되지 않는 이익이라는 내 전제가 맞았다는 확인이 된다.
• 11월 19일(목) 취득 기간이 끝난 뒤 실제 소각되는 주식 수. 2,407만 주에 크게 못 미치면 주식 수 계산을 다시 한다.
• 솔리다임 외부 자본 공시에서 신주의 비율. 신주가 절반을 넘으면 나는 영업 밖 할인을 키운다.

돌아보면 내 계산에도 구멍이 있었다. 7월에 쓴 이 일지의 SK하이닉스 글에서 나는 KB증권의 2026년 순이익 추정 225조 원으로 선행 PER 7배 언저리를 계산했다. 그 계산에는 순이익 안의 투자 이익을 떼어 낸 줄이 없었다. KB 추정에 투자 이익이 얼마나 들어 있었는지 나는 그때 확인하지 않았다. 4~6월 세전이익의 절반 넘는 금액이 영업 밖에서 들어온 지금 보면, 순이익으로 잰 7배가 영업 가치를 재는 잣대로 맞는지부터 따졌어야 했다. 이번 SK하이닉스 전망은 그 빈 줄을 채우는 데서 시작했고, 다음 확인은 11월 보고서의 영업외손익이다.

가격·지표는 2026년 10월 8일(목) KRX 정규장 종가 기준이다(LUXRIX 확정 일봉, 키움 상장주식 집계). 달러 금액은 출처가 환산한 경우에만 원화를 함께 적었고, 비율과 세전이익은 기사 금액으로 계산한 개략 수치다. 공시 원문: 반기보고서(2026.06).