SK스퀘어 주가 전망은 하이닉스 소각 뒤 추가 발행에 달렸다

SK스퀘어 주가 전망을 다시 꺼낸 것은 SK하이닉스가 8월 19일(수)에 40조 원어치 자사주 2,407만 주를 사서 전부 소각하겠다고 밝힌 공시 때문이다. 하이닉스 주식은 한 주도 더 사지 않는데 SK스퀘어의 하이닉스 지분율은 20.0002%에서 20.68%로 저절로 오른다. 그런데 공정거래법이 요구하는 20% 하한까지 남는 여유를 계산해 보니 2,408만 주로, 소각 물량과 거의 같았다.

그래서 질문은 하나로 줄었다. 하이닉스가 줄인 주식만큼을 다시 발행할 것인가. 답이 「아니다」라면 SK스퀘어 주주가 받는 하이닉스 이익의 크기가 3.4% 커진다. 답이 「그렇다」라면 지분율은 7월의 20.0002%로 돌아간다. 너무 쉽게 「SK스퀘어에 좋은 소식」으로 정리되는 공시라서 오히려 의심이 생겼다.

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지분율 세 숫자로 본 SK스퀘어 주가 전망

SK스퀘어가 들고 있는 하이닉스 주식은 1억 4,610만 주에서 움직이지 않았다. 바뀐 것은 하이닉스의 발행주식 총수다. 한국금융신문이 7월 13일 기사에 정리한 공시 수치를 기준으로 표를 만들었다.

마지막 행이 이 글의 중심이다. 1억 4,610만 주를 0.2로 나누면 7억 3,050만 주가 나온다. 하이닉스 발행주식이 이 선을 넘으면 SK스퀘어는 지주회사 요건을 못 맞춘다. 소각이 끝난 뒤 발행주식은 7억 642만 2,365주이므로, 그 사이에 남는 여유는 2,407만 7,635주다. 블로터가 8월 20일에 「추가로 발행할 수 있는 보통주는 약 2,408만 주」라고 쓴 것과 같은 계산이다.

내가 처음 이 표를 채우면서 놀란 것은 소각 물량 2,407만 주와 여유 2,408만 주가 거의 똑같다는 점이었다. 7월 ADR로 20% 하한에 거의 붙었던 지분율을, 소각이 정확히 ADR 이전 수준보다 조금 높은 곳까지 되돌려 놓는다. 회사가 「자사주 매입·소각 스케줄과 신주 증자 규모를 유기적으로 연동」하겠다고 말한 것이 한국금융신문 기사에 그대로 실려 있다. 연동이라는 말은 양방향으로 쓸 수 있다.

20% 규정과 2,408만 주의 여유

지분율 숫자 하나가 왜 이렇게 중요한지부터 적는다. SK스퀘어는 SK하이닉스를 상장 자회사로 둔 지주회사이고, 하이닉스 지분을 20% 밑으로 내리면 그 지위를 유지할 수 없다.

공정거래법 제18조가 정한 하한

한국금융신문은 공정거래법 제18조를 「지주회사는 상장 자회사 주식을 최소 20% 이상 보유해야 그 지위를 유지할 수 있다」고 요약했다. IB토마토는 6월 16일에 ADR이 2.5% 수준의 신주로 결정되면 SK스퀘어 지분율이 20% 안팎까지 낮아질 수 있다고 미리 짚었고, 실제로 7월 발행 뒤 지분율은 20.0002%가 됐다. 하한과의 거리는 0.0002%포인트, 주식으로 따지면 7,635주였다(계산).

이 하한은 SK스퀘어 입장에서 보호막이기도 하다. 하이닉스가 아무리 큰 자금을 해외에서 조달하고 싶어도 SK스퀘어 지분율을 20% 밑으로 끌어내리는 발행은 그룹 구조를 흔든다. 그래서 7월 ADR 규모가 「최대 1,779만 주」로 정해졌다고 나는 본다. 단, 이것은 기사 내용을 묶어 내린 내 해석이고 회사가 그렇게 설명한 적은 없다.

9월 29일까지 71.3%를 사들였다

서울경제 영문판 9월 30일 기사는 하이닉스가 9월 29일(화)까지 계획 물량의 71.3%인 1,715만 주를 사들였다고 전했다. 남은 물량은 약 692만 주이고 취득 기한은 11월 19일(목)이다. 하이닉스 발표문에는 취득이 끝나면 사들인 주식을 전량 소각한다는 문장이 들어 있다. 소각 결정 공시가 나오는 날이 SK스퀘어 지분율 20.68%가 확정되는 날이다.

그 전에는 지분율이 오르지 않는다. 사들인 자사주는 소각 전까지 발행주식 총수에 남아 있기 때문이다. 시장이 지금 SK스퀘어 가격에 이 0.68%포인트를 얼마나 넣었는지는 내가 확인할 방법이 없다.

0.68%포인트를 이익과 현금으로 바꿔 보면

지분율 상승분을 돈으로 환산해 봤다. 키움증권 집계(10월 6일 조회) 기준 하이닉스 직전 4개 분기 순이익은 42조 9,479억 원이다. 여기에 20.0002%를 곱하면 8조 5,897억 원, 20.6817%를 곱하면 8조 8,824억 원이다. 하이닉스 이익이 그대로라는 가정에서 SK스퀘어에 귀속되는 이익이 한 해에 약 2,927억 원 늘고, SK스퀘어 한 주로 나누면 약 2,219원이다(모두 계산).

공짜는 아니다. 블로터에 따르면 하이닉스는 8월 18일 종가 166만 2,000원을 기준으로 취득 예정 금액을 40조 43억 원으로 잡았다. 그 현금은 하이닉스 주주 전체의 돈이고, 20.0002%만큼인 약 8조 원은 SK스퀘어가 간접으로 내는 셈이다(계산). 같은 돈을 배당으로 받았다면 SK스퀘어 계좌로 현금이 들어왔을 것이다. 그래도 나는 소각이 SK스퀘어에 더 낫다고 본다. 배당은 SK스퀘어가 다시 주주에게 넘길 때 한 번 더 걸러지지만, 지분율은 그 과정 없이 한 주의 이익을 키우기 때문이다.

10월 6일 종가로 다시 잰 SK스퀘어 주가 전망의 출발점

가격은 10월 6일(화) 한국거래소 정규장 종가를 쓴다. SK스퀘어는 116만 1,000원, SK하이닉스는 178만 4,000원이었다. SK스퀘어 상장주식은 자사주 3만 4,388주를 소각해 8월 19일 변경상장한 뒤 1억 3,192만 3,998주다(톱스타뉴스 8월 13일 보도). 소각 전 1억 3,195만 8,386주에서 0.026% 줄었을 뿐이라, 이번 글의 계산에는 하이닉스 발행주식 변화가 훨씬 크게 작용한다.

• SK스퀘어 시가총액: 116만 1,000원 × 1억 3,192만 3,998주 = 약 153조 1,638억 원(계산)
• 하이닉스 지분 시가: 1억 4,610만 주 × 178만 4,000원 = 약 260조 6,424억 원(계산)
• 시가총액 ÷ 지분 시가 = 58.8%. 하이닉스 지분 하나만 놓고 보면 시장은 그 시가의 41.2%를 빼고 값을 매긴다(계산)
• SK스퀘어 한 주가 품은 하이닉스 지분 시가: 약 197만 5,701원(계산)

마지막 숫자는 내가 자주 보는 지표다. 116만 1,000원을 내고 197만 5,701원어치 하이닉스를 간접으로 들고 있는 구조다. 다만 이것은 세금, 다른 투자 자산, 순현금을 전부 뺀 거친 계산이다. SK증권 최관순 연구원이 9월 30일 리포트에서 밝힌 NAV 기준 할인율 43.7%는 다른 자산까지 넣은 계산이어서 내 41.2%와 바로 비교하지 않는다.

흥미로운 날이 있었다. 10월 6일에 하이닉스는 184만 2,000원에서 178만 4,000원으로 3.1% 내렸는데 SK스퀘어는 115만 6,000원에서 116만 1,000원으로 0.4% 올랐다(둘 다 직접 계산). 하루짜리 움직임이라 의미를 크게 두지는 않는다. 그래도 이 글을 정리하던 날의 장면이라 기록해 둔다.

하이닉스의 사정은 SK하이닉스 ADR 상장을 다룬 글에 적었다. 그 상장이 신주 발행이었다는 점이 이번 지분율 문제의 시작이다.

증권사 목표가와 SK스퀘어 주가 전망 사이의 거리

실명 증권사 리포트 가운데 목표가와 근거 수치까지 확인한 곳은 두 곳이다. 둘 다 원문 PDF를 열지 못했고 기사로 확인했다.

SK증권, 9월 30일, 185만 원 유지

뉴스핌 9월 30일 기사에 따르면 SK증권 최관순 연구원은 목표가 185만 원을 유지하면서 소각 뒤 지분율이 20.0%에서 20.7%로 오른다는 점을 근거로 들었다. 9월 29일 종가 111만 8,000원 기준 여력을 65.5%로 계산했다. 같은 목표가를 10월 6일 종가에 대 보면 59.3%다(계산).

NH투자증권, 6월 22일, 270만 원

뉴스웨이가 6월 22일에 전한 NH투자증권 안재민 연구원의 계산은 하이닉스 목표가 320만 원을 지분에 곱하고 지주회사 할인 25%를 적용해 주당 NAV 268만 4,727원을 냈다. 목표가는 110만 원에서 270만 원으로 올랐다. 그 뒤 하이닉스 종가는 250일 종가 고점 291만 9,000원보다 38.9% 낮은 곳까지 내려왔다(계산). 이후 수정 리포트는 나는 찾지 못했다.

두 리포트 모두 지분율을 20% 근처로 고정하고 하이닉스 가격과 할인율을 움직인다. 내가 보기에 빠진 변수가 하나 있다. 하이닉스가 추가로 신주를 낼 가능성이다. SK㈜가 실트론을 팔았을 때 그랬듯이 그룹 상단의 결정은 아래 회사 지분 구조를 한 번에 바꾼다. SK㈜ 실트론 매각을 다룬 글에서 그 점을 따로 적었다.

SK스퀘어 주가 전망, 11월 이후 세 가지 전개

확률은 붙이지 않는다. 세 전개를 가르는 사건이 모두 공시로 확인되는 것이라 기다리면 답이 나온다.

소각을 마치고 추가 발행이 없는 전개

지분율이 20.68%로 굳고, SK스퀘어에 귀속되는 하이닉스 이익의 크기가 7월보다 3.4% 커진다(20.6817 ÷ 20.0002, 계산). 하이닉스 가격이 그대로라도 SK스퀘어 한 주가 품은 하이닉스 이익은 커진다. 나는 세 전개 가운데 이 전개가 가장 가능성이 크다고 본다.

소각 뒤 같은 크기의 신주가 나오는 전개

하이닉스가 해외 조달을 한 번 더 하면서 2,408만 주 여유를 거의 다 쓰는 경우다. 블로터는 8월 20일 기사 제목부터 하이닉스가 추가 ADR에 나설지를 물었다. 이 경우 지분율은 20.0002% 근처로 돌아가고, 소각으로 생긴 0.68%포인트는 하이닉스의 새 투자자에게 넘어간다. 하이닉스 주주에게는 나쁜 일이 아닐 수 있지만 SK스퀘어 주주에게는 7월로 되돌아간 것과 같다.

체인 아래에 상장사가 하나 더 생기는 전개

코리아중앙데일리 10월 5일 기사는 하이닉스 주주들이 솔리다임의 나스닥 상장을 반대하고 있다고 전했다. 그룹 지배 구조가 SK, SK스퀘어, SK하이닉스, 솔리다임으로 이어지는데 여기에 상장사가 하나 더 붙으면 할인이 한 번 더 생긴다는 우려다. 지분율과 직접 관계는 없지만, SK스퀘어 할인율이 줄어들 여지를 그만큼 줄이는 사건이다.

내 판단과 반대로 가리키는 근거 여섯

1. 0.68%포인트는 작다. 지분율 효과 3.4%는 10월 6일 하루 하이닉스 하락폭 3.1%와 비슷한 크기다.
2. 인베스트조선은 5월 기사에서 SK스퀘어 NAV의 95% 이상이 하이닉스이고 연결 실적에서 하이닉스 지분법 손익을 빼면 적자라고 썼다. 결국 하이닉스 가격 하나에 모든 것이 걸린 종목이다.
3. 할인율이 생각만큼 줄지 않았다. 대신증권 6월 18일 리포트가 43.8%를 적었고, SK증권 9월 30일 리포트는 43.7%를 적었다. 100일 넘게 하이닉스가 크게 흔들리는 동안 할인율은 거의 같았다.
4. SK스퀘어 종가는 6월 22일 197만 원에서 10월 6일 116만 1,000원으로 41.1% 내렸다(계산). 같은 시기 하이닉스가 고점에서 내려온 폭 38.9%보다 깊다.
5. 회사 스스로 정한 할인율 목표는 2028년까지 30% 이하다(IB토마토 7월 16일). 목표 연도가 2년 넘게 남아 있다.
6. 하이닉스가 소각을 「취득이 끝나면」 한다고 했지 날짜를 박은 것은 아니다. 결정 공시가 늦어지면 지분율 확정도 늦어진다.

셋째 항목이 가장 마음에 걸린다. 지분율이 오르든 말든 할인율이 40%대에서 움직이지 않으면 내 계산의 효과는 하이닉스 가격 변동 속에 묻힌다.

SK스퀘어 주가 전망을 다시 열 기준점 셋

• 11월 19일(목) 전후 하이닉스 소각 결정 공시. 2,407만 주 전량이 소각되는지, 발행주식이 7억 642만 2,365주가 되는지 본다.
• 하이닉스의 신주 발행 이사회 결의. 규모가 1,200만 주를 넘으면 소각으로 생긴 지분율 상승분의 절반 이상이 사라진다고 보고 판단을 고친다.
• 11월 16일(월) 3분기보고서의 SK스퀘어 별도 순현금. 1분기 말 7,940억 원(IB토마토 7월 16일)에서 크게 줄었다면 하이닉스 외 투자가 늘었다는 뜻이라 할인율 해석을 다시 한다.

시간 순서로 보면 첫째가 가장 먼저 답을 준다. 첫째가 예상대로 나오면 둘째를 지켜보는 일만 남는다.

그동안 나는 하이닉스 발행주식 총수가 바뀔 수 있다는 생각을 하지 못했다. 지분율은 주식 수를 늘리지 않는 한 그대로라고 여겼다. 이번에 표를 채우면서 그 생각이 틀렸다는 것을 알았다. 지금 내 SK스퀘어 주가 전망은 하나의 공시에 걸려 있다. 11월 소각 결정이 전량으로 나오고 2027년 2월 말까지 신주 발행 결의가 없으면, 그때 판단을 다시 계산한다.

본문의 주가와 시가총액은 2026년 10월 6일(화) 한국거래소 정규장 종가 기준이다. 지분율·시가총액·비율은 공개된 주식수와 종가로 내가 직접 계산했고 반올림했다. 계산에 쓴 하이닉스 발행주식은 한국금융신문(7월 13일)과 블로터(8월 20일) 보도 수치다.

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