SK바이오사이언스 주가 하락 이유: 빚은 늘고 현금은 줄었다

SK바이오사이언스 주가 하락 이유를 손익계산서가 아니라 재무상태표에서 먼저 찾아봤다. 9월 30일 종가 36,050원은 250일 동안 가장 높았던 종가 60,100원보다 40% 낮다. 같은 기간의 끝자락인 올해 1~6월에 현금과 단기금융자산은 4,865.1억 원에서 2,668.9억 원으로 45% 줄었고, 차입금은 4,684.8억 원에서 5,417.3억 원으로 늘었다.

시가총액이 2조 원대 후반이라 내 기준으로는 코스피 100위 밖이고, 그 경우 나는 관찰 일지만 쓴다. 다만 백신주를 볼 때마다 결국 묻게 되는 질문이 하나 있는데, 이번에는 그 질문을 숫자로 풀어 두고 싶었다. 「임상이 끝날 때까지 돈이 버티는가」다.

SK바이오사이언스 주가 하락 이유, 가격부터 적어 두면

가격 흐름은 짧게만 적는다. 250일 동안 가장 높았던 종가는 2025년 11월 4일의 60,100원이었고, 가장 낮았던 종가는 올해 7월 29일(수)의 32,500원이다. 9월 30일(수) 종가 36,050원은 그 바닥에서 10.9% 올라와 있지만 고점과의 거리는 40.0%다. 2025년 마지막 거래일인 12월 30일 종가 48,200원과 견주면 25.2% 낮다.

종가는 호스트마다 조금 달랐다. 키움 정규장 일봉과 밸류라인 요약 화면(9월 30일 16시 55분)은 36,050원, 알파스퀘어는 36,000원, 한국경제TV와 치킨스탁은 36,100원이었다. 두 곳이 일치한 36,050원을 쓰고, 양 끝 가격을 넣어도 아래 결론은 바뀌지 않는다는 것만 확인했다(시가총액이 2조 8,245억~2조 8,323억 원 사이에서 움직일 뿐이다).

이 가격이 무엇에 반응했는지를 나는 단정하지 못한다. 확인한 것은 같은 시기에 회사 안에서 일어난 일들이다. 1~3월 영업손실은 445억 원으로 1년 전보다 크게 불었고, 5월 21일(목) 한국경제TV 보도로는 흥국증권이 목표가를 6만 원에서 5만 2,000원으로 내리며 올해 영업손실 추정을 1,493억 원으로 잡았다. 그리고 재무상태표가 움직였다.

SK바이오사이언스 주가 하락 이유로 내가 먼저 본 여섯 달의 잔액

밸류라인이 옮겨 놓은 연결 재무상태표를 세 시점으로 놓았다. 단위는 억 원이다.

숫자가 가리키는 방향은 분명하다. 작년 12월 말에는 현금과 단기금융자산이 차입금보다 180.3억 원 많았다. 여섯 달 뒤에는 차입금이 2,748.4억 원 더 많다. 여섯 달 사이에 부호가 넘어가고 3,000억 원 가까이 벌어졌다.

이 계산에는 약점이 있다. 넷째 행에 투자자산을 넣지 않았다. 투자자산 1,935.3억 원 안에 만기가 긴 예금이 들어 있다면 실제 순차입은 이보다 작다. 그 항목까지 모두 현금처럼 쳐도 12월 말 2,530.2억 원 순현금이 6월 말 813.1억 원 순차입으로 바뀐다. 어떻게 세든 방향은 같다. 크기만 달라진다.

속도도 적어 둔다. 2024년 12월 말부터 2025년 12월 말까지 1년 동안 현금과 단기금융자산은 5,462.4억 원에서 4,865.1억 원으로 597.3억 원 줄었다. 그다음 여섯 달에는 2,196.2억 원이 줄었다. 여섯 달을 1년으로 늘려 단순히 두 배로 치면 한 해 전보다 일곱 배가 넘는 속도다(4,392.4억 원 ÷ 597.3억 원, 내 계산). 차입금은 2025년 한 해 동안 782.0억 원, 올해 여섯 달 동안 732.5억 원 늘었다. 차입이 늘어나는 속도는 거의 같은데, 현금이 줄어드는 속도만 크게 빨라졌다.

나는 이 대목을 가장 오래 봤다. 차입이 같은 속도로 들어오는데 현금이 더 빨리 빠진다는 것은, 들어온 돈보다 나가는 돈이 커졌다는 말이다. 회사가 밝힌 사정은 송도 본사 이전 비용과 연구개발 투자다(이데일리). 연구개발비는 2025년에 이미 1,559억 원, 매출의 23.9%였다(뉴스핌 5월 7일 보도). 폐렴구균 백신 3상이 본격적으로 돌기 시작한 올해 그 숫자가 더 커졌을 가능성이 높다.

같은 종류의 싸움을 먼저 본 회사가 있다. 바이넥스는 위탁생산을 하면서 올해 상반기 영업손실이 작년 한 해의 네 배가 됐다. 그때 나는 적자의 크기를 봤고, 이번에는 적자를 메우는 돈이 어디서 오는지를 본다.

SK바이오사이언스 주가 하락 이유 뒤에 있는 돈의 행방

줄어든 현금이 어디로 갔는지를 끝까지 맞추지는 못했다. 키움 경유 DART 반기 누계로 1~6월 영업활동 현금흐름은 -398.5억 원, 설비 투자는 640.4억 원이다. 둘을 합하면 1,038.9억 원이 빠져나갔다. 4월 28일(화) 결정한 자기주식 취득(임직원 주식 보상용, 171억 원 규모)이 재무상태표에 -171.7억 원으로 잡혔다. 무형자산은 662.0억 원 늘었다.

이 항목들을 다 더해도 현금성 자산 감소 2,196.2억 원과 차입 증가 732.5억 원을 합친 크기에는 못 미친다. 나머지를 설명할 항목은 현금흐름표 원문에 있을 텐데, 이번에는 그 원문을 대조하지 못했다. 그래서 「어디로 갔나」의 나머지 답은 11월 중순에 나올 3분기보고서로 넘긴다.

한 가지 더 걸리는 것이 있다. 2025년 한 해 동안 투자자산이 235.2억 원에서 2,349.9억 원으로 2,114.7억 원 늘었다. 그해 현금과 단기금융자산이 597.3억 원밖에 안 줄어 보인 이유 가운데 일부는, 돈이 만기가 긴 곳으로 옮겨 가 이 항목에 잡혔기 때문일 수 있다. 그렇다면 2025년의 「느린 감소」는 실제보다 느려 보였던 것이고, 올해의 가속은 그만큼 덜 극적이다. 투자자산의 내역을 확인하지 못해 가능성으로만 남긴다.

무형자산이 여섯 달에 662.0억 원 늘어난 것은 따로 적어 둔다. 1,939.6억 원에서 2,601.6억 원이다. 그 전 해에도 1,245.4억 원에서 694.2억 원 늘었으니, 두 기간 연속으로 비슷한 크기가 쌓이고 있다. 폐렴구균 백신 개발비를 비용이 아닌 자산으로 쌓는 것인지, 다른 권리를 산 것인지를 이번에 가려내지 못했다. 만약 앞의 경우라면 손익계산서의 적자는 실제 현금 유출보다 작게 보이고 있다는 뜻이 된다.

3,000억 원 저리 차입이 바꾸는 것

5월 29일(금) 이사회는 국민성장펀드 자금조달안을 확정했다. 한국경제와 데일리팜 보도로는 초저리 장기 차입 방식으로 총 3,000억 원이고, 쓰임새는 21가 폐렴구균 단백접합 백신 GBP410의 연구개발과 상업화 준비, 생산 역량이다. 금리와 만기는 보도에 없었다. 주식으로 바뀌는 조건이 없는 차입이라 주식 수는 흔들지 않는다. 4월 28일의 자기주식 취득도 소각이 아니라 임직원 보상용이어서, 시가총액 계산에는 키움 화면의 발행주식 78,457,698주를 그대로 썼다.

나는 이 차입을 두 방향으로 본다. 좋은 면은 분명하다. 증자 없이 임상 3상 비용을 댈 수 있고, 금리가 낮다면 이자 부담도 작다. 나쁜 면도 분명하다. 이미 순차입으로 돌아선 재무상태표에 차입이 더 얹힌다. 6월 말 차입금 5,417.3억 원에 3,000억 원이 모두 더해지면 8,400억 원대가 된다(6월 말까지 얼마를 받았는지는 확인하지 못했다).

같은 그룹의 SK바이오팜을 볼 때는 1조 2,500억 원이 회사 밖에서 오간 거래를 봤다. 이번 돈은 반대로 회사 재무상태표 안으로 빚의 형태로 들어온다. 같은 「SK 바이오」라는 묶음으로 둘을 보기 어려운 이유다.

자산으로 본 지금 가격

손익이 적자라 주가수익비율은 쓸 수 없다. 대신 자산으로 가격을 재 본다. 6월 말 지배주주지분은 1조 7,461.7억 원이고, 9월 30일 시가총액 2조 8,284억 원을 여기에 나누면 1.62배다(내 계산. 키움 화면은 1.58배로 기준 시점이 다르다). 비지배지분까지 넣은 자본총계 2조 68.8억 원으로 나누면 1.41배다.

이 배수가 싸 보이는지 비싸 보이는지는 자본이 어디에 들어 있느냐에 달려 있다. 6월 말 유형자산은 1조 1,616.3억 원으로 자본총계의 58%이고, 백신 공장과 독일 자회사의 생산 설비가 대부분일 것이다. 공장은 가동률이 올라와야 돈이 된다. 현금이 줄어드는 동안 가격이 지배주주지분의 1.6배에 머문다는 것은, 시장이 아직 그 설비들이 돈을 벌 날을 가격에 넣어 두고 있다는 뜻으로 나는 받아들인다.

SK바이오사이언스 주가 하락 이유를 반박하는 근거

내 결론과 반대로 가는 사실도 네 가지 적어 둔다.

• 4~6월 영업손실은 157억 원으로 1년 전 374억 원에서 58% 줄었다(이데일리 8월 10일 보도). 돈이 빠지는 속도 자체는 느려지는 중일 수 있다.
• 자본총계는 6월 말 2조 68.8억 원으로 여전히 차입금의 3.7배다. 순차입으로 돌아섰다고 해서 재무 위험이 높다고 부를 수준은 아니다.
• 3,000억 원이 저리 장기라면 이자보다 시간이 더 중요한 차입이고, 3상 중간 결과가 나올 2027년 중반까지 버틸 돈을 먼저 마련했다고 볼 수도 있다(유진투자증권 권해순, 5월 7일 보도 기준 일정).
• 무형자산 증가가 개발비 자본화라면, 그 금액은 사라진 돈이 아니라 백신 권리로 남아 있는 돈이다.

이 네 가지가 모두 맞더라도 내 관찰은 크게 바뀌지 않는다. 방향이 바뀌려면 현금성 자산이 다시 늘거나, 적자 폭이 줄어드는 속도가 차입 증가보다 빨라져야 한다.

SK바이오사이언스 주가 하락 이유 옆에 놓인 증권사 추정

실명으로 확인한 포워드 시각은 둘이다. 흥국증권은 올해 영업손실을 1,493억 원으로 봤다(5월 21일 보도 기준). DB증권은 「2027년까지 적자」를 전망했다고 비즈니스포스트가 제목으로 전했는데, 본문은 열리지 않아 숫자는 옮기지 않는다. 2분기 발표 뒤 신영증권과 한국투자증권이 8월 11일 보고서를 냈다는 목록은 확인했지만 추정치는 보지 못했다.

가격만 놓고 보면 9월 30일 종가는 흥국증권이 5월에 제시한 5만 2,000원보다 30.7% 낮다. 그 목표가를 내 기준으로 삼지는 않는다. 다만 목표가를 내린 이유로 꼽힌 세 가지(3상 연구개발비, 송도 이전 일회성 비용, 독일 자회사의 1~3월 영업손실 58억 원)가 모두 현금을 쓰는 항목이었다는 점은 이 글의 관찰과 맞닿아 있다.

흥국증권 추정을 1~6월 실적 옆에 두면, 하반기에 890억 원가량의 영업손실이 더 남는다는 뜻이 된다(1,493억 원에서 603억 원을 뺀 내 계산). 4~6월 157억 원 수준이 이어진다면 그 추정보다 손실이 작게 끝날 것이다.

앞으로 잔액이 갈 수 있는 방향

확률은 붙이지 않는다. 방향만 세 가지로 나눠 둔다.

차입으로 버티며 현금 감소가 느려지는 방향

4~6월처럼 영업손실이 100억 원대에 머물고, 국민성장펀드 차입이 들어와 현금성 자산이 다시 쌓이는 경우다. 순차입은 커지지만 현금 잔액은 안정된다. 이때 가격은 2027년 중반 3상 중간 결과까지 기다리는 사람들의 가격이 된다.

차입이 들어와도 잔액이 계속 줄어드는 방향

하반기에도 1~6월 같은 속도로 돈이 빠지면, 3,000억 원은 1년 안에 대부분 소진된다. 그때는 다음 자금 조달이 질문이 되고, 그 방식이 증자라면 주식 수가 흔들린다. 내가 가장 경계하는 경우다.

독일 자회사가 현금을 만들어 내는 방향

위탁생산 수주가 늘어 영업활동 현금흐름이 플러스로 돌아서는 경우다. 7~9월 보고서에서 그 신호가 보이면 이 글의 전제가 흔들린다. 지금으로서는 가장 확인하고 싶은 방향이지만, 반기 누계로는 아직 마이너스다.

SK바이오사이언스 주가 하락 이유가 틀렸다고 볼 조건

내가 관망을 거둘 조건은 일곱 가지로 적는다. 먼저 답이 나올 것부터 순서대로 놓았다.

1. 3분기보고서(11월 중순)에서 9월 말 현금과 단기금융자산이 6월 말 2,668.9억 원보다 늘어 있다.
2. 같은 보고서에서 7~9월 영업활동 현금흐름이 플러스로 돌아선다.
3. 국민성장펀드 차입의 금리와 만기가 공시로 확인되고, 이자 부담이 연 수십억 원 이내로 계산된다.
4. 무형자산 증가분이 개발비 자본화인지가 주석으로 확인된다(앞의 경우라면 적자를 더 무겁게 본다).
5. 하반기 영업손실 합계가 흥국증권 추정에서 남는 890억 원보다 확실히 작다.
6. 2027년 중반 GBP410 3상 중간 결과가 일정대로 나온다.
7. 주식 수가 늘어나는 자금 조달이 새로 나오지 않는다. 나온다면 이 일지를 처음부터 다시 쓴다.

여러 조건이 한 방향을 가리킬 때 의미가 생긴다. 1번과 2번이 함께 좋아지면 이 글의 제목 자체가 낡은 것이 된다.

정리하며 틀린 곳을 하나 적는다

처음 이 회사를 열었을 때 나는 현금흐름표부터 봤다. 영업활동 현금이 -398.5억 원이라서, 여섯 달 동안 빠진 돈이 그 정도라고 생각했다. 재무상태표를 옆에 놓고서야 그게 반만 본 계산이었다는 것을 알았다. 설비 투자와 자기주식, 무형자산까지 넣으면 빠져나간 돈은 몇 배가 되고, 그중 일부는 아직 어디로 갔는지 모른다.

그래서 지금 내 입장은 관망이다. 가격이 고점에서 40% 내려온 것은 싸다는 신호일 수도 있다. 하지만 같은 기간 이 회사의 순현금이 사라진 속도를 보면, 나는 11월 중순 3분기보고서의 9월 말 현금 잔액 한 줄을 먼저 확인하고 싶다.

본문의 가격과 시가총액은 2026년 9월 30일 종가 기준이다(키움 정규장 일봉·밸류라인). 재무 수치는 DART 연결 기준을 밸류라인과 키움이 옮긴 것이며, 억 원 아래는 반올림한 개략치다. 참고로 같은 날 서울 외환시장 종가는 1,352.8원이었다(머니투데이). 관련 보도: 이데일리 · 한국경제 · 데일리팜 · 한국경제TV · 밸류라인 · 블로터 · 머니투데이

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