시프트업 2분기 실적: 공시에 없는 영업현금흐름을 되짚었다

7점 만점에 7점. 시프트업 주가를 열었을 때 화면이 돌려준 체크리스트 점수가 그랬다. 내가 직전에 쓴 글의 종목은 같은 화면에서 7점 만점에 3점이었다. 이 자리에서 만점을 본 기억이 나에게는 없다.

그래서 나는 점수를 보는 대신 점수를 만든 항목을 셌다. 매출액 규모, 영업이익률, EPS, ROE, PER, PBR, 영업이익 흑자. 일곱 줄이다. 이 일곱 줄을 하나씩 따라가면서 각각이 어느 재무제표를 열어야 채워지는지를 적어 봤고, 다 적고 나서 남은 칸이 하나 있었다.

현금흐름표를 보는 항목이 0개였다.

이 글은 화면 하나를 분해한 기록이다.

목차읽는 데 약 13분

시프트업 주가 화면이 7점을 준 일곱 줄

먼저 값 자체를 적어 둔다. 매출액 규모 2,945억 원으로 1,000억 원 기준을 넘었고, 영업이익률 61.6%로 5% 기준을 넘었고, EPS 3,261원으로 0보다 크고, ROE 22.7%로 10% 기준을 넘었고, PER 9.63배로 15배 미만이고, PBR 1.91배로 엔터 섹터 기준 3.0배 미만이고, 영업이익 1,814억 원으로 흑자다. 일곱 개가 전부 통과다.

여기서 걸리는 게 하나 있다. 이 회사의 2026년 상반기 매출은 1,030.33억 원이고 같은 기간 작년은 1,546.17억 원이다. 반년 만에 33.36% 줄었다(역산). 2분기만 떼면 557.24억 원 대 1,123.83억 원으로 50.42% 줄었다(역산). 그런데 체크리스트의 매출액 규모 줄은 통과다. 그 줄이 보는 값이 최근 네 분기를 합친 2,945억 원이고, 그 안에 작년의 큰 분기가 아직 들어 있기 때문이다.

통과 기준이 헐거운 것과 시점이 뒤에 있는 것은 다른 문제다

영업이익률 기준이 5%인데 이 회사는 61.6%다. 이건 기준이 헐거운 경우다. 열 배 넘게 여유가 있으니 어느 시점을 잡아도 통과한다. 반면 매출액 규모와 PER은 다르다. 두 줄 모두 최근 네 분기 합계라는 특정한 시점 위에 서 있고, 그 시점이 앞으로 밀리면 값이 바뀐다. 나는 이 둘을 같은 종류의 통과로 읽지 않는다.

일곱 줄은 각각 어느 표를 여는가

매출액 규모와 영업이익 흑자는 손익계산서 한 장으로 끝난다. 영업이익률도 매출과 영업이익 둘 다 손익계산서 안에 있다. EPS는 순이익을 주식 수로 나눈 값이니 분자가 손익계산서다. 여기까지 네 줄이다.

ROE는 손익계산서의 순이익을 재무상태표의 자본으로 나눈다. PER은 주가를 손익계산서의 EPS로 나눈다. PBR은 주가를 재무상태표의 주당순자산으로 나눈다. 세 줄 모두 손익계산서나 재무상태표에서 한 발을 딛고 있다.

현금흐름표는 한 번도 열리지 않는다. 그게 이 채점표의 설계다. 나는 이 설계가 잘못됐다고 말하려는 게 아니다. 배수와 수익성을 빠르게 거르는 도구로는 합리적이다. 다만 그 도구가 이 회사에서 무엇을 못 보는지가 궁금했다.

내가 여덟 번째 줄을 만들어 넣었다

그래서 항목을 하나 추가했다. 이름은 그냥 현금흐름이라고 붙였고, 판정 기준은 앞의 일곱 줄과 같은 방식으로 잡았다. 영업이익 흑자 줄이 영업이익이 0보다 큰지를 묻는 것처럼, 여덟 번째 줄은 최근 분기 영업활동 현금흐름이 0보다 큰지를 묻는다.

여기서 문제가 하나 생겼다. 그 값이 공시에 없다.

공표된 적 없는 숫자, 2026년 2분기 영업활동 현금흐름

전자공시에 실린 시프트업의 2026년 반기 연결 영업활동 현금흐름은 460.37억 원이다. 플러스다. 1분기 보고서에 실린 1분기 영업활동 현금흐름은 748.15억 원이다. 이것도 플러스다. 분기 유량 항목은 누적으로 공표되므로, 2분기 단독 값은 어느 문서에도 줄로 실려 있지 않다.

그래서 내가 뺐다. 460.37에서 748.15를 빼면 마이너스 287.78억 원이다(역산). 같은 방식으로 반기 자본적지출 51.75억 원에서 1분기 27.73억 원을 빼면 2분기 몫은 24.02억 원이고, 방금 만든 현금흐름 값에서 그것까지 덜어 내면 2분기 단독 잉여현금흐름은 마이너스 311.80억 원이 된다(역산).

같은 분기에 이 회사는 순이익 417.35억 원을 냈다. 손익계산서 쪽 숫자는 흑자이고 현금흐름표 쪽 숫자는 마이너스다. 어느 쪽도 오기가 아니다. 둘은 서로 다른 표에서 서로 다른 것을 세고 있고, 체크리스트는 그중 앞쪽 표만 연다.

뺄셈이 만든 값을 어디까지 믿을 것인가

이 마이너스 287.78억 원은 회사가 적은 숫자가 아니라 내가 만든 숫자다. 재료가 된 두 값은 각각 감사 또는 검토를 거친 공시 수치이고 뺄셈은 한 번뿐이지만, 그래도 회사가 그 형태로 공표한 적이 없는 값이라는 점은 그대로다. 나는 이 수치를 본문에 쓰되 그것이 역산이라는 것을 매번 붙이기로 했고, 이 값 하나만으로 회사에 대한 판단을 내리지는 않기로 했다. 그래서 다음 절에서 같은 뺄셈을 일곱 번 더 했다.

같은 방법으로 일곱 분기를 되돌렸다

한 분기만 보면 그 분기가 특이한 것인지 이 회사의 평소 모습인지 알 수 없다. 그래서 확보할 수 있는 구간을 전부 같은 방법으로 복원했다. 2024년 3분기 누적까지는 직전 누적이 조회 범위 밖이라 단독 값을 만들 수 없었고, 그 뒤로 일곱 분기가 남았다.

전자공시 누적값에서 직전 누적을 뺀 값이고 소수점 둘째 자리에서 반올림했다. 2025년 4분기는 연간에서 3분기 누적을 뺀 값이라 원문 대조가 필요하면 사업보고서를 봐야 한다.

표의 기준이 한 줄로 통일돼 있지 않다는 것도 적어 둔다. 2024년 4분기부터 2025년 3분기까지의 원자료는 별도재무제표이고 2026년 두 분기는 연결재무제표다. 2025년 4분기는 연결 기준 연간에서 별도 기준 3분기 누적을 뺀 값이라 한 칸 안에서 기준이 섞여 있다. 이 회사의 비지배지분은 2025년 말과 2026년 6월 말 모두 0이라 연결과 별도의 거리가 크지 않을 것으로 보지만, 그 거리를 내가 숫자로 확인하지는 못했다. 그래서 마지막 줄의 마이너스만은 연결에서 연결을 뺀 값이라는 점을 따로 밝혀 둔다.

표를 만들고 나서 내 눈이 먼저 간 곳은 마지막 줄 위의 여섯 줄이었다. 1분기와 3분기는 순이익보다 현금이 많이 들어오고, 2분기와 4분기는 적게 들어온다. 일곱 분기가 한 번도 이 순서를 어기지 않는다. 마지막 줄은 그 패턴의 가장 센 버전이지 예외가 아니다. 위에 적은 기준 혼재를 감안하면 이 규칙성 자체도 반쯤은 내가 만든 것일 수 있는데, 그렇다 해도 2026년 두 분기는 같은 기준끼리의 비교이고 그 둘 사이에서도 방향은 같다.

이 규칙적인 왕복이 무엇 때문인지는 확인하지 못했다. 앱마켓 정산 주기, 법인세 납부 시기, 운전자본 항목 어느 쪽도 감사보고서 주석을 열지 못해 확정할 수 없었다. 확인하지 못한 것을 원인으로 적지는 않는다. 다만 패턴이 일곱 분기 연속이라는 사실은 그 자체로 적어 둘 값어치가 있다고 본다.

시프트업 주가 화면에서 내가 쓰지 않은 값 네 가지

같은 화면이 준 값 중에는 내가 재현하지 못해 본문에서 뺀 것이 있다. 빼면서 사유를 남긴다.

첫째, ROE 22.7%다. 최근 네 분기 순이익을 기말 자본으로 나누면 19.62%, 2025년 연간 순이익을 2025년 말 자본으로 나누면 20.78%다(둘 다 역산). 어느 쪽도 22.7%가 아니다. 전자공시 쪽 ROE 값이 20.78%로 두 번째 계산과 맞아떨어지므로, 본문에서 수익성을 말할 때는 그쪽을 썼다.

둘째, 주당순자산 16,471원이다. 2026년 6월 말 지배주주지분을 발행주식수로 나누면 16,729.52원이다(역산). 1.57% 어긋난다. 어느 시점의 자본을 쓴 것인지 특정하지 못해 PBR은 화면값 1.91배만 인용했다.

셋째, 이자보상배율 3.49다. 반기 영업이익 496.23억 원을 반기 이자비용 142.07억 원으로 나누면 3.4929가 나와서 산식은 재현된다. 그런데 이 회사의 2026년 6월 말 부채총계가 1,276.24억 원이다. 반기 이자비용이 142.07억 원이라면 부채 전체에 대해 반년 이자율이 11.13%라는 뜻이 되고(역산), 부채비율 12.99%인 무차입에 가까운 회사에서 그건 성립하지 않는다. 분모가 순수 이자비용이 아니라 금융비용 전체일 가능성이 높다고 보고 배제했다. 산식이 맞는 것과 그 값이 손익 전체와 앞뒤가 맞는 것은 다른 문제다.

넷째, 배당 관련 필드 전부다. 배당수익률과 주당배당금이 비어 있고 미공시로 표시돼 있는데 배당성향 원자료만 55.5로 남아 있다. 분자를 확인할 수 없는 비율은 쓰지 않는다.

250거래일 고저는 내가 직접 세었다

화면은 250일 고가 42,750원, 저가 27,500원을 주면서 산출 근거를 수정종가 250거래일이라고 적어 놓았다. 일봉 250개를 직접 세어 보니 종가 기준 최고는 2025년 9월 15일 월요일의 42,400원이고 최저는 2026년 5월 27일 수요일의 28,200원이다. 화면의 두 값은 각각 2025년 9월 12일 금요일과 2026년 3월 4일 수요일의 장중 값이다. 날짜까지 다르다. 그래서 고점 대비 낙폭은 화면대로면 26.55%인데 종가 기준으로는 25.94%이고, 저점 대비 상승률은 14.18%가 아니라 11.35%다(전부 역산). 내가 이 라벨 오기를 관측한 게 다섯 종목 연속이다.

시프트업 주가가 딛고 선 2026년 2분기 손익

현금 쪽을 길게 봤으니 손익 쪽도 같은 분기로 맞춰 본다. 2026년 2분기 단독 매출은 557.24억 원, 영업이익 281.18억 원, 순이익 417.35억 원이다. 영업이익률은 50.46%다(역산). 회사 발표를 받아 쓴 보도는 매출 557억 원, 영업이익 281억 원, 영업이익률 50.5%로 적었다.

전자공시 단독 분기 복원값이고 변화율은 역산이다. 이 표에서도 왼쪽 열은 연결이고 오른쪽 열은 별도다. 회사 발표와 그것을 받은 보도가 같은 두 기간을 나란히 놓고 50.4%와 58.8%로 적었으므로 비교 자체는 회사가 하는 방식을 따랐다. 매출과 영업이익의 감소 폭은 회사 측이 작년 스텔라 블레이드 PC 버전 출시에 따른 역기저라고 설명했다.

게임별로는 승리의 여신 니케가 433억 원, 스텔라 블레이드가 88억 원으로 보도됐다. 둘을 더하면 521억 원이고 분기 매출에서 36.24억 원이 남는다(역산). 니케 하나가 분기 매출의 77.70%다(역산, 보도 표기 77.6%). 여기서 순이익이 영업이익보다 큰 이유도 대체로 설명이 된다. 이 회사는 부채가 거의 없고 현금이 많아서 영업 아래에서 금융수익이 붙는다. 2026년 상반기에도 영업이익 496.23억 원에 순이익 795.31억 원이었다.

그래서 EPS 줄이 통과한 이유와 현금 줄이 미달인 이유가 같은 분기 안에서 각각 따로 성립한다. 엔씨소프트 편에서 나는 배수가 나눈 이익이 게임에서 나온 게 아니라는 이야기를 했는데, 저쪽은 분자의 출처가 문제였고, 이쪽은 분자가 멀쩡한데 채점표에 없는 표가 문제다.

시프트업 주가와 자사주, 2026년 9월 10일에 끝난 매입 기간

주식 수가 움직이는 종목이라 분모를 따로 확인했다. 2026년 3월 10일 화요일 공시에서 회사는 자기주식 330,000주를 3월 31일 화요일에 소각하기로 했고, 동시에 200억 원 규모의 자기주식 취득을 3월 11일부터 9월 10일까지 하기로 했다. 취득 예정 주식 수는 651,465주였고, 그중 320,000주를 매입 기간이 끝난 뒤 연내에 추가로 소각할 계획이라고 적었다.

소각 예정 금액 101.31억 원을 330,000주로 나누면 주당 30,700원이고, 200억 원을 651,465주로 나눠도 주당 30,700원이다(둘 다 역산). 두 숫자가 같은 기준가 위에 서 있다는 뜻이라 공시 내부 정합은 맞는다.

발행주식수 58,742,038주 기준 역산이다. 취득 완료와 추가 소각 실행 여부는 공시 원문으로 확인하지 못했다.

여기가 이 종목의 반대편 재료가 가장 선명한 자리다. 2025년 한 해 동안 스톡옵션 행사로 발행된 신주가 626,720주이고 2026년 3월에 소각하기로 한 자사주가 330,000주다. 줄어든 것보다 늘어난 것이 296,720주 많다(역산). 한 매체는 행사가가 200원이었고 기준일 시장가 33,420원 대비 여든 배 넘는 차이가 났다고 적었다. 이 계산은 그 매체의 것이고 나는 원공시로 되짚지 못했다. 다만 주식 수 방향만큼은 두 숫자를 빼는 것으로 확인된다.

시프트업 주가에 붙어 있는 셀사이드 숫자

커버리지는 두껍다. 2026년 8월 이후만 봐도 신한투자증권 강석오, 미래에셋증권 임희석, NH투자증권 안재민, 한국투자증권 정호윤과 황인준, 현대차증권 최승호, 키움증권 김진구와 조준형의 보고서가 발행 목록에 올라 있다. 실명 기관이 여섯 곳이다.

금액까지 원문으로 확인한 것은 한 곳이다. 신한투자증권 강석오는 2026년 8월 12일 수요일에 투자의견을 매수로 올리고 목표가를 37,000원에서 41,000원으로 조정했다. 같은 보고서의 2026년 추정치는 매출 2,140억 원, 영업이익 1,085억 원, 순이익 1,454억 원이고 2027년은 매출 1,992억 원, 영업이익 977억 원이다.

그 보고서에서 내가 오래 들여다본 칸은 매출 줄이었다. 2025년 실적이 2,945억 원인데 2026년 추정이 2,140억 원이고 2027년은 1,992억 원이다. 커버리지가 두꺼운 종목에서 실명 기관이 2년 연속 매출 감소를 적어 놓은 것이다. 그러면서 투자의견은 매수다. 신작이 채워 줄 것으로 보는 구간이 추정 테이블 바깥에 있다는 뜻으로 읽힌다.

컨센서스 집계는 다른 숫자를 준다. 한 집계 화면은 2026년 9월 7일 월요일 기준으로 목표가 평균 47,167원, 추정 EPS 1,404원을 보여 준다. 같은 화면의 그날 종가는 31,550원이다. 추정 EPS 1,404원을 내 기준일 종가 31,400원에 대 보면 22.36배가 나온다(역산). 화면 체크리스트가 통과시킨 PER 9.63배는 최근 네 분기 EPS 3,260.64원 위에 서 있는 값이다. 같은 회사를 두고 뒤를 보는 배수와 앞을 보는 배수가 두 배 넘게 벌어져 있다.

두 집계가 어긋나는 자리도 있다. 보고서 목록에서는 최근 발행분이 전부 매수인데 컨센서스 화면의 투자의견 요약은 보유로 표시된다. 나는 둘 중 하나를 고르지 않고 양쪽을 적어 둔다. 크래프톤 편에서도 흥행 숫자와 청구서 숫자를 나란히 둔 적이 있는데, 저쪽은 한 계약의 앞뒤였고 이쪽은 같은 종목을 보는 두 집계의 차이다.

내 판정이 틀릴 수 있는 자리 여섯 곳

이 글의 논지는 한 화면의 채점 항목이 현금흐름표를 열지 않는다는 것이다. 그 논지가 무너지는 방향을 여섯 개 적고, 각각을 확인하려면 어느 자료를 열어야 하는지를 같이 적는다.

1. 일곱 분기 왕복이 정상적인 계절성일 수 있다. 앱마켓 정산과 법인세 납부가 반기마다 몰리면 이 모양이 정상이다. 그러면 2분기 마이너스를 만든 것은 사건이 아닌 달력이다. 확인할 자료는 2026년 반기 감사보고서의 현금흐름표 주석 중 영업활동 관련 자산부채 변동 내역이다.
2. 연간으로 보면 현금이 충분히 들어온다. 2025년 영업활동 현금흐름은 1,571.69억 원으로 같은 해 순이익 1,914.30억 원의 0.82배다(역산). 분기 단위로 갈랐기 때문에 마이너스가 보이는 것이고, 연간 눈금에서는 이 회사가 현금을 만드는 회사라는 결론이 그대로 유지된다. 확인할 자료는 2026년 사업보고서 연간 현금흐름표다.
3. 체크리스트는 원래 그 용도가 아니다. 배수와 수익성을 빠르게 거르라고 만든 도구에 현금흐름 항목이 없는 것은 결함이 아닐 수 있다. 처음부터 그렇게 설계된 것이다. 여덟 번째 줄을 붙인 건 도구의 목적을 바꾼 것이지 도구의 오류를 찾은 게 아닐 수 있다. 확인할 자료는 이 체크리스트의 항목 선정 기준 문서인데 나는 그것을 열지 못했다.
4. 2분기 실적 감소는 이미 알려진 역기저다. 작년 같은 분기에 스텔라 블레이드 PC 버전이 들어 있었다는 설명은 회사가 먼저 냈고 셀사이드도 같은 설명을 반복한다. 그러면 이번 분기 숫자에 놀랄 이유가 없다. 확인할 자료는 2025년 2분기 보고서의 게임별 매출 구성이다.
5. 자사주 취득이 실제로 651,465주까지 갔다면 주식 수 방향이 반대로 뒤집힌다. 매입 기간은 2026년 9월 10일 목요일에 끝났고, 계획대로면 소각 330,000주에 추가 320,000주가 더해진다. 확인할 자료는 매입 기간 종료 후 제출되는 자기주식 취득 결과보고서다.
6. 신작이 추정 테이블 밖에 있다. 회사는 이스턴 판타지 세계관의 크로스플랫폼 타이틀을 하반기에 공개하겠다고 했고 스텔라 블레이드 후속작도 개발 중이라고 밝혔다. 둘 중 하나만 일정에 맞아도 2027년 매출 1,992억 원이라는 추정 자체가 낡는다. 확인할 자료는 회사의 공개 일정 발표와 그 뒤에 나오는 셀사이드 추정 조정이다.

펄어비스 편에서 나는 회사가 스스로 지운 매출 줄을 따라간 적이 있다. 그 글에서 지워진 줄은 회사가 공표했다가 거둔 것이었고, 이 글에서 없는 줄은 애초에 공표된 적이 없다. 없는 방식이 다르면 확인하는 방법도 달라진다.

시프트업 주가 판정을 바꿀 문서와 그 기한

나는 이 종목을 관망으로 둔다. 그런데 관망을 유지할지 접을지를 가르는 것은 시세창의 다음 줄이 아니다. 특정한 문서 두 개다. 어느 쪽도 내가 만들 수 없고 날짜가 이미 정해져 있다.

첫 번째는 2026년 3분기 보고서다. 법정 제출 기한이 2026년 11월 15일 일요일이다. 여기에 3분기 누적 영업활동 현금흐름이 실리고, 나는 그 값에서 반기 460.37억 원을 빼서 3분기 단독 값을 다시 만들 것이다. 일곱 분기 왕복이 맞다면 3분기는 다시 큰 플러스여야 한다. 반대로 두 분기 연속 마이너스가 나오면 내가 본 것은 계절성이 아니었다는 뜻이고, 그때는 관망에서 회피로 내린다.

두 번째는 자기주식 취득 결과보고서다. 매입 기간이 2026년 9월 10일 목요일에 끝났으므로 결과는 곧 나온다. 계획대로 651,465주가 채워지고 320,000주가 연내 추가 소각되면 이 회사의 주주환원은 작년 스톡옵션 희석을 넘어선다. 안 채워지면 반대다.

두 문서는 성격이 다르다. 앞의 것은 내가 만든 수치를 검증하고, 뒤의 것은 회사가 적어 둔 약속을 검증한다. 둘 다 내 계산이 아닌 남의 제출 서류라서, 내가 할 수 있는 일은 날짜를 적어 두고 그날 여는 것뿐이다. 확인 시점은 2026년 11월 16일 월요일로 잡았다.

주가와 지표는 2026년 9월 11일 금요일 종가 31,400원 기준이며 키움 데이터다. 재무 수치는 전자공시 원문이고 단독 분기는 누적 차감으로 복원한 역산값이다. 발행주식수는 58,742,038주다.
참고한 곳: 머니투데이 2026년 8월 11일 2분기 실적 보도, 블로터 2026년 8월 12일 게임별 매출 보도, 디지털투데이 2026년 3월 10일 자사주 소각 공시 보도, 이투데이 2026년 8월 12일 신한투자증권 보고서 보도, 한국경제 컨센서스 집계, 딜사이트 2026년 1월 20일 주식매수선택권 보도.

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