두산테스나 주가 전망은 11월 북미 양산부터 확인할 수 있다

두산테스나 주가 전망을 다시 세우려고 10월 2일 종가 109,000원부터 적었는데, 이 가격은 5월 14일 종가 190,100원에서 7월 30일 51,800원까지 72.8% 떨어졌다가 다시 110.4% 오른 결과다. 다섯 달 사이에 시가총액이 3조 원대에서 1조 원 언저리로, 다시 2조 1,067억 원으로 오갔다. 같은 시간 회사 손익계산서에서 새로 나온 숫자는 1~3월 영업이익 55억 원과 4~6월 98억 원 두 개였다.

이 흔들림을 하나의 이유로 설명해 주는 공시는 찾지 못했다. 대신 증권사들이 그린 2027년 매출을 고객별로 나눠 보니 시장이 무엇을 사고파는지가 조금 보였다. 이 회사의 앞날은 삼성전자 모바일 칩 물량보다 아직 매출에 한 번도 잡히지 않은 새 고객 매출에 걸려 있고, 그 첫 확인 날짜가 2026년 11월이다.

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두산테스나 주가 전망의 출발점, 다섯 달 동안의 가격

먼저 가격 흐름을 적어 둔다. 아래 종가는 LUXRIX 일봉 기준이고, 10월 2일 109,000원은 알파스퀘어 종목 화면의 같은 날 종가·거래량(344,040주)과 일치했다.

7월 말 세 거래일의 급락은 지금도 원인을 확정하지 못했다. 4~6월 실적이 담긴 반기보고서는 8월 14일에야 나왔고, 그 전에 나온 메리츠증권 7월 20일 리포트가 4~6월 영업이익이 시장 기대보다 22% 낮을 것이라고 적은 정도가 내가 찾은 전부다. 원인을 모르는 하락을 원인이 있는 것처럼 쓰지 않으려고 표에는 날짜와 숫자만 남겼다.

손익계산서가 보여 준 두산테스나 주가 전망의 바닥

두산테스나는 반도체를 만들지 않는다. 다 만든 웨이퍼와 패키지가 제대로 작동하는지 검사해 주고 수수료를 받는 외주 테스트 회사다. 그래서 매출은 고객이 맡기는 물량에, 이익은 비싼 테스트 장비를 얼마나 쉬지 않고 돌리느냐에 달려 있다.

2025년은 사실상 손익 0이었다

DART 사업보고서 기준 2025년 매출은 3,039억 원, 영업이익은 −9억 원, 순이익은 15억 원이었다(별도 재무제표). 1~3월에 영업손실 191억 원을 내고 남은 아홉 달 동안 182억 원을 벌어 거의 메운 해다. 매출이 593억 원에 그친 1~3월에도 장비 감가상각은 그대로 나가니 이익이 한꺼번에 사라졌다.

2026년 4~6월에는 영업이익 98억 원이 돌아왔다

2026년 1~3월 매출 768억 원·영업이익 55억 원에 이어 4~6월에는 매출 809억 원·영업이익 98억 원이 나왔다. 2025년 4~6월(매출 759억 원, 영업손실 21억 원)과 견주면 매출은 6.6% 늘었는데 영업이익은 적자에서 흑자로 넘어갔다. 매출이 조금만 늘어도 이익이 크게 움직이는 구조라는 뜻이다. 상반기 영업현금흐름은 860억 원이었고 설비 투자로 710억 원이 나갔다.

이 숫자만으로는 지금 시가총액 2조 1,067억 원을 설명하기 어렵다. 상반기 영업이익 153억 원을 두 배로 늘려도 연 300억 원 정도인데, 시장은 그보다 훨씬 큰 이익을 미리 사고 있다. 그 큰 이익이 어디서 나온다고들 하는지가 이 글의 본론이다.

두산테스나 주가 전망을 떠받치는 2027년 고객 구성

메리츠증권 김동관 연구원은 4월 29일 기업 브리프에서 2026년 매출 3,646억 원·영업이익 675억 원, 2027년 매출 4,922억 원·영업이익 1,216억 원을 제시했다. 같은 리포트는 주요 고객인 삼성전자 MX(모바일) 사업부 비중이 2025년 54%에서 2027년 35%로 내려간다고 봤다. 이 두 숫자를 직접 곱해 봤다.

결과는 단순했다. MX 매출은 두 해 사이에 약 5% 늘 뿐이고, 그 밖의 고객 매출이 1,398억 원에서 3,199억 원으로 2.3배가 된다. MX 비중이 떨어진다는 문장은 삼성 모바일 물량을 덜 받는다는 뜻으로 들리지만, 곱해 보면 그 물량은 거의 그대로 두고 MX 밖 고객 매출을 1,800억 원 넘게 얹는 그림이었다. 나는 이 문단을 쓰다가 표를 두 번 다시 계산했다. 비중 하락이라는 말이 주는 인상과 실제 금액 사이의 거리가 생각보다 컸기 때문이다.

시장이 아직 매출에 없는 계약을 먼저 사는 모습은 주성엔지니어링을 볼 때도 만났다. 그 회사는 시장이 기대한 태양광 수주가 잔고에 0원이었고, 두산테스나는 새 고객을 위한 장비 계약은 공시돼 있지만 매출은 0원이다. 계약은 있고 매출은 없는 상태가 이번 경우다.

새 고객 매출은 두 곳에서 들어온다고 한다

첫째는 북미 고객의 LPU(언어 처리용 AI 연산 칩) 테스트다. 한국투자증권 남채민 연구원은 8월 24일 리포트에서 2026년 11월부터 북미 고객사향 LPU 양산이 시작된다고 적었다(뉴스프라임 8월 24일 보도). 둘째는 이미지센서(CIS) 테스트로, 교보증권 박희철 연구원은 5월 20일 리포트에서 시스템반도체 신규 물량은 2026년 10~12월, CIS 신규 고객 물량은 2027년 4~6월부터 나온다고 봤다.

규모에 대한 숫자는 증권사마다 다르다. 메리츠증권은 LPU 연 600억 원, CIS 연 650억 원의 신규 매출을 가정했다. 두 곳을 합한 1,250억 원은 2025년 매출의 41%다. 한국투자증권은 4월 23일 리포트에서 이 회사가 맡는 LPU 물량을 전체의 5~10%로 가정하면 매출 기여가 약 300억 원이라고 봤다(머니투데이 보도). 같은 칩을 두고 두 증권사의 매출 가정이 두 배 차이 난다.

먼저 들어간 돈: 6,265억 원과 지분 구조

회사는 매출이 생기기 전에 돈부터 넣었다. 4월 28일 공시 세 건을 비즈워치가 4월 29일 정리한 기사에 따르면 시스템반도체 테스트용 테러다인·세메스 장비를 약 1,909억 원에 양수하고, CIS 테스트용 어드반테스트 장비 양수 금액을 1,714억 원에서 2,053억 원으로 늘리고, 평택 2공장 투자 금액을 2,206억 원에서 2,303억 원으로 늘리면서 완료 시점을 2027년 11월 말로 미뤘다. 세 건을 더하면 6,265억 원이다(계산).

이 금액은 2025년 말 자기자본 4,371억 원의 1.43배이고, 지금 시가총액의 30% 가까이 된다. 상반기에 영업으로 번 현금(860억 원)이 같은 기간 설비 투자(710억 원)를 넘었지만, 부채는 3월 말 2,385억 원에서 6월 말 2,811억 원으로 426억 원 늘었고 부채비율은 62.3%가 됐다. 이익이 늦게 오면 이 부채가 먼저 커진다.

이익의 출처를 확인하는 순서는 동진쎄미켐 글에서 쓴 방식을 그대로 따랐다. 두산테스나의 4~6월 순이익은 70억 원으로 영업이익 98억 원보다 적어, 이번 흑자는 영업에서 나온 이익이었다.

지분 구조에서는 확인한 것과 확인하지 못한 것이 섞여 있다. 최대주주 두산포트폴리오홀딩스는 7,476,953주(38.69%)를 직접 들고 있다. 9월 4일 대량보유 보고에는 계약을 포함한 의결권 주식 수가 10,176,953주(52.66%)로 적혔다가, 10월 1일 보고(의무 발생일 9월 22일)에서 다시 38.69%로 돌아갔다. 270만 주(13.97%)에 걸린 계약이 무엇이었는지는 내가 본 공시 요약만으로는 확인하지 못했다. 국민연금공단 대량보유 보고를 보면 9월 18일 장내 매수로 보유를 4.92%에서 5.10%(985,125주)로 늘렸다. 주식 수를 바꾼 사건은 2월 25일 임원 보상용 자기주식 7,095주 처분 정도였고, 2026년 전환사채·유상증자 공시는 찾지 못했다.

두산테스나 주가 전망에 반대하는 근거

1. 논지를 유지하면서 목표가를 내린 증권사가 둘이다. 메리츠증권은 7월 20일 목표가를 20만 원에서 16만 4,000원으로, 한국투자증권은 8월 24일 21만 1,000원에서 15만 7,000원으로 내렸다. 메리츠 리포트는 6개월 평균 목표가를 17만 5,000원으로, 가장 낮은 곳을 흥국증권 10만 원으로 적었다. 새 고객 이야기는 그대로인데 가격 기대만 내려온 셈이다.
2. LPU 규모 가정이 두 배 차이 난다. 300억 원과 600억 원은 같은 칩에 대한 가정이다. 300억 원이 맞으면 2027년 그 밖의 고객 매출 증가분 약 1,800억 원 가운데 300억 원이 빈다.
3. 평택 2공장 완료 시점이 이미 두 번 밀렸다. 2024년 7월 공시 때 목표는 2025년 12월 준공이었고, 4월 정정 전에는 2027년 3월 말, 지금은 2027년 11월 말이다. 공장을 먼저 짓고 수요에 맞춰 장비를 채우는 방식이라 수요가 늦으면 장비도 늦게 들어온다.
4. 한 사업부 의존이 2025년에 이미 손실로 드러났다. MX 비중이 54%였던 2025년, 매출이 593억 원에 그친 1~3월에 영업손실 191억 원이 났다. 새 고객이 들어오기 전까지 이 구조는 바뀌지 않는다.

두산테스나 주가 전망의 세 가지 전개

첫째, 11월 양산이 매출로 바로 이어진다

북미 LPU 양산이 예정대로 시작되고 2026년 10~12월 매출이 2025년 10~12월(855억 원)을 넘는다. 이 경우 2027년 그 밖의 고객 매출 2.3배라는 그림에 처음으로 실적 근거가 붙는다. 메리츠의 600억 원 가정에 가까워질수록 지금 가격이 설명된다.

둘째, 양산은 시작되지만 규모가 작다

LPU 매출이 한국투자증권 4월 가정인 300억 원 수준에 머문다. 이익은 2025년보다 분명히 낫겠지만 2027년 매출 4,922억 원 그림의 일부만 채워지고, 남은 부분은 CIS 신규 고객이 들어오는 2027년 4~6월까지 확인을 미뤄야 한다.

셋째, 장비 설치와 공장이 함께 늦어진다

장비 반입부터 설치까지 약 6개월이 걸린다는 한국투자증권 설명대로라면, 설치가 2027년 1~3월을 넘기는 순간 새 매출도 그만큼 뒤로 간다. 그 사이 늘어난 감가상각과 부채만 먼저 손익에 남아 2025년과 비슷한 해가 반복될 수 있다.

내 가설이 깨지는 조건과 확인 날짜

• 2026년 11월: 북미 LPU 양산 개시가 공시나 회사 발표로 확인되지 않으면 첫째 전개를 지운다.
• 2026년 11월 16일(월): 3분기보고서 법정 제출 기한. 7~9월 영업이익이 4~6월 98억 원보다 크게 낮고 부채가 계속 늘었다면 셋째 전개 가능성을 더 높게 본다.
• 2027년 1~3월: 장비 설치 완료 시점(한국투자증권). 이 무렵 매출에 새 고객 매출이 보이지 않으면 2027년 그림 전체를 다시 계산한다.
• 2027년 4~6월: CIS 신규 고객 물량 시작 시점(교보증권).
• 두산포트폴리오홀딩스 대량보유 보고: 270만 주 계약의 성격이 다음 보고나 정기보고서에서 드러나면 지분 구조 판단을 고친다.

이 다섯 가운데 가장 먼저 답이 나오는 것은 11월이다. 그 답이 나오기 전까지는 어떤 목표가도 2027년 가정을 빌려 온 숫자일 뿐이라고 본다.

목표가가 어떻게 만들어졌는지도 한 건은 끝까지 따라가 봤다. DS투자증권 이수림 연구원은 5월 15일 리포트에서 2027년 주당순이익(EPS)을 6,069원으로 잡고 해외 AI 테스트 외주 업체 평균 주가수익비율 36배를 곱해 22만 원을 냈다. 그 리포트의 2027년 순이익 추정은 1,170억 원으로, 2025년 순이익 15억 원의 약 77배다. 같은 6,069원에 10월 2일 종가 109,000원을 나누면 약 18배가 나온다. 시장은 DS의 2027년 숫자를 절반쯤만 믿거나, 숫자는 믿되 DS가 쓴 36배의 절반만 주고 있다는 뜻이다. 어느 해석이든 2027년 이익이 실제로 찍히기 전까지는 확인할 방법이 없다.

한국투자증권은 8월 24일 리포트에서 영업이익률을 2026년 10.0%, 2027년 22.1%로 봤다. 2026년 4~6월 실제 영업이익률은 12.2%(98억 원 ÷ 809억 원, 계산)였으니 2026년 숫자는 이미 실적 범위 안에 있다. 문제는 22.1%로 가는 2027년이고, 그 차이를 메울 재료가 새 고객 매출이다.

두산테스나 주가 전망에 대한 내 판단

51,800원이 찍힌 7월 30일, 나는 이 회사를 삼성 모바일 칩 검사소로만 알고 있었다. 그래서 모바일 수요가 꺾였다는 이야기를 들었을 때 하락이 당연하다고 생각했고 들여다보지 않았다. 지금 다시 보니 그 판단의 절반은 맞고 절반은 틀렸다. 모바일 의존은 사실이었지만, 시장이 거는 기대는 처음부터 모바일보다 새 고객에 걸려 있었다. 두 달 만에 주가가 두 배가 된 것을 보고서야 그 사실을 확인했다는 점은 솔직히 민망하다.

시가총액 2조 1,067억 원은 아직 매출로 한 번도 확인되지 않은 고객 두 곳의 매출을 상당 부분 미리 담고 있고, 그 규모에 대한 증권사 가정조차 두 배씩 차이 난다. 나는 이 종목을 관망한다. 11월 양산 소식이 10~12월 매출 숫자로 바뀌는 것을 확인한 다음에 위의 표를 다시 채우겠다.

본문의 주가와 시가총액은 2026년 10월 2일 종가 기준이다(10월 5일은 대체공휴일로 휴장). 억 원 단위 재무 숫자는 DART 공시를 반올림한 개략값이고, 증권사 추정과 목표가는 각 리포트 발행일 기준이다. 달러 환산은 하지 않았다.