보로노이 주가 전망, 지금 가격이면 12월 정산에 161억 원

보로노이 주가 전망을 다시 세우면서 내가 가장 먼저 계산한 것은 임상 숫자보다 2026년 12월 말에 끝나는 주가수익스왑(PRS)의 정산액이다. 10월 2일 코스닥 정규장 종가 144,700원을 그대로 대입하면, 회사가 유안타증권에 물어야 할 차액은 약 161억 원(내 계산)이다. 6월 말 기준으로 쓰지 않고 남겨 둔 조달금이 690억 원이었으니, 지금 가격이 연말까지 이어지면 그중 23%가 정산 한 번으로 빠져나간다.

3월 13일 이 종목이 363,500원에 마감했을 때, PRS 기준가 223,953원은 주가보다 38.4% 아래에 있었다. 그 무렵 이 계약은 회사가 차익의 90%를 받아 가는 거래로만 보였고, 나도 VRN11 학회 일정만 챙겼다. 6월 30일 종가는 186,700원, 7월 30일은 100,800원이었다. 같은 계약이 회사에 불리한 방향으로 넘어가는 데 넉 달 반이 걸렸고, 고점에서 10월 2일까지 낙폭은 60.2%다(키움 일봉 종가로 계산).

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보로노이 주가 전망의 출발점, 2025년에 끌어온 1,315억 원

보로노이는 2025년 한 해 동안 세 번에 걸쳐 돈을 모았다. 메디코파마가 8월 19일 반기보고서를 정리한 기사에 따르면 합계는 1,315억 원이고, 6월 말까지 그중 625억 원을 썼으며 690억 원이 남았다. 3월 말까지의 누적 사용액이 364억 원이었는데, 4~6월 한 분기에만 261억 원을 더 썼다.

왜 이렇게 여러 번에 나눠 모았는지도 짚어 둔다. 이 회사는 2022년 6월 상장 이후 VRN11을 기술이전으로 넘기기보다 직접 임상을 끌고 가겠다는 방향을 여러 번 밝혀 왔다. 이데일리가 2025년 전환사채 조건을 다룬 기사도 그 전략을 배경으로 적었다. 직접 개발은 성공했을 때 회사가 가져가는 금액이 크지만, 그 사이 임상비를 전부 외부 자금으로 메워야 한다. 그 외부 자금 가운데 하나가 손익을 회사가 떠안는 주가 연동 계약이라는 점이 이 글의 출발점이다. 같은 전환사채에는 VRN11 2상 계획이 1년 안에 미국이나 유럽 규제당국 승인을 받지 못하면 만기 이자율이 연 2%에서 5%로 오르는 조항도 붙어 있었다고 같은 기사는 전한다. 그 조건이 충족됐는지는 내가 확인한 공시에서 찾지 못했다.

세 수단은 겉보기에 비슷하지만 주가가 내려갈 때 회사에 돌아오는 부담이 다르다. 전환사채는 전환가 108,381원보다 주가가 높으면 주식으로 바뀌어 빚이 사라진다. 10월 2일 종가는 전환가보다 33.5% 높다. 교환사채는 교환가 179,926원보다 주가가 19.6% 낮아서, 지금은 투자자가 자사주로 바꿔 갈 이유가 없다. 마지막 PRS는 처음부터 손익 구조가 회사에 불리하게 짜여 있다.

PRS 계약에서 회사가 지는 위험

스마트투데이가 12월 29일 보도한 계약 조건은 이렇다. 상대방은 유안타증권, 계약 기간은 12개월, 연 6% 수수료를 회사가 낸다. 만기에 주가가 기준가 223,953원보다 높으면 그 차익의 90%가 회사로, 10%가 증권사로 간다. 기준가보다 낮으면 손실은 회사가 전부 메운다. 김현태 대표는 계약 금액의 두 배인 406,802주를 담보로 내놓았고, 담보 비율 200%를 계약 기간 내내 유지하기로 했다.

이 구조를 숫자로 바꾸면 이렇다. 10월 2일 종가 144,700원에서 정산하면 주당 79,253원, 203,401주 전체로 약 161.20억 원이 회사 부담이다. 손익이 0이 되려면 주가가 54.8% 올라 223,953원에 닿아야 한다. 수수료는 1년치를 다 내면 약 27억 원이다(455.52억 원의 6%). 반기보고서 주석에서 이 계약이 부채로 잡혔는지, 6월 말 평가손익이 손익계산서에 얼마로 들어갔는지는 내가 원문 주석을 열지 못해 확인하지 못했다. 그래서 이 글은 회계 처리와 상관없이 만기에 실제로 오가는 현금만 센다.

담보는 주식 수가 늘어나야 같은 비율이 된다

담보 비율 200%를 금액 기준으로 유지한다면, 필요한 담보 가치는 계약 금액의 두 배인 약 911억 원이다. 처음 담보 406,802주는 기준가로 911억 원어치였지만, 144,700원에서는 같은 911억 원을 채우려면 약 629,606주가 필요하다(911억 원 ÷ 144,700원). 금융감독원 전자공시에 8월 31일 올라온 김현태 대표의 대량보유 보고서는 주식담보대출 연장을 사유로 들었고, 계약이 걸린 주식을 2,099,955주(11.09%)로 적었다. 그 숫자 안에 PRS 담보가 얼마인지는 보고서 요약만으로 가를 수 없었다.

대표가 회사 자금 조달에 자기 주식을 내놓은 것은 처음이 아니다. 2023년 6월 450억 원 규모 주주배정 유상증자 때 김현태 대표는 배정분 180억 원을 전부 받았고, 파이낸셜뉴스는 대표가 한국투자증권에 주식을 담보로 제공하고 빌린 돈으로 참여했다고 보도했다. 그때는 대표가 빚을 내 회사에 돈을 넣었고, 이번에는 회사가 연말 주가 위험을 지는 대신 대표가 담보를 댔다. 방향은 다르지만 두 번 모두 대표 지분이 자금 조달의 버팀목 역할을 했다. 나는 이 점을 경영진의 확신으로도, 지분 구조의 취약점으로도 볼 수 있다고 생각한다.

정산 가격별로 남는 조달금

정산일 주가를 몇 개 골라 대입해 보면 이 계약의 크기가 잘 보인다. 기준 가격은 일부러 이 회사의 다른 사채 조건에서 가져왔다. 주가가 어디에 있느냐에 따라 세 수단의 운명이 한꺼번에 바뀌기 때문이다.

지금 가격에서 정산하면 690억 원 중 약 529억 원이 남는다. 4~6월 사용 속도 261억 원을 그대로 두면 정산 전에는 2.6개 분기분이던 잔액이 정산 후 2.0개 분기분으로 줄어든다(내 계산). 연말까지 주가가 179,926원 위로 올라오면 교환사채 투자자가 자사주로 바꿔 가기 시작할 수 있고, 그때 PRS 부담도 90억 원 아래로 내려간다. 주가 하나가 두 계약을 동시에 움직이는 구조다.

반대 방향도 계산해 봤다. 정산일 주가가 300,000원이라면 기준가를 넘는 차익은 주당 76,047원이고, 그 90%인 약 139.21억 원이 회사로 들어온다(증권사 배분액 약 15.47억 원). 다만 그 가격은 10월 2일 종가보다 107% 높고, 이 종목이 마지막으로 300,000원 위에서 마감한 것은 4월 27일(306,000원)이다. 같은 계약이 위로는 139억 원을 벌어 주고, 아래로는 전환가 108,381원까지만 내려가도 235억 원을 가져간다는 점에서, 나는 이 PRS를 「회사가 자기 주가에 건 연말 포지션」으로 본다. 그 포지션의 결과가 임상 뉴스보다 먼저 2026년 말 현금 잔액을 정할 수도 있다.

비슷한 고민을 앞서 다른 종목에서도 했다. 펩트론을 볼 때는 계약 발표 시한보다 반기 영업손실이 매출의 네 배를 넘은 점을 먼저 적었고, 네이처셀에서는 좋은 판결 두 주 뒤에 전환사채를 낸 순서를 따라갔다. 보로노이는 두 종목보다 시가총액이 훨씬 크지만, 바이오 회사의 자금 계약 하나가 주가와 직접 묶여 있다는 점에서 같은 질문을 던지게 된다.

전환사채 전환은 현금 대신 주식 수를 바꾼다

전환사채 500억 원은 2026년 7월 4일부터 전환 청구가 가능해졌다. 바이오스펙테이터가 전한 전환 예정 주식은 461,355주로, 현재 상장주식 18,616,365주의 약 2.48%다(주식 수는 키움 데이터, 시가총액 역산과 일치). 주가가 전환가 위에 있으니 사채권자에게는 전환이 유리하다. 회사 입장에서는 상환 부담이 줄어드는 대신 주당 가치가 그만큼 엷어진다. 7월 30일 정정 공시에서는 이 사채 가운데 15억 원어치(전환 시 13,840주)에 걸린 제3자 매도청구권 행사자 지정이 취소됐다. 그 밖의 전환 청구가 실제로 얼마나 들어왔는지는 내가 확인한 범위에서 공시 원문을 찾지 못했다.

보로노이 주가 전망과 6개월 만에 줄어든 자본

보로노이 주가 전망을 PRS 하나로만 보면 놓치는 숫자가 있다. 재무상태표의 자본이다. 키움 데이터가 전자공시에서 가져온 연결 자본총계는 2025년 말 1,037.95억 원, 2026년 3월 말 918.50억 원, 6월 말 691.76억 원이다. 반년 사이 346.19억 원(33.4%)이 줄었다. 같은 기간 부채는 674.39억 원에서 645.42억 원으로 거의 그대로였고, 6월 말 부채비율은 93.3%다.

10월 2일 시가총액은 144,700원 × 18,616,365주 = 약 2조 6,938억 원이다. 6월 말 자본의 약 39배다. 바이오 회사에 자본 배수를 들이대는 것이 맞지 않다는 반론은 알고 있다. 내가 이 숫자를 꺼낸 이유는 배수가 높아서가 아니다. 12월 정산 부담 161억 원이 6월 말 자본의 23.3%라는 점, 그리고 그 자본이 이미 반년에 3분의 1씩 줄고 있다는 점을 한 화면에 놓고 싶어서다.

반기 순손실이 영업손실보다 작은 이유를 아직 모른다

여기서 하나 걸리는 대목이 있다. 2026년 1~6월 연결 순손실은 510.19억 원으로 영업손실 513.00억 원보다 2.81억 원 작다. 6월 말 종가 186,700원으로 PRS를 평가하면 기준가와의 차액은 약 75.77억 원(내 계산)이다. 이 평가차가 손익계산서를 거쳤다면 다른 영업외 이익이 거의 같은 크기로 상쇄했어야 하고, 처음부터 손익을 거치지 않는 방식으로 처리됐다면 연말 정산 때 한 번에 드러날 수 있다. 둘 중 어느 경우인지 나는 판단을 보류한다. 3분기보고서 주석에서 이 항목을 가장 먼저 찾을 생각이다.

보로노이 주가 전망을 반박하는 근거

위의 셈이 지나치게 비관적으로 기울었을 수 있는 근거도 적어 둔다.

1. 12월 말 정산까지 거래일로 60일 안팎이 남았고 이 종목의 변동성은 크다. 7월 30일 종가 100,800원에서 10월 2일 144,700원까지 43.6% 올랐다. 같은 폭이 한 번 더 나오면 기준가 근처에 닿는다.
2. 회사가 정산 전에 계약을 연장하거나 조건을 바꿀 수 있다. 대표 담보가 200%로 묶여 있어 강제 매도 위험을 줄여 둔 구조이고, 정산을 다른 자금으로 미루는 선택지도 있다. 나는 이 가능성을 확인할 공시를 아직 보지 못했다.
3. 실명 증권사 두 곳이 9월 중순에 낸 리포트는 둘 다 지금 주가보다 높은 금액을 제시했다. 유안타증권 하현수 연구원은 9월 17일 매수 의견을 유지했고, 현대차증권도 9월 18일 리포트를 냈다(뉴스핌 리포트 브리핑 경유, 본문 미열람). 두 금액 차이가 두 배쯤 벌어져 있다는 점이 오히려 불확실성의 크기를 보여 준다.
4. VRN11은 9월 14일 태국 1b/2상 승인으로 다섯 번째 국가에 들어갔다. 1차 치료제 가능성을 확인하는 임상이 넓어질수록 기술이전 협상력은 커질 수 있고, 계약금 하나가 이 글의 계산을 통째로 바꾼다.

내 판단을 바꿀 다섯 가지 확인점

• 2026년 11월 16일(월) 3분기보고서: PRS가 부채로 잡혔는지, 9월 말 평가손익이 얼마인지, 남은 조달금이 얼마인지.
• 12월 말 PRS 만기: 정산 금액과 연장 여부. 정산 방식이 현금인지 주식 처분인지.
• 전환 청구 공시: 461,355주 가운데 실제로 주식이 된 수.
• 교환사채 179,926원: 주가가 이 위로 올라와 교환이 시작되는지.
• 기술이전 공시: 계약금이 PRS 부담과 4~6월 사용 속도를 함께 덮을 만큼인지.

담보도 같이 본다. 금액 기준 200%를 지키려면 주가가 내릴수록 대표가 맡긴 주식이 늘어나야 하는데, 8월 31일 보고서의 계약 주식 2,099,955주는 지금 가격으로 필요한 담보 약 63만 주를 넉넉히 넘는다. 그러니 강제 처분이 바로 일어날 상황은 아니라고 판단한다. 대신 대표 지분 가운데 담보로 묶인 비중이 커질수록, 다음 자금 조달에서 대표가 다시 주식을 내놓을 여력은 줄어든다.

다섯 가지 가운데 가장 빨리 답이 나오는 것은 11월 16일 보고서다. 거기서 9월 말 잔액이 내가 그린 속도보다 적게 줄었으면, 연말 정산 부담을 조금 가볍게 본다. 잔액이 빠르게 줄었는데 정산까지 겹치면, 회사가 2027년 상반기에 다시 자금을 모을 가능성을 먼저 염두에 둔다.

마지막으로 내 실수 하나를 남긴다. 2025년 12월 공시를 「자사주 매각」으로 분류하고 잊었던 이유는 공시 제목이 「자기주식 처분 결정」이었기 때문이다. 제목만 보고 손익 구조를 확인하지 않았다. 같은 제목 아래에 회사가 연말 주가를 걸고 있는 계약이 숨어 있었다. 지금 내가 보로노이를 관망하는 이유는 임상이 나빠서가 아니다. 연말에 이 회사가 내줄 정산액이 주가에 따라 0원부터 235억 원이 넘는 금액까지 달라지는데, 그 결과를 보기 전에 판단을 정할 근거가 내게 없어서다.

본문의 가격·지표는 2026년 10월 2일 코스닥 정규장 종가 기준이다(144,700원, 키움 데이터). 통합 시세를 쓰는 화면에는 144,100원으로 나온다. 억 원 단위 계산은 반올림한 개략치다.