한국금융지주 순이익 2조에 IMA까지 — 시리즈 1번인 이유

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한국금융지주를 시리즈 1번에 놓은 이유 — 지주 프레임의 함정

섹터를 깔면서 나는 다섯 회사의 순서를 미리 적어뒀다. 그 1번이 한국금융지주다. 시장 다수는 이 회사를 “증권 지주”로 분류하고, 지주에는 으레 NAV 디스카운트를 매긴다. 자회사 지분가치의 합보다 지주 시총이 싸게 거래되는 그 할인 말이다. 나는 그 공식이 이번엔 헐겁다고 본다. 이유는 IMA라는 한 장의 라이선스 때문이다.

IMA(종합투자계좌)는 자기자본 8조원을 넘긴 초대형 증권사에만 열리는 면허다. 2026년, 초대형IB 제도가 도입된 지 8년 만에 첫 지정이 나왔고 그 두 곳이 미래에셋증권과 한국투자증권이었다(더벨 2025년 11월 보도). IMA가 왜 중요한가. 은행이 아닌 증권사가 만기 제한 없이 자금을 조달해 기업에 대출·신용공여를 할 수 있게 되는 통로이기 때문이다. 쉽게 말해 증권사가 준-은행의 밸런스시트를 갖게 된다. 시장이 기계적으로 매기는 “증권 지주 디스카운트” 프레임은 이 구조 변화를 담지 못한다. 나는 그 간극을 시리즈 1번의 이유로 봤다.

지주 디스카운트가 왜 생기는지부터 짚자. 한국금융지주는 한국투자증권을 중심으로 한국투자저축은행·한국투자캐피탈·한국투자신탁운용·한국투자파트너스 같은 금융 자회사를 거느린 지주회사다. 시장은 이런 구조를 볼 때 자회사 각각의 가치를 합산한 뒤 “지주라서”라는 이유로 일정 폭을 깎아 값을 매긴다. 자회사 상장 여부, 이중 상장 할인, 지배구조 복잡성 같은 이유가 붙는다. 문제는 이 기계적 할인이 자회사의 사업 구조가 질적으로 바뀌는 순간을 못 잡는다는 것이다. IMA가 바로 그 질적 변화다. 지주라는 겉포장은 그대로인데 그 안에 든 증권사의 밸런스시트 성격이 달라지는 사건이라, 나는 겉포장에 매겨진 할인이 안쪽 변화를 따라오지 못하는 시차를 노린다.

내가 한국금융지주를 담기 시작한 근거 세 가지

첫째, 3조 실적에도 PBR 1배 — 저평가가 아직 안 풀렸다

숫자부터 보자. 자회사 한국투자증권은 2025년 순영업수익 3.06조(+39%), 영업이익 2.34조(+76.3%), 순이익 2.01조를 찍었다(KED Global 2026-02-12 보도). 국내 증권사가 연간 순이익 2조를 넘긴 건 이 회사가 처음이다. 위탁수수료가 39.6% 늘었고, IB 수익이 14.9% 늘었고, 리테일 금융상품 잔고는 1년 새 17조 불어 85조가 됐다(KED Global 2026-02-12). 부문이 골고루 컸다는 뜻이다. 나는 이 “골고루”라는 단어에 밑줄을 친다. 한 부문이 튀어서 만든 실적은 그 부문이 식으면 같이 식지만, 위탁·IB·WM이 함께 크면 이익의 바닥이 올라간다. 뒤에서 보겠지만 이 회사의 진짜 논쟁은 이 골고루 안에서도 자기매매 비중이 얼마나 큰가에 있다.

그런데 지주 주가의 PBR은 1.14배, PER은 6.8배다. ROE는 18.7%다. ROE가 18%를 넘는 회사가 PBR 1.1배에서 거래되는 건, 시장이 이 이익을 “지속 가능하지 않다”고 의심한다는 뜻이다. 나는 그 의심의 절반은 맞고 절반은 과하다고 본다(뒤에서 이익질을 따로 뜯는다). 적어도 “역대 최대 실적을 낸 회사가 아직 장부가 언저리”라는 사실은, 저평가가 다 풀리지 않았다는 신호로 읽는다.

둘째, IMA — 자기자본이 곧 사업 면허가 되는 구조

오프닝에서 나는 “자본이 라이선스가 된다”는 말을 했다. 한국금융지주가 그 문장의 가장 선명한 실물이다. 발행어음은 자기자본 4조, IMA는 8조를 넘겨야 받는다. 자본을 쌓을수록 조달·운용의 판이 커지고, 그 판에서 번 돈이 다시 자본으로 쌓인다. 이 복리 고리를 업계에서 가장 앞서 도는 게 자기자본 최상위권인 한국투자증권이다. IMA 지정은 그 고리에 한 단을 더 얹은 사건이다. 나는 이 대목을 거래대금 숫자보다 오래 남을 구조로 본다.

제도의 층위를 정리하면 선명해진다. 자기자본 4조를 넘으면 발행어음(단기금융업)으로 자기자본의 두 배까지 자금을 조달할 수 있고, 8조를 넘으면 IMA로 그 조달의 만기·규모 제약이 한 단계 더 풀린다. 초대형IB 제도가 2017년 도입된 뒤 발행어음 인가는 여러 곳이 받았지만, IMA는 8년 동안 아무도 받지 못하다가 2026년에야 두 곳이 처음 지정됐다. 그만큼 자기자본 문턱이 높았다는 뜻이고, 그 문턱을 먼저 넘은 두 곳이 기업금융 조달에서 나머지와 격차를 벌릴 자리라는 뜻이다. 나는 이 “먼저 넘은 자의 시간”을 한국금융지주가 쌓아둔 해자로 본다.

물론 면허를 받았다고 잔고가 저절로 차지는 않는다. IMA가 실제 기업금융 자산으로 얼마나 빠르게 채워지는지, 그 자산의 건전성이 어떤지가 다음 관문이다. 여기서 조달한 돈을 어디에 빌려주느냐에 따라 이익의 질도, 위험의 질도 갈린다. 그건 내 기준점에 그대로 넣어뒀다.

셋째, 주주환원 — 배당이 1년 만에 두 배 넘게 뛰었다

한국금융지주의 주당배당은 2024년 3,980원에서 2025년 8,690원으로 뛰었다(DART 기준). 1년 만에 118% 증가다. 배당수익률은 3.9% 수준이다. 앞의 섹터 글에서 적었듯 2026년 시행된 자사주 의무소각과 배당소득 분리과세는 배당·환원을 늘리는 회사를 제도가 밀어주는 방향이다. 배당을 이 속도로 키우는 회사가 그 흐름의 정면에 서 있다. 나는 환원의 방향성 자체를 근거의 하나로 본다. 배당성향이 아직 공격적으로 높은 수준은 아니라는 점도 본다. 이익이 유지되면 배당을 더 키울 여력이 남아 있다는 뜻이기 때문이다. 다만 이 배당 증가율이 지속 가능한 수준인지는 실적의 지속성과 한 몸이라, 아래 이익질 이야기와 같이 봐야 한다. 환원은 이익이 있어야 하는 거고, 그 이익의 질이 이 회사의 진짜 쟁점이다.

한국금융지주 실적과 밸류에이션 — 핵심 데이터

아래 표는 자회사 한국투자증권의 2025년 실적과 지주 주가 지표를 정리한 것이다. 실적 수치는 KED Global 2026년 2월 12일 보도 기준이고, 지표는 최근 재무데이터·DART 배당 기준이다. 표의 모든 셀은 출처와 대조했다.

주가 자체는 5월 초 28만원대에서 6월 말 20만원 아래까지 밀렸다가 지금은 24만원 근처로 반등한 구간이다. 12개월로는 80% 넘게 올랐고, 3개월로는 마이너스다. 최근 며칠은 외국인과 기관이 같이 사면서 수급이 돌아서는 흐름이 잡힌다. 나는 이 되돌림 구간을 관찰의 창으로 본다. 고점을 새로 뚫는 자리에서 쫓아 담는 건 내 방식이 아니다. 실적과 IMA 잔고를 분기마다 확인하면서, 20만원 초중반의 되돌림 구간에서 조금씩 모으는 쪽이 내 성격에 맞다. 급하게 살 이유가 없는 종목이라고 본다. 이익질이 바뀌는 데는 분기가 걸리지 시간표가 하루 단위로 돌아가지 않기 때문이다.

한국금융지주에서 시장이 놓치는 것 — 이익질이라는 양날

여기가 이 글에서 내가 가장 하고 싶은 이야기다. 시장은 한국금융지주를 볼 때 “저PER 6.8배”라는 표면만 자주 본다. 그런데 그 저PER 자체가 이익질에 대한 시장의 할인이다. 2025년 순영업수익의 41.7%가 자기매매(PI)에서 나왔다(KED Global 2026-02-12). 자기 돈으로 굴린 트레이딩·운용 이익이다. 이건 상승장에서 이익을 폭발적으로 키우는 레버리지인 동시에, 조정장에서 가장 먼저 흔들리는 부분이다.

그래서 나는 이 회사를 볼 때 두 개의 렌즈를 겹쳐 쓴다. 하나는 “저평가된 최대 실적주”라는 강세 렌즈, 다른 하나는 “이익의 40% 이상이 시황에 물려 있다”는 경계 렌즈다. 이 둘을 같이 봐야 한다. PI 비중이 높다는 걸 모르고 저PER만 보고 들어가면, 시황이 꺾일 때 왜 이 저PER주가 더 크게 빠지는지 이해하지 못한다.

내가 IMA에 무게를 두는 진짜 이유가 여기서 갈린다. IMA로 채우는 기업금융 자산은 PI보다 이익이 꾸준하다. 시황에 덜 물린 이익이 늘수록, 시장이 매기던 이익질 할인이 줄어들 여지가 생긴다. 그게 내가 보는 리레이팅의 경로다.

또 하나. 시장은 IMA·발행어음을 “조달 수단”으로만 보는데, 나는 이걸 이익질을 바꾸는 장치로 본다. 조달한 자금으로 기업에 빌려주고 받는 이자·수수료는 자기매매처럼 시황에 따라 출렁이지 않는다. 은행이 이자수익으로 안정적인 이익 바닥을 까는 것과 비슷한 구조다. 증권사가 이 성격의 이익을 키우면, 시장이 증권주 전체에 매기던 “시황주 할인”의 논리 자체가 이 회사에서만 조금씩 약해진다. 지주 디스카운트 프레임에 갇힌 시각은 이 전환을 잘 못 본다. 이게 이 종목에서 내가 잡은 차별화 지점이다. 물론 이건 아직 잠재력이지 실현된 숫자가 아니다. 그래서 나는 이걸 근거로 삼되, 잔고라는 증거가 쌓이기 전까지는 베팅의 크기를 절제한다.

정리하면 이 회사의 핵심 논쟁은 하나로 좁혀진다. 지금의 저PER이 “곧 풀릴 저평가”인가, 아니면 “이익이 시황에 물려 있어 마땅한 할인”인가. 강세론자는 IMA와 부문 균형 성장을 들어 전자라 하고, 신중론자는 PI 41.7%를 들어 후자라 한다. 나는 둘 다 근거가 있다고 보고, 그래서 어느 한쪽을 지금 단정하는 대신 증거가 어느 쪽으로 쌓이는지를 분기마다 확인하는 쪽을 택했다.

한국금융지주, 내가 보는 두 갈래 시나리오

내가 더 가능성 높게 보는 경로 — 이익질이 개선되며 할인이 준다

내 베이스는 이렇다. 거래대금 사이클이 하반기에도 버텨주고, IMA·발행어음으로 채우는 기업금융 자산이 꾸준히 늘면, PI에 쏠렸던 이익 구성이 조금씩 분산된다. 시장이 매기던 이익질 할인이 줄고, 18%대 ROE에 걸맞은 배수로 천천히 재평가된다. 셀사이드도 이쪽을 본다. iM증권은 2026년 5월 21일 리포트에서 IB·AM 경쟁력을 근거로 2026년 순이익 2.504조(+23.9%)를 추정하며 목표주가를 31만원으로 제시했고, 시장 컨센서스 목표가는 33만원대다. 다만 같은 컨센서스 안에서 최저 목표가는 미래에셋의 25만원대로, 지금 주가와 큰 차이가 없다. 셀사이드 안에서도 낙관과 신중이 갈린다는 뜻이다. 나는 이 목표치들을 내 것으로 채택하지 않는다. 어느 증권사의 목표가도 내 매수 가격이 되지는 않는다. 다만 6개월 새 컨센서스가 위로 움직였다는 사실, 그리고 그 안에서도 편차가 크다는 사실을 둘 다 기록해 둔다. 방향은 위지만 모두가 확신하는 건 아니라는 그림이다.

내가 빗나갈 수 있는 경로 — 시황이 PI를 먼저 때린다

반대편도 무겁게 적는다. 코스피가 8천대에서 크게 조정을 받으면 이익의 41.7%를 차지하는 PI가 가장 먼저 빠진다. 그러면 “역대 최대 실적”은 1년짜리 고점이 되고, 저PER은 저평가가 아니라 정당한 할인이었다는 게 드러난다. 배당 118% 증가도 이익이 유지될 때의 이야기다. 여기에 지주 디스카운트가 구조적으로 안 풀릴 수도 있다. 시장이 끝내 “증권 지주는 증권 지주”라며 IMA의 구조 변화를 값으로 인정하지 않으면, 내 재평가 가설의 축이 흔들린다. 실제로 한국 지주회사들의 NAV 할인은 십수 년째 안 풀린 만성 질환에 가깝다. IMA 하나로 그 할인이 걷힐 거라고 단정하는 건 내 쪽의 낙관일 수 있다. 그래서 나는 이 재평가를 “확정”이 아니라 “가능성”으로만 들고 간다. 확률로 치면 강세 경로가 더 무겁다고 보지만, 반대 경로가 절반 가까이 된다는 것도 같이 적어둔다. 이 종목을 한 번에 크게 싣지 않는 이유가 그것이다.

내 기준점 — 코어로 올릴지 가르는 선

솔직히 적으면, 나는 지금 한국금융지주를 우선주로 아주 소량만 발을 담가둔 상태다. 아직 코어 비중이 아니다. 보통주로 비중을 올릴지는 아래 세 가지가 어떻게 나오는지에 달려 있다.

가장 빨리 답이 나오는 건 8월 2분기 실적이다. 2025년의 이익 체력이 2026년 상반기에도 이어지는지, 특히 PI에 기대지 않은 부문(IB·WM·이자수익)이 얼마나 받쳐주는지를 본다. 그다음은 IMA 잔고의 실체다. 면허가 실제 기업금융 자산으로 채워지고 그 건전성이 유지되는지가 이익질 개선 가설의 핵심 증거다. 마지막은 환원의 지속이다. 8,690원으로 뛴 배당이 일회성이 아니라 정책으로 굳는지, 자사주 소각 공시로 이어지는지를 확인한다. 이익질 개선과 환원 지속이 같은 방향으로 확인되면 나는 보통주로 비중을 올린다. PI만 커지고 IB·WM이 못 받쳐주는 그림이 나오면, 지금의 소량에서 멈춘다.

나는 한국금융지주를 “싸니까 사는 저PER주”가 아니라, 이익질이 바뀌는 초입에 선 회사로 본다. 그래서 증권 시리즈의 1번에 놓았다. 다음 글에서는 거래대금 엔진을 가장 순수하게 담은 키움증권을 눕힌다. 너라면 이 회사의 저PER을 저평가로 보겠는가, 아니면 정당한 할인으로 보겠는가.

이 글은 증권 섹터 시리즈의 첫 개별 종목편이다. 섹터 전체 판(자사주 의무소각·거래대금 사이클·5개사 포지셔닝)은 증권주 리레이팅 2026 오프닝에서 볼 수 있다. 다음은 키움증권이다.

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