알테오젠 주가, 코스피를 버린 대장주와 로열티 2%의 산수

2%. 이 숫자 하나가 지난 1월 21일 하루 만에 시가총액 수조 원을 지웠다. 그리고 반년이 지난 지금도 알테오젠 주가를 붙잡고 있는 건 여전히 그 숫자다. 나는 이 회사를 2024년부터 관심종목에 넣어두고 봐 왔고, 아직 한 주도 사지 않았다. 안 산 이유가 정확히 2%다.

2026년 7월 31일 종가 기준으로 알테오젠은 30만 8,500원, 시가총액 16조 5,314억 원이다(키움 데이터 기준). 코스닥 시가총액 1위다. 52주 최고가 56만 9,000원 대비로는 45.8% 낮은 자리이고(역산), 최근 12개월로는 37.0% 빠졌다. 사상 최대 실적을 낸 다음 해에 이렇게 흐르는 종목은 흔치 않다.

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알테오젠 주가가 1월 21일에 잃은 것 — 2%라는 숫자

이 회사의 사업 모델은 단순하다. 정맥주사(IV)로 맞던 바이오의약품을 피하주사(SC)로 바꿔주는 인간 히알루로니다제 플랫폼 ALT-B4를 글로벌 제약사에 빌려주고, 계약금·마일스톤·로열티를 받는다. 공장도 영업조직도 거의 필요 없다. 2025년 연간 영업이익률이 49.5%였던 이유다(매출 2,159억 원, 영업이익 1,069억 원, 순이익 1,452억 원 — 키움 집계).

그 모델의 가치는 두 변수로 결정된다. 파트너 약의 매출이 얼마나 커지는가, 그리고 그 매출의 몇 퍼센트를 받는가. 앞의 변수는 몇 년째 시장의 관심사였다. 뒤의 변수는 계약 비공개 조항 뒤에 숨어 있었다.

그게 2026년 1월 21일에 열렸다. 바이오스펙테이터 보도에 따르면 머크(MSD)의 공시 자료에서 키트루다 SC 제형의 로열티가 순매출의 2%로 드러났고, 그날 알테오젠 주가는 20% 넘게 빠졌다. 회사는 “세부 마일스톤과 로열티 조건은 비공개사항”이며 “계약 체결 이후 일관되게 비공개 원칙을 유지해 왔다”는 입장문을 냈다. 부인이 아니었다.

여기서 갈린다. 시장 다수는 여전히 “전환율”을 본다. 키트루다 환자 중 몇 %가 SC로 갈아타느냐. 머니투데이 더바이오가 전한 목표는 출시 후 18~24개월 안에 전체 환자의 30~40% 전환이다. 나는 그 논쟁이 반쯤 헛돈다고 본다. 2%가 확정된 순간 전환율은 상한을 정해주는 변수가 아니라, 이미 정해진 상한 안에서 속도만 정하는 변수가 됐기 때문이다.

산수를 해보자. 키트루다는 연 40조 원 안팎을 파는 약이다(머니투데이 더바이오 표현). 전환 목표 상단인 40%가 다 채워지면 SC 매출은 약 16조 원. 여기에 2%를 곱하면 연 3,200억 원이다(역산). 로열티는 원가가 거의 붙지 않으니 대부분 이익으로 남는다고 쳐도, 현재 시총 16조 5,314억 원을 그 3,200억으로 나누면 51.7배다(역산). 전환 목표치가 완전히 달성된 뒤의 배수가 51배다. 이게 내가 아직 안 산 이유다.

코스피를 버리고 무상증자를 택한 7월 16일의 계산

7월 16일, 회사는 하루에 두 가지를 발표했다. 코스피 이전상장 잠정 유보, 그리고 보통주 1주당 0.3주 무상증자다.

코스닥 시총 1위가 코스피로 옮기는 건 몇 년째 예정된 수순처럼 얘기돼 왔다. 그걸 접었다. 머니투데이 더바이오가 전한 전태연 대표이사의 설명은 이렇다. “최근 자본시장 환경과 정부의 코스닥 활성화 정책을 종합적으로 검토한 결과, 현 시점에서는 코스닥 대표 혁신기업으로서 지속적인 성장을 이어가는 것이 주주가치 제고에 더욱 부합한다.”

말은 점잖은데 붙어 있는 숫자는 냉정하다. 같은 보도에 따르면 코스피200 편입 시 예상 비중이 약 0.3%로 지난해 추정치 대비 약 69% 줄었고, 외부 기관 분석에서는 이전 시 약 3,600억 원의 순유출이 예상됐다. 코스닥150에서 빠지며 나가는 패시브 자금이 코스피200으로 들어오는 자금보다 크다는 뜻이다. 지수 이벤트를 수급 호재로 기대했던 쪽에는 이 발표 자체가 악재였다.

무상증자는 그 실망을 덮는 카드로 읽는 게 자연스럽다. 재원은 주식발행초과금 80억 9,541만 3,500원. 신주 배정 기준일은 8월 6일, 권리락일은 8월 5일이고, 신주 상장 예정일은 원래 8월 20일이었다가 7월 20일 정정공시로 8월 26일로 밀렸다. 발행 신주는 보통주 1,606만 8,790주와 상환전환우선주 12만 2,037주다.

무상증자는 기업가치를 만들지 않는다. 같은 파이를 더 얇게 썰 뿐이다. 그런데 30만 원짜리를 23만 원대로 낮추면 개인 접근성이 올라가고, 코스닥에 남기로 한 회사에는 그 유동성이 실제로 의미가 있다. 나는 이 조합을 “주가를 올리는 결정”이 아니라 “코스닥에 남는 대신 주주에게 내민 위로금”으로 읽는다. 냉소가 아니라, 그 이상을 기대하면 8월 5일 이후에 실망한다는 뜻이다.

알테오젠 주가에 실제로 꽂히는 돈 — 로열티가 아니라 마일스톤

그럼 지금 주가를 받치는 건 뭔가. 로열티가 아니다. 마일스톤이다.

머니투데이 더바이오가 7월 13일 전한 수치를 보자. 미국에서 2025년 9월 출시된 키트루다 SC(제품명 큐렉스)는 6월 WAC 기준 매출 1억 6,850만 달러(약 2,528억 원), 처방 3만 3,053건을 기록했다. 출시 첫 달 220만 달러·439건에서 9개월 만에 70배 넘게 늘었고, 키트루다 전체 제품 매출의 약 9%를 차지한다. 성장 곡선 자체는 흠잡을 데가 없다.

그런데 여기에 2%를 곱해 보면 이야기가 달라진다. 6월 매출을 단순 연환산하면 약 20억 2,200만 달러, 로열티 2%는 연 4,044만 달러다. 2026년 7월 31일 서울외환시장 주간거래 종가 원/달러 1,424.0원을 적용하면 약 576억 원(역산). 시가총액 16조 5,314억 원의 0.35%다(역산). 지금 흐르고 있는 로열티는 이 회사의 밸류에이션을 설명하지 못한다.

설명하는 건 따로 있다. 바이오스펙테이터에 따르면 키트루다 SC 계약의 판매 마일스톤 총액은 10억 달러(바이오스펙테이터가 1월 환율로 환산한 약 1조 4,770억 원)이고, 누적 판매액 구간을 밟을 때마다 지급된다. 하나증권 김선아 연구원은 연간 누적 매출 5억 달러 도달로 2~3분기 중 1회, 10억 달러 도달로 4분기에 추가 수령이 가능할 것으로 추정했다. 대신증권은 5월 20일 커버리지를 개시했고, 머니투데이 더바이오 7월 20일 보도 기준으로는 올해 키트루다 SC 판매와 연동해 약 3,000억 원의 마일스톤 수령을 예상하고 있다. 두 곳 모두 증권사 추정치이지 회사 가이던스가 아니다 — 알테오젠은 마일스톤·로열티 조건을 비공개로 유지하고 있어 회사가 낸 숫자는 애초에 없다.

정리하면 2026년 알테오젠의 손익계산서는 로열티가 아니라 덩어리로 떨어지는 마일스톤과 신규 계약금의 타이밍 게임이다. 이게 이 종목을 분기 실적으로 판단하기 어렵게 만드는 진짜 이유다.

2분기 적자가 보여준 손익 구조의 맨얼굴

덩어리로 들어오는 그 구조가 바로 다음 분기에 그대로 드러났다.

1분기 영업이익 393억 100만 원은 전년 동기 대비 35.6% 줄어든 수치였고(디지털투데이 공시 보도), 2분기는 씽크풀 실적속보 집계 기준 매출 122억 원·영업손실 67.3억 원으로 적자 전환했다. 반기보고서 확정치는 아직 내 손에 없으니 이 두 숫자는 확정 재무제표가 아니라 속보 집계로만 받아두는 게 맞다. 다만 방향은 분명하다. 3월 25일 공시한 바이오젠 계약(최대 5억 7,900만 달러, 약 8,675억 원 규모·선급금 2,000만 달러)의 계약금이 1분기에 들어간 뒤, 2분기에는 인식할 덩어리가 없었다.

PER 117.17배·PBR 37.27배라는 숫자는 이 구조 위에 얹혀 있다(키움, 2025년 실적 기준). 분기 적자가 나는 회사에 PER 117배가 붙어 있다는 말은, 시장이 보는 게 실적이 아니라 계약 파이프라인이라는 뜻이다. 나쁘다는 게 아니다. 그런 종목은 계약 뉴스가 끊기는 구간에 특별히 약하다는 뜻이다.

알테오젠 주가와 할로자임 — 같은 기술, 12배 다른 배수

이 회사를 국내 바이오와 비교하면 답이 안 나온다. 같은 일을 하는 회사가 나스닥에 있다. 할로자임 테라퓨틱스(Halozyme Therapeutics, NASDAQ: HALO)다. ENHANZE라는 자체 히알루로니다제 플랫폼으로 똑같이 IV를 SC로 바꿔주고 로열티를 받는다. 그리고 알테오젠과 특허로 싸우고 있다.

알테오젠 수치는 키움 집계와 2026년 7월 31일 주간거래 종가 원/달러 1,424.0원 환산(역산), 할로자임 수치는 stockanalysis.com의 7월 31일 종가 82.54달러 기준이다. 매출로는 열 배 차이가 나는데 시가총액은 알테오젠이 더 크다. PSR로는 11.8배 차이다(역산).

이 격차 전부가 거품이라고는 생각하지 않는다. 할로자임은 이미 성숙한 로열티 흐름을 갖고 있어 성장률이 낮고, 알테오젠은 키트루다·엔허투를 포함한 파이프라인이 이제 매출로 전환되는 초입이다. 다만 이 격차는 “앞으로 몇 년치 계약이 순조롭게 다 성사된다”를 이미 가격에 넣어둔 상태라는 뜻이기도 하다. 한 건이 어긋나면 조정할 여지가 크다.

특허전 쪽은 최근 흐름이 알테오젠에 유리하다. 5월 16일 팜이데일리 보도에 따르면 미국 특허심판원(PTAB)은 할로자임이 청구한 ALT-B4 제조방법 특허(미국특허 제12,221,638호) 무효심판(IPR)의 심리 개시를 기각했다. 6월 17일에는 파트너 MSD가 영국 특허소송에서 할로자임을 상대로 이겼다(서울경제). 7월 23일에는 네덜란드 헤이그 지방법원이 키트루다 큐렉스의 덴마크·스웨덴 판매금지 가처분 신청을 기각했다(서울경제).

다만 여기에 반대편을 반드시 붙여야 한다. 2025년 12월 5일 파이스파마 보도에 따르면 독일 법원은 할로자임의 가처분을 인용해 키트루다 SC의 독일 출시에 제동을 걸었다(유럽특허 제2,797,622호). 머크는 “할로자임의 특허는 전 세계적으로 무효이며 침해 주장에도 근거가 없다”고 반박했지만, 진 건 진 거다. 서울경제 7월 23일 보도 기준으로 소송은 영국·네덜란드·프랑스·스위스·스웨덴·덴마크·독일에서 진행 중이고, 미국 PTAB에는 무효심판(PGR)이 다수 계류돼 있으며, 뉴저지 연방법원에는 특허 침해 소송 15건이 남아 있다. 삼성증권 서근희 연구원은 같은 보도에서 “올 5월 PTAB의 판결 논리는 다른 관련 특허에도 적용될 가능성이 높다”면서도 “향후 심판 결과와 연방법원 판결이 SC 플랫폼 경쟁 구도를 결정짓는 핵심 변수”라고 짚었다.

알테오젠 주가에 대한 내 기준점

증권가 시각부터 정리하자. 대신증권은 5월 20일 커버리지를 개시하며 목표가 50만 원을 제시했고, 삼성증권 서근희 연구원은 7월 16일 투자의견 BUY와 목표가 45만 원으로 커버리지를 열었다. 나는 이 두 숫자를 그대로 쓰지 않는다. 둘 다 무상증자 권리락 이전 주식 수를 기준으로 산출된 값이기 때문이다. 0.3주 배정을 반영해 1.3으로 나누면 각각 약 38만 4,600원과 약 34만 6,200원이 된다(역산). 8월 5일 이후 화면에 뜨는 주가와 비교해야 할 숫자는 이쪽이다. 이걸 놓치면 권리락 직후에 “목표가까지 아직 60% 남았다”는 착시가 생긴다.

내 자리는 여기다. 나는 알테오젠 주가를 6개월 넘게 보면서도 매수 버튼을 누르지 않았고, 지금도 미보유다. 기술이 의심스러워서가 아니다. 오히려 ALT-B4가 이 분야의 실질적 표준 후보라는 데는 이견이 없다. 문제는 그 기술의 몫이 2%로 확정돼 있는데, 가격은 그보다 훨씬 큰 몫을 전제하고 있다는 것이다.

그래서 내가 언제 들어갈지를 순서대로 적어둔다.

먼저 8월 5일 권리락과 8월 26일 신주 상장을 통과시킨다. 신주 1,606만 주가 시장에 풀리는 구간에서 개인 매물이 어떻게 나오는지를 본다. 무상증자 직후 단기 급등은 여러 번 봐 왔고, 그건 내가 사는 자리가 아니다.

그다음 마일스톤이 실제로 손익계산서에 찍히는 분기를 확인한다. 하나증권 김선아 연구원이 추정한 2~3분기 첫 수령이 실제로 들어오는지, 대신증권이 예상한 연간 3,000억 원 규모가 절반이라도 채워지는지를 본다. 2분기 적자는 이 회사가 계약 없는 분기에 어떤 모습인지를 보여줬다. 나는 반대로, 계약이 있는 분기의 이익 체력을 숫자로 확인하고 싶다.

세 번째로 키트루다 다음이 나오는지를 본다. 전태연 대표는 6월 25일 바이오USA에서 “이미 올해 2건의 계약을 체결했고 추가 계약도 충분히 가능할 것으로 보고 있다”고 말했다. 3월 바이오젠 계약이 그중 하나다. 파트너 명단 자체는 이미 두껍다 — 머크·다이이찌산쿄(2024년 11월 엔허투 SC)·아스트라제네카(2025년 3월, 두 건 합쳐 최대 13억 5,000만 달러 규모로 파이스파마가 보도)에 바이오젠이 붙었다. 하반기에 세 번째 이름이 나오면 이 회사는 ‘키트루다 종속’에서 ‘플랫폼’으로 다시 분류된다. 안 나오면 2%짜리 로열티 회사로 남는다.

그리고 내 판단이 틀렸다고 인정할 지점도 미리 적어둔다. 마일스톤이 3분기에 예상 규모로 들어오고 4분기 추가 수령까지 확인되면, 내가 지금 붙잡고 있는 “2% 상한론”은 근시안이었던 게 된다. 로열티가 얇아도 마일스톤이 두꺼우면 현금흐름은 만들어지니까. 그때는 권리락 조정가 기준으로 분할을 시작할 생각이다. 반대로 3분기에도 마일스톤이 안 들어오고 신규 계약 소식마저 없으면, 지금 PSR 76배는 지탱할 근거가 없다. 그 경우엔 관심종목에서도 뺀다.

2%는 이미 알려진 숫자다. 시장이 아직 가격에 안 넣은 건 그 2%가 언제 의미 있는 절대금액이 되는가다. 나는 그 답이 8월 26일과 3분기 실적 사이 어딘가에 있다고 보고 있고, 그때까지는 계산기만 두드리는 중이다.

참고한 곳

• 바이오스펙테이터 — 알테오젠 “20% 급락”, ‘키트루다SC’ 로열티 이슈 입장문 (2026-01-21)
• 머니투데이 더바이오 — ‘키트루다 큐렉스’ 상업화 순항에 판매 마일스톤 기대감 (2026-07-13)
• 머니투데이 더바이오 — 코스피 이전상장 잠정 유보, 주주가치 제고 목적 30% 무증 (2026-07-16)
• 서울경제 — 또 가처분 기각, 알테오젠 특허 리스크 덜었다 (2026-07-23)
• 팜이데일리 — ALT-B4 제조특허 방어 성공, 美 PTAB 할로자임 IPR 기각 (2026-05-16)
• FiercePharma — 독일 법원, 할로자임 가처분 인용 (2025-12-05)
• stockanalysis.com — Halozyme Therapeutics(HALO) 밸류에이션 지표
• CBC뉴스 — 무상증자 신주 상장 예정일 8월 26일로 변경 (2026-07-20)
• 디지털투데이 — 알테오젠 1분기 영업이익 393억 100만원, 전년 대비 35.6% 감소

※ 주가·시가총액·PER·PBR·PSR은 2026년 7월 31일 종가 기준 키움 데이터. 달러 환산은 별도 표기가 없는 한 같은 날 서울외환시장 주간거래 종가 원/달러 1,424.0원 적용(역산, 뉴스핌·머니투데이 교차확인). 2026년 2분기 수치는 씽크풀 실적속보 집계로, 반기보고서 확정치가 아니다.

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