코스피 하락, 나는 지수가 아니라 레버리지가 무너졌다고 본다

한 달 전쯤, 코스피가 9,000을 넘겼을 때 나는 별생각이 없었다. 반도체가 끌어올린 지수라는 건 알았고, 언젠가는 조정이 온다는 것도 알았다. 다만 그때 내가 세어보지 않은 숫자가 하나 있었다. 그 상승 구간에 외국인이 얼마를 팔았는가였다.

나중에 확인하고 좀 당황했다. 2026년 상반기 외국인 순매도 누적이 150조 2,626억원으로 반기 기준 사상 최대였다. 그중 삼성전자 75조 5,135억, SK하이닉스 60조 5,309억. 두 종목이 90% 이상이다. 그런데 같은 기간 코스피는 91.9% 올랐다.

150조를 팔았는데 지수가 두 배 가까이 올랐다면, 그 물량을 받아낸 쪽이 있다는 뜻이다. 나는 그 지점을 안 봤다. 이번 급락을 이해하려면 거기서부터 다시 세야 했다.

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코스피 하락을 부진이라고 부르면 안 되는 이유

먼저 사실관계를 정리한다. 코스피 사상 최고 종가는 6월 22일 9,114.55였다. 7월 24일 종가는 6,690.62로 5.72% 급락 마감했다. 고점 대비 -26.6%다(역산). 2026년에만 서킷브레이커가 7회 발동됐는데, 2000년 제도 도입 후 역대 13회 중 7회가 올해다.

여기까지만 보면 붕괴다. 그런데 시작점을 바꾸면 그림이 뒤집힌다.

26% 빠지고도 세계 1위다. 그리고 같은 나라 안에서 코스피는 +58.8%, 코스닥은 -19.2%다. 이 표를 만들고 나서 나는 질문을 바꿨다. “왜 한국만 주춤한가”가 아니라 “왜 한국 안에서만 이렇게 갈라졌는가”다.

답은 단순하다. 이번 상승은 한국 증시가 오른 게 아니라 반도체 두 종목이 올린 것이다. 7월 14일 종가까지의 누적만 놓고 봐도 반도체지수 -22.80%, 삼성전자 -21.26%, SK하이닉스 -27.81%였고 그 사이 시가총액 1,312조원이 증발했다. 코스닥은 애초에 이 랠리에 못 탔으니 내려올 것도 없었다.

코스피 하락의 지문은 외국인이 아니라 국내에 있다

7월 24일 하루만 놓고 보면 이상한 조합이 나온다.

같은 날 미국은 보합이었다

그날 S&P 500은 +0.05%였다. 나스닥은 -0.64%. 미국이 사실상 안 움직인 날 코스피만 5.72% 빠졌다. 게다가 원/달러 주간거래 종가는 1,466.6원으로 전일 대비 -0.2원, 원화가 오히려 강했다.

이 조합이 나에게는 결정적이었다. 외국인이 대규모로 이탈하는 국면이면 환율이 튄다. 안 튀었다. 그리고 그날 개인은 5조 1,783억원을 순매수했다. 외국인이 던지고 개인이 받은 그림이 아니라, 국내에서 뭔가가 강제로 정리되는 그림에 가깝다.

신용융자가 사상 최고를 찍고 무너졌다

금융투자협회 집계로 신용융자잔고는 6월 24일 38조 6,328억원으로 사상 최고였다. 2025년 말 27조 3,000억원에서 반년 만에 10조 가까이 늘어난 것이다. 그리고 7월 23일 기준으로는 32조 7,500억원이다. 한 달 만에 약 5조 9,000억원, 15%가 사라졌다. 코스닥 신용잔고는 같은 기간 -23.9%다.

강제청산 규모가 그 속도를 보여준다. 반대매매는 2025년 일평균 71억원이었는데 2026년 6월 일평균 527억원으로 7.4배가 됐고, 7월 9일 하루는 1,422억원이었다. 미수금 대비 비중이 10.2%까지 올라갔다.

그리고 새 도구가 하나 있었다

여기가 이번 조사에서 내가 가장 놀란 대목이다. 5월 말 상장된 단일종목 레버리지 ETF에 개인이 한 달 만에 8조 9,000억원을 순매수했다. 개인 비중 92%, 일평균 회전율 105.3%다. 7월에는 회전율이 130%에 육박했다.

더 놀란 건 이 비중이다. 코스피 거래대금에서 레버리지·인버스 상품이 차지하는 비중이 7월 1일 25.8%에서 7월 21일 42.6%가 됐다. 거래대금 1위가 SK하이닉스 레버리지, 2위가 인버스 2배였다.

역대 서킷브레이커 13회 중 7회가 올해였고, 그중 5회가 이 상품이 상장된 5월 말 이후에 나왔다. 나는 이걸 우연으로 읽지 않는다.

금융감독원은 7월 20일 개별종목 연계 레버리지 ETF 신규 상장을 금지했다. 최초 승인 두 달 만의 번복이다. 7월 24일에는 현금 예탁금 요건을 1,000만원에서 3,000만원으로 올리는 조치를 발표하면서 시행일을 8월 5일에서 7월 31일로 앞당겼다. 규제가 조기 시행된다는 소식 자체가 그날 매도를 키운 요인 중 하나로 지목됐다.

정리하면 이렇다. 무너진 것은 한국 기업의 이익이 아니라 그 이익 위에 쌓아 올린 포지션이다.

코스피 하락기에 호재가 안 먹히는 진짜 이유

그래도 질문은 남는다. AI 인프라 수요는 진짜고, 각국이 투자를 늘리고 있고, 실적도 사상 최대인데 왜 주가는 그걸 안 받아주나.

사례 두 개를 나란히 놓으면 답이 보인다.

삼성전자는 7월 7일 2분기 잠정 영업이익 89조 4,000억원을 발표했다. 전년 대비 1,810% 증가, 사상 최대다. 그날 주가는 8.96% 빠졌다.

TSMC는 7월 16일 2분기 매출 402억 달러, 매출총이익률 67.7%를 발표했다. 역시 사상 최대다. 다음 날 주가는 7.29% 빠졌고 대만 가권은 사상 최대 포인트 하락을 기록했다.

TSMC 쪽은 원인이 명확하다. 같은 발표에서 3분기 매출총이익률 가이던스를 65~67%로 제시했다. 67.7%에서 중간값 66%면 1.7%포인트 하락이다(역산). 시장이 반응한 건 이미 확정된 2분기 실적이 아니라 다음 분기 마진의 방향이었다.

메모리 쪽도 같은 구조다. 트렌드포스는 3분기 일반 D램 계약가 상승률을 전분기 대비 13~18%로 전망하면서, 이전 분기들보다 “눈에 띄게 느린 속도”라고 표현했다. 사유로 든 것은 소비자 수요 약화와 높은 기저효과, 그리고 계약가가 이미 사상 최고여서 고객의 가격 수용 한계에 도달했다는 점이다.

신한투자증권 윤창용 리서치센터장의 진단이 이 국면을 가장 짧게 요약한다. 지금 시장이 겪는 건 “경기 침체나 이익 붕괴가 아니라 AI 투자 지속성에 대한 의구심”이라는 것이다. 현대차증권 김재승 애널리스트도 투자자가 원하는 건 실적 확인이 아니라 “AI 투자가 향후 충분한 수익을 낼 것인가”의 확인이라고 짚었다.

89조 4,000억은 이미 가격에 들어 있었다. 없던 것은 하이퍼스케일러의 2027년 설비투자 확약이었다.

코스피 하락에서 내가 발견한 20%포인트

여기서부터가 이번 글에서 내가 새로 알게 된 부분이다.

에프앤가이드 컨센서스와 BNK투자증권 집계를 보면, 코스피200 영업이익에서 반도체가 차지하는 비중이 이렇게 간다.

같은 기간 비반도체 영업이익은 오히려 14% 줄어든다. 그리고 에프앤가이드 기준으로 삼성전자와 SK하이닉스 둘이 2026년 코스피 순이익의 약 70%를 차지한다. 그런데 이 두 종목의 시가총액 비중은 약 50%다.

이익 쏠림이 시총 쏠림보다 20%포인트 크다. 나는 이 갭이 이번 국면의 핵심이라고 본다. 시장은 이 두 종목의 이익을 액면 그대로 안 쳐주고 있다는 뜻이다. 이익의 질에 이미 할인이 붙어 있었고, 7월에 그 할인이 눈에 보이게 벌어졌을 뿐이다.

왜 할인이 붙나. 서밋 9,500억 달러를 뜯었던 글에서 확인했듯이, 한국이 받은 것은 투자가 아니라 5년치 구매 약정이다. 약정은 상대가 계속 살 때만 유효하다. 즉 이 이익은 남의 설비투자 결정에 종속돼 있고, 시장은 종속된 이익에 낮은 배수를 준다. 그게 20%포인트의 정체라고 나는 읽는다.

밸류에이션 지표가 서로 모순되는 것도 같은 이유다. 씨티는 7월 16일 코스피 12개월 선행 PER을 5.8배로 제시하면서 2008년 금융위기(6.4배)나 코로나(8.5배)보다 낮다고 했다. 반면 한국거래소가 올해 5월 낸 기업가치 제고 프로그램 백서를 보면 한국의 2016~2025년 10년 평균 PBR은 1.1배인데, 지금은 2.3~2.7배 수준이다. PER로는 금융위기보다 싸고 PBR로는 10년 평균의 두 배가 넘는다. 이 모순은 분모인 이익이 폭증했기 때문에 생긴 것이고, 결국 “싸다”는 주장 전체가 내년 반도체 이익 추정치의 신뢰도에 걸려 있다.

코스피 하락과 “AI를 팔지만 쓰지는 못한다”는 가설

글을 시작할 때 나는 가설을 하나 들고 있었다. 한국은 AI를 팔아서만 값을 받고, AI를 써서 생기는 생산성으로는 값을 못 받는다는 것이다. 조사해보니 절반만 맞았고, 맞는 절반도 내가 생각한 이유와 달랐다.

흔히 인용되는 “한국 기업 AI 이용률 28%”는 과학기술정보통신부 정보화통계조사 수치인데 2022년 기준이다. 지금 상태로 쓰면 4년 묵은 데이터다. 대한상공회의소 경제연구원의 2026년 조사로는 생성형 AI 활용률이 대기업 66.5%, 중소기업 52.7%다. 도입률만 놓고 보면 가설이 무너진다.

살아남는 건 도입률이 아니라 전환율이다. 한국은행이 낸 이슈노트는 AI 활용이 업무시간을 평균 3.8%, 주당 약 1.5시간 줄인다고 측정하면서, 그 절약된 시간이 실제 생산 증가로 전환되는지에는 의문을 남겼다. 대한상의 조사는 그 의문에 구체적인 답을 준다. 대기업은 절약한 시간을 신규 프로젝트에 쓰는데 중소기업은 휴식과 재충전에 쓴다는 것이다. AI 로드맵이 아예 없는 비율이 중소 70.4% 대 대기업 54.4%였다.

그러니까 정확한 문장은 이렇다. 한국은 AI를 도입은 했는데 그것을 이익으로 바꾸는 경로가 대기업 일부에만 깔려 있다. 코스피200 비반도체 영업이익이 올해 14% 줄어드는 추정치가 그 결과일 것이다. 반도체는 AI를 팔아서 벌고, 나머지는 AI를 써도 손익이 안 움직인다. 그래서 지수가 반도체 두 종목의 파생상품처럼 움직인다.

전력 인프라를 다룬 편에서 본 수도권 계통 승인율 1.9%도 같은 이야기의 다른 얼굴이다. 팔 물건은 만들 수 있는데 국내에서 쓸 판을 못 깔고 있다.

코스피 하락을 반대로 읽는 사람들

내 진단이 틀릴 수 있는 근거도 같은 무게로 적는다. 오히려 이쪽이 다수다.

밸류에이션. 씨티는 7월 20일 코스피 목표를 10,000으로 제시했다. 근거는 선행 PER 5.8배, PBR 2.3배, 그리고 2026년 순이익 248% 증가 전망이다. 씨티는 이번 매도를 펀더멘털 훼손이 아니라 리밸런싱과 차익실현으로 규정했다. 모건스탠리는 7월 22일 9,000을 유지하면서 7월 시가총액 감소분의 약 70%가 반도체인 반면 지수는 18% 빠졌다는 점을 들어 베어마켓이 아니라고 봤다. JP모간은 6월 25일 12개월 목표를 12,500으로 올리면서 한국 증시를 “글로벌 AI 사이클에 대한 가장 명확한 주식시장 플레이 중 하나”로 표현했다.

국내도 비슷하다. 헤럴드경제가 7월 22일 낸 리서치센터장 서베이에서 메리츠 이진우는 9,500~10,900, 유안타 최현재는 상단 10,000, 하나 황승택은 8,000~9,500, LS 신중호는 6,300~8,500을 제시했다. 7인 전원이 주도 업종 1순위로 반도체·AI를 꼽았다.

공급 부족은 진행형이라는 반론. SK증권 한동희 애널리스트는 7월 14일 리포트에서 “과거 메모리 가격 상승률 둔화는 피크아웃의 신호였다”고 인정하면서도 “재고 누적은 논할 단계조차 아니다”라고 썼다. 메리츠 김선우 애널리스트는 하반기 D램 수요 충족률을 75~80%, 2027년에는 60%로 봤다. KB증권 김동원 리서치본부장은 “내년은 70년 반도체 역사상 가장 공급이 타이트할 것”이라고 했다.

그리고 팔 물량이 줄었다. 신용융자는 이미 38.6조에서 32.75조로 15% 정리됐고, 대차거래 잔고도 6월 15일 195조 3,006억원에서 7월 13일 152조 7,660억원으로 40조 넘게 줄었다. IBK투자증권 변준호 애널리스트는 20일·60일 이격도 83~84가 2008년과 코로나를 제외하면 경험적 바닥이었다는 점을 들어 6,500선 안팎을 단기 바닥으로 봤다.

반대편의 반대편도 있다. 모건스탠리는 메모리 가격의 4분기 정점 가능성을 경고했고, BNK투자증권 이민희 애널리스트는 SK하이닉스에 대해 목표가 185만원과 함께 “하이퍼스케일러들의 경쟁적인 인프라 투자는 더 이상 유효하지 않다”고 썼다. MSCI 선진지수 편입은 6월 23일 관찰대상국 등재조차 불발됐고 다음 검토는 2027년 6월이다.

코스피 하락, 내가 답을 기다리는 질문 세 개

이번에는 기준점을 조건이 아니라 질문으로 적는다. 답이 나오는 순간 내 진단이 유지되거나 폐기되기 때문이다.

질문 하나 — 다음 상승은 신용잔고를 데리고 오는가. 반등이 시작될 때 신용융자가 다시 늘면서 오르면, 나는 그 반등을 안 믿는다. 같은 구조가 다시 쌓이는 것뿐이다. 반대로 신용잔고가 30조 아래에서 안정된 채로 지수가 회복되면, 그건 포지션이 아니라 실체가 미는 것이다. 7월 31일 시행되는 증거금 규제가 첫 시험대다.

질문 둘 — 하이퍼스케일러가 2027년 설비투자를 확약하는가. 이번 국면의 원인이 “이번 분기 이익”이 아니라 “내년 지출 지속성”이라면, 답도 거기서 나온다. 미국 빅테크의 다음 분기 실적과 가이던스에서 2027년 캐펙스 방향이 상향되는지를 본다. 여기가 확인되면 앞의 20%포인트 할인은 좁혀질 여지가 있다.

질문 셋 — 비반도체 이익이 돌아서는가. 코스피200 비반도체 영업이익이 올해 14% 감소로 추정된다. 이게 바닥을 치고 방향을 바꾸면 지수는 두 종목의 파생상품에서 벗어난다. 나는 이 질문이 가장 늦게 답이 나오고 가장 크다고 본다. AI를 파는 나라에서 AI를 쓰는 나라로 가는지가 여기서 보인다.

세 질문이 같은 방향으로 답하면 나는 진단을 바꾼다. 지금은 첫 번째만 답이 나오는 중이고, 나머지 둘은 아직 열려 있다.

그래서 나는 지금 뭘 하고 있나

나는 이번 급락 구간에서 지수를 사지 않았다. 이유는 위에 다 적었지만 하나 더 있다. 6월에 9,000을 볼 때 내가 세지 않은 숫자가 신용잔고였고, 그걸 세지 않은 채로 지수를 판단했다는 게 이번 조사에서 확인된 내 실수다. 같은 실수를 반등 구간에서 반복하고 싶지 않다.

솔직히 말하면 씨티의 5.8배와 거래소 백서의 10년 평균 1.1배 사이에서 나는 아직 어느 쪽 자를 써야 할지 정하지 못했다. 이익이 이 속도로 늘어난 적이 없어서 비교할 과거가 없다. 그래서 밸류에이션으로 판단하는 대신 수급이 정상화되는 속도를 보기로 했다. 신용잔고와 레버리지 상품 거래 비중, 이 둘이 내 계기판이다.

마지막으로 이 글의 출발점이었던 질문에 답한다. AI 대격변은 이제 시작이고 인프라 수요는 진짜이며 각국이 돈을 쓰고 있다. 그건 전부 맞다. 다만 한국 증시는 그 사이클의 원본이 아니라 가장 레버리지된 익스포저였고, 그래서 가장 크게 올랐다가 가장 크게 되감겼다. 블룸버그가 7월에 인용한 한 운용사 표현이 정확했다. “우리는 이제 모두 한국 투자자다.” 그 말은 칭찬이면서 동시에 경고다.

확인에 쓴 자료는 남겨둔다 — 코리아헤럴드의 신용융자 잔고 보도, CSIS의 한국 증시 분석, 트렌드포스 3분기 메모리 가격 전망, 대만 가권 사상 최대 하락 보도.