엘앤에프 2분기 실적: 매출은 최대, 영업이익은 5분의 1 아래

엘앤에프 2분기 실적에서 내가 가장 먼저 본 숫자는 매출이 아니라 영업이익률 2.35%다. 4~6월 매출은 8,850억 4,400만 원으로 분기 기준 가장 컸는데, 영업이익은 208억 2,900만 원으로 1~3월 1,172억 6,100만 원의 17.8%에 그쳤다(2026년 8월 6일(목) 잠정 공시, 아래 수치는 DART 반기보고서 연결 기준). 그래서 나는 9월 30일(수) 종가 11만 2,000원에서 3분기 이익률 하나를 기다리기로 했다.

다들 이 회사를 두고 LFP 양극재 양산과 삼성SDI 공급계약을 말한다. 나도 그 이야기를 싫어하지 않는다. 다만 8월 초 반기보고서를 열었을 때 눈에 걸린 것은 다른 데 있었다. 출하는 늘었고 매출도 늘었는데, 영업이익이 1,000억 원 가까이 빠졌다. 늘어난 매출은 1,454억 원이고 줄어든 영업이익은 964억 원이다. 매출이 커지는데 이익이 이렇게 줄어드는 양극재 회사를 나는 한동안 못 봤다.

엘앤에프 2분기 실적에서 늘어난 것과 줄어든 것

좋은 소식부터 적는다. 회사 설명으로는 4~6월 양극재 출하가 분기 기준 역대 최대였고, 매출의 88%를 차지하는 하이니켈 제품 출하가 1~3월보다 11% 늘었다(허프포스트코리아, 8월 6일). 매출은 전년 같은 기간 5,200억 7,600만 원에서 70.2% 늘었고, 순이익은 529억 2,400만 원으로 흑자였다(CBC뉴스, 같은 날).

첫째, 매출이 커진 만큼 이익이 따라오지 않았다

1~3월 영업이익률은 15.85%였다. 4~6월은 2.35%다. 매출이 19.7% 늘어나는 동안 이익률이 7분의 1 가까이로 내려앉았다. 두 기간을 합치면 상반기 영업이익은 1,380억 9,000만 원이고, 그중 1,172억 원(84.9%, 내 계산)이 1~3월에서 나왔다.

나는 처음에 이것을 1~3월의 반짝 효과로 봤다. 디일렉은 1~3월 결과를 두고 니켈 함량 95% 수준의 울트라 하이니켈 출하, 판가 상승, 환율 효과가 맞물렸다고 적었다(디일렉, 5월 26일). 그런데 4~6월에도 하이니켈 출하는 더 늘었다. 출하가 늘었는데 이익률이 떨어졌다면 원인은 물량이 아닌 곳에 있다. 판가와 원재료 가격의 시차, 재고 평가, 환율 가운데 무엇이 움직였는지 나는 확인하지 못했다. 회사도 잠정 공시와 보도에서 그 설명을 내놓지 않았다.

둘째, 셀사이드가 적어 둔 4~6월보다 낮았다

삼성증권 조현렬 연구원은 6월 18일(목) 보고서에서 4~6월 매출 9,628억 원, 영업이익 473억 원을 추정했다(이투데이, 6월 18일). 실제는 매출이 추정의 91.9%, 영업이익이 44.0%였다. 매출은 거의 맞았고 이익이 반 아래로 나왔다. 같은 보고서가 회사를 두고 매수 의견을 유지하면서 21만 원을 제시했으니, 이 증권사는 이익률 하락을 예상하고도 긍정적으로 본 것이다. 나는 그 판단을 반박할 근거는 없지만, 추정을 크게 밑돈 이익을 보고 판단을 바꿀 이유도 찾지 못했다.

셋째, 순이익이 영업이익보다 컸다

4~6월 순이익 529억 원은 영업이익 208억 원보다 약 321억 원 많다(내 계산). 영업 밖에서 이익이 들어왔다는 뜻인데, 그 항목이 환율 이익인지 파생상품 평가인지 나는 공시 본문에서 확정하지 못했다. 이 회사는 신주인수권부사채를 발행해 두었고 주가가 움직이면 관련 평가손익이 생길 수 있다. 확인하지 못한 항목을 이익의 질로 판정하지 않는다. 다만 영업이익이 줄어든 기간에 순이익이 흑자로 돌아섰다는 사실을 좋은 소식으로만 적지는 않겠다.

엘앤에프 2분기 실적을 여섯 기간으로 펴 보면

한 기간만 보면 오판하기 쉬워서 2025년 1~3월부터 여섯 기간을 적었다. 4분기(10~12월) 숫자는 DART가 따로 주지 않아 연간에서 1~9월 누적을 빼서 만들었다.

여섯 기간을 이어 보면 매출은 3,648억 원에서 8,850억 원까지 한 번(10~12월)만 꺾이고 올라왔다. 영업이익률은 그렇지 않다. 3.4%, 13.3%, 15.85%, 2.35%로 두 번 올랐다가 한 번에 떨어졌다. 매출 추세는 곧고 이익률은 오르내린다는 것, 이것이 이번 실적에서 내가 건진 전부다. 순이익은 2025년 네 기간 내내 적자였고 2026년 4~6월에 처음 흑자가 됐다.

이익률이 떨어진 이유로 가장 먼저 의심한 것은 재고였다. 양극재 회사는 원재료를 사서 쌓아 두는 동안 금속 가격이 내리면 재고에서 손실이 난다. 그런데 숫자는 그 설명을 밀어 주지 않았다. 재고자산은 2025년 말 5,948억 8,400만 원에서 6월 말 7,640억 2,600만 원으로 1,691억 원 늘었지만, 한 기간 매출로 나눈 재고일수는 1~3월 93.3일에서 4~6월 78.6일로 오히려 짧아졌다(luxrix 재무 시계열 계산, DART 연결). 매출이 재고보다 빨리 늘었다는 뜻이다. 재고가 무겁게 쌓여 이익을 깎았다는 이야기와는 방향이 맞지 않는다.

현금도 비슷하게 엇갈린다. 영업이익률이 15.85%였던 1~3월 영업활동현금흐름은 약 480억 원 유출이었고, 이익률이 2.35%로 내려간 4~6월에는 약 702억 원 유입이었다(DART 연결, 누적에서 뺀 한 기간 숫자). 이익이 큰 기간에 현금이 나가고, 이익이 작은 기간에 현금이 들어왔다. 나는 이 엇갈림이 1~3월 이익의 성격을 말해 준다고 짐작하지만, 원인을 공시로 확인하지 못했으니 짐작으로만 적어 둔다.

같은 양극재 동종을 몇 달 사이 이 일지에 적어 왔다. 포스코퓨처엠은 분기 영업이익이 2022년 한 번의 최고치를 열다섯 기간째 넘지 못했고, 에코프로비엠은 유상증자 발행가가 내려가면서 조달 규모가 줄었다. 엘앤에프는 그 둘과 달리 매출이 매 기간 새 기록을 쓰는 중이다. 그래서 오히려 이익률의 흔들림이 더 도드라진다.

엘앤에프 2분기 실적이 남긴 하반기 숙제

연간으로 보면 문제가 더 선명해진다. 5월 21일(목) EBN은 증권사들이 올해 실적을 매출 3조원대 중반, 영업이익 2,000억원대까지 회복할 수 있다고 본다고 전했다(EBN 기사, 인베스팅닷컴 게재). 어느 증권사의 어떤 숫자인지 기사에는 이름이 없어 나는 이것을 방향으로만 쓴다. 상반기 실적은 매출 1조 6,246억 7,000만 원, 영업이익 1,380억 9,000만 원이다.

가장 낮게 잡아 영업이익 2,000억 원, 매출 3조 5,000억 원을 놓으면 하반기에 필요한 숫자는 매출 1조 8,753억 원, 영업이익 619억 원이다(내 계산). 하반기 이익률로는 3.3%다. 4~6월의 2.35%보다 조금만 높으면 된다는 계산이고, 1~3월 수준까지 돌아갈 필요는 없다. 문제는 매출이다. 두 기간 평균 9,377억 원을 내야 하는데 4~6월은 8,850억 원이었다. 결국 이 추정이 맞으려면 LFP 매출이 7~9월부터 바로 붙어야 한다. 이 추정은 4~6월 실적이 나오기 전에 나온 것이어서, 지금은 더 낮아졌을 수도 있다.

엘앤에프 2분기 실적 밖에 있는 LFP 계약과 주가

LFP 계약의 크기도 다시 확인했다. 회사는 3월 삼성SDI와 약 1조 6,000억 원 규모의 LFP 양극재 중장기 공급계약을 맺었고(잡포스트, 9월 29일), 9월 17일(목) 인베스터 데이에서 9월 말 연산 3만 톤 양산에 착수하고 2027년 상반기까지 연산 6만 톤 체제를 갖추겠다고 밝혔다(데일리안, 9월 17일). 2030년 출하량을 2025년의 4.5배로 늘리겠다는 목표도 같이 냈다. 대구 LFP 신규 공장 투자액은 3,380억 원이다(데이터뉴스, 9월 28일).

계약 기간을 3년으로 보면(잡포스트 9월 9일 보도) 한 해 약 5,333억 원이고, 2025년 연간 매출 2조 1,549억 원의 24.7%다(내 계산, 3년 균등 가정). 매출 규모로는 작지 않다. 하지만 이 계약이 이익률을 올릴지 내릴지는 아직 아무도 숫자로 보여 주지 않았다. 새 공장은 가동 첫해에 고정비부터 먼저 쓴다. 4~6월의 2.35%에 LFP 초기 비용이 얹히면 3분기 이익률은 더 낮아질 수도 있다. 이것이 내가 강세 논리를 인정하면서도 기다리는 이유다.

주가는 이 기대를 먼저 움직였다. luxrix 수정주가 일봉 기준 250거래일 최고 종가는 22만 5,000원이고 최저 종가는 6만 3,000원이다. 9월 30일 종가 11만 2,000원은 최고치의 49.8%다. 흥미로운 것은 9월 9일(수)이다. 회사가 전날 3,000억 원 규모 전환사채 발행을 검토 중이라고 인정했는데, 그날 주가는 12.23% 올라 12만 7,600원에 마감했다(잡포스트, 9월 9일). 새 주식이 생길 수 있다는 소식보다 LFP 운영자금을 확보한다는 해석이 이긴 날이다. 나는 이 반응이 이 종목에서 지금 무엇이 가격을 정하는지 보여 준다고 본다. 이익률이 아니라 LFP의 시간표다. 그렇다면 3분기 이익률이 낮게 나와도 주가가 바로 반응하지 않을 수 있고, 반대로 LFP 첫 출하가 늦어지면 이익률과 무관하게 흔들릴 수 있다. 내 기다림은 이 두 가능성을 모두 감수하는 선택이다.

흑자전환이라는 말에 먼저 끌렸던 기억

흑자전환이라는 단어를 기사 제목에서 처음 봤을 때 나는 이 회사가 적자 터널을 빠져나왔다고 거의 믿었다. 8월 6일 여러 매체가 제목에 「흑자전환」을 붙였다. 그날 저녁 표를 채우다가 비교 기준이 1년 전 영업손실 1,212억 원이라는 것을 확인했고, 바로 앞 기간과 견주면 82.2% 감소라는 사실이 같은 기사 아래쪽에 있었다. 틀린 제목은 없었다. 다만 내가 앞 문장만 보고 판단을 거의 굳혔다는 게 부끄러웠다. 지금은 흑자전환이라는 말이 나오면 무엇과 비교한 전환인지부터 확인한다.

엘앤에프 2분기 실적 이후 내가 그리는 세 흐름

확률은 적지 않는다. 대신 각 흐름이 3분기 이익률로 어떻게 드러날지만 적는다.

이익률이 다시 두 자릿수로 가는 흐름. 하이니켈 출하가 계속 늘고 1~3월 같은 판가 효과가 되살아나면 7~9월 영업이익률은 10%를 넘길 수 있다. 이 경우 4~6월은 한 번의 흔들림으로 남고, 나는 이 판단을 버리고 다시 계산한다.

한 자릿수 초반에 머무는 흐름. 출하는 늘지만 LFP 초기 비용과 원재료 가격 시차가 겹쳐 2~5% 사이에 머무는 경우다. 나는 이 흐름이 가장 그럴듯하다고 본다. 이때 주가가 11만 원대를 유지한다면 시장은 2027년 이후 LFP를 미리 사고 있는 셈이다.

다시 적자로 가는 흐름. 판가가 원재료보다 먼저 내려가거나 재고 평가손이 생기면 영업손실로 돌아갈 수도 있다. 2025년 상반기에 실제로 있었던 일이라 불가능한 가정은 아니다.

반대편에 서 보면

• DS투자증권은 인베스터 데이 뒤 9월 18일(금) 보고서에서 35만 원을 내걸었다(네이트 뉴스 리포트 브리핑 제목 기준, 본문은 열지 못했다). 이 증권사는 4~6월 이익률보다 비중국 LFP 선점을 먼저 보고 있고, 그 관점이 맞으면 내 기다림은 비싼 기다림이 된다.
• 4~6월 이익률 하락이 일회성 재고 평가 때문이라면 7~9월에 바로 되돌아올 수 있다. 원인을 확인하지 못한 채 판단을 미루는 것 자체가 내 약점이다.
• 매출이 매 기간 새 기록을 쓰는 양극재 회사는 지금 국내에 흔치 않다. 이익률 대신 매출 성장에 값을 매기는 사람에게 내 논지는 설득력이 없다.

엘앤에프 2분기 실적 뒤 내 가설이 깨지는 조건

1. 11월 16일(월)까지 나올 3분기보고서에서 7~9월 영업이익률이 10%를 넘는다.
2. 회사가 4~6월 이익률 하락의 원인을 숫자로 밝히고, 그 원인이 한 번으로 끝나는 항목이다.
3. LFP 양산 첫 출하 뒤 공개된 수익성이 하이니켈보다 낮지 않다.
4. 7~9월 순이익이 영업이익보다 작거나 같아서 영업 밖 이익에 기대지 않은 흑자가 확인된다.
5. 9월 30일 종가 11만 2,000원 기준 시가총액 약 4조 5,569억 원(알파스퀘어 상장주식수로 계산)을 두고 3분기 매출이 1조 원을 넘는다.

다섯 조건은 서로 다른 날에 답이 나온다. 가장 먼저 오는 것은 3분기보고서이고, 거기서 1번과 4번이 한꺼번에 풀린다. 두 개가 같은 방향을 가리키면 나머지 셋은 참고로만 쓴다.

엘앤에프 2분기 실적을 덮으며 나는 관망하기로 했다. 회사가 나쁘다는 판단은 없다. 매출은 분명히 크고 있고 LFP 계약도 실물이다. 다만 한 번의 좋은 이익률이 상반기 전체를 끌고 간 구조를 확인하지 않고 들어가는 것은 내 방식이 아니다. 3분기 영업이익률이 1~3월의 15.85%와 4~6월의 2.35% 가운데 어느 숫자에 가까운지, 나는 그 한 숫자로 다음 일지를 연다.

본문의 가격과 지표는 2026년 9월 30일(수) 종가 기준이고, 시가총액은 그 종가에 상장주식수를 곱한 개략값이다. 같은 날 종가는 조회처에 따라 11만 2,000원(알파스퀘어·키움 정규장 일봉)과 11만 2,100원(재경일보)으로 100원 갈렸고, 앞의 숫자를 썼다. 재무 수치는 DART 연결 기준 2026년 6월 30일까지다.

함께 보면 좋은 글

• OCI홀딩스 2분기 실적: 영업이익 55%가 태양광 프로젝트 매각
• 금호타이어 화재: 공장이 탔어도 분기 매출은 1조를 지켰다