삼성SDI 주가 43만원, 나는 ESS 66%보다 2분기를 본다

7월 13일 삼성SDI 주가가 하루에 9.21% 뛰는 걸 보고, 나는 매수 주문 창을 열었다가 그냥 닫았다. 재료는 분명했다. 정부의 AI 배전망 ESS 사업에서 배터리 물량 66%를 가져갔다는 뉴스. 질문이 바로 따라붙었다 — 이걸로 하반기 흑자전환은 정해진 수순인가? 답이 너무 매끈하게 나오는 게 오히려 걸렸다. 6개 분기 연속 영업적자인 회사의 주가가 재료 하나로 방향을 확정 짓는 경우를, 솔직히 나는 별로 못 봤다. 그리고 실제로 그 뒤 사흘 동안 주가는 급등분을 거의 다 뱉어냈다.

그래서 이 일지는 급등을 쫓는 글이 아니라, 급등이 식은 자리에서 이 회사를 처음부터 다시 계산하는 글이다. 시가총액 35조원 안팎(발행주식수 × 주가 역산)의 코스피 대형주를, 나는 적자라는 이유로 지금까지 정색하고 뜯어본 적이 없었다. 이번에 뜯어봤다.

내 현재 위치: 미보유 관망. 정부 AI 배전망 ESS 물량의 65.6%를 가져간 회사가, 동시에 6분기 연속 영업적자 회사다. 나는 이 간극을 뉴스가 아니라 숫자로 메우고 싶다 — 첫 방아쇠는 곧 나올 2분기 실적에서 전지 부문 손익이 손익분기 언저리까지 왔는지다.

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삼성SDI 주가를 9% 띄운 것 — AI 배전망 ESS 66%의 실체

먼저 재료부터 뜯어본다. 서울경제 보도(7월 10일)에 따르면 기후에너지환경부의 ‘AI 활용 ESS 구축지원 사업’은 배전망 32개 선로에 선로당 20MWh, 총 640MWh 규모다. 9개 컨소시엄이 사업자로 선정됐는데, 이 중 6곳이 삼성SDI 배터리셀을 골랐다. 선로 기준으로는 21개, 물량의 65.6%다. LG에너지솔루션이 7개 선로(21.9%), SK온이 4개 선로(12.6%)로 뒤를 이었다. 채택 제품은 하이니켈 NCA 각형을 얹은 SBB 1.5.

물량보다 레퍼런스 — 내가 이 수주에서 실제로 본 것

숫자 하나를 더 뜯어보면 이 결과의 결이 보인다. 경쟁사들이 진 게임이 아니라 층이 갈린 게임이었다는 것. 서울경제가 전한 9개 컨소시엄 명단에는 LG에너지솔루션 자신이 사업자로 들어가 있다 — 즉 LG엔솔은 셀 채택 경쟁에선 1곳에 그쳤지만 사업을 운영하는 층에서 자리를 잡았고, 삼성SDI는 사업자들이 셀을 고르는 층에서 3분의 2를 쓸어갔다. 같은 ‘수주’라는 단어로 묶이지만 돈이 흐르는 길이 다르다. 나는 셀 공급 쪽 성적표가 배터리 제조사의 본업 경쟁력을 더 직접 보여준다고 읽었다.

그래도 냉정하게 보면 640MWh 중 420MWh(21개 선로 × 20MWh, 역산)는 연 매출 수십조 회사의 손익을 바꿀 물량이 아니다. 내가 본 건 두 가지다. 하나, 정부의 첫 AI 배전망 ESS 사업에서 레퍼런스를 선점했다는 것. 전력망에 ESS를 국가 인프라로 깔기 시작하는 초입 트랙에서 3분의 2를 가져갔다. 둘, 이게 끝이 아니라 입구라는 것 — 같은 보도 기준으로 9월에 제3차 ESS 중앙계약시장 입찰이 예정돼 있다. 66%라는 점유율이 다음 입찰에서도 유지되는지가 이 재료의 진짜 검증대다.

미국 쪽 ESS 로드맵 — NCA는 이미, LFP는 올 4분기

국내 배전망 사업이 상징이라면, 손익의 몸통은 미국이다. KB증권 리포트(2월 25일, 목표가 39% 상향의 근거)를 보면 회사의 미국 ESS용 NCA 배터리 양산은 2025년 4분기에 이미 시작됐고, ESS용 LFP 배터리 양산은 2026년 4분기로 예정돼 있다. 같은 리포트는 1분기 ESS 부문 매출이 역대 최대였던 지난해 4분기와 비슷한 수준을 유지할 것으로 추정하면서, 그 동력을 AI 수요 증가로 짚었다. 정리하면 ESS는 이미 도착한 매출이고, 시장 표준으로 굳어가는 LFP 라인업 합류가 올해 말이라는 얘기다. 미국 데이터센터향 수요에서 한국 셀 메이커들이 가져갈 몫이 얼마나 되느냐 — 이게 내년 이후 이 회사 ESS 이익의 크기를 정한다고 나는 본다. 다만 이 문단의 숫자들은 전부 증권사 추정이지 회사 확정치가 아니라는 점은 그대로 적어둔다.

전동공구와 UPS — 1분기 자료에서 이미 나온 신호

ESS 쪽 회복은 갑자기 나온 게 아니다. 회사의 1분기 실적 자료에는 ESS·무정전전원장치(UPS)·전동공구 수요 회복이 전지 부문 개선 요인으로 이미 적혀 있었다. 부문 숫자로도 전지 매출은 전년 동기보다 12.5% 늘었고 적자는 61% 줄었다(회사 발표 기준). 여담이지만 그 대목을 읽다가 우리 집 전동드릴 배터리 팩을 굳이 뒤집어 셀 각인을 확인했다. 이 회사 원통형 셀이었다. 전기차가 배터리 수요의 전부인 것처럼 얘기되는 시기에, 정작 바닥을 먼저 다지는 건 이런 비(非)전기차 쪽이라는 게 내 눈에는 흥미로웠다.

그런데 삼성SDI 주가는 왜 다시 43만원인가 — 6분기 적자의 무게

급등이 사흘을 못 간 이유는 손익계산서에 있다고 본다. 회사가 4월 28일 발표한 1분기 실적은 매출 3조5,800억원(전년 동기 대비 +12.6%), 영업손실 1,556억원. 적자 폭을 1년 전보다 64.2% 줄였지만, 어쨌든 6개 분기 연속 영업적자다. 부문별로는 전지가 매출 3조3,500억원에 영업손실 1,766억원, 전자재료가 매출 2,220억원에 영업이익 210억원. 본업이 아직 물 밑이다.

지난해 연간까지 포함해 적자 구간이 여섯 분기째 이어지는 중이다. 주가는 16일 종가 기준 43만500원 — 52주 최고 72만3,000원에서 40% 내려왔고(역산), 거꾸로 52주 최저 16만9,700원의 2.5배다(역산). 최근 한 달만 22% 빠졌다. 그러니까 지금 삼성SDI 주가는 “1년 랠리의 성과를 지키느냐, 랠리 자체가 과속이었느냐”를 다투는 자리에 있다.

표의 마지막 줄이 회의론의 핵심 숫자다. 분기 단위로 손익분기를 밟더라도, 가장 신중한 집 추정으로 연간은 아직 5,000억원대 적자라는 것. 흑자전환이라는 단어가 뉴스 제목에 오르는 시점과 연간 손익계산서가 실제로 검은 잉크로 바뀌는 시점 사이에는 이렇게 시차가 있다. 나는 이 시차를 무시한 채 서사만 사는 걸 가장 경계한다.

2분기 전망은 어떤가. 이투데이(7월 13일)가 인용한 DB증권 안회수 연구원 추정으로 2분기 매출은 3조8,000억원(전년 대비 +19%), 이익은 손익분기점(BEP) 수준이다. 처음엔 나도 ‘BEP가 무슨 호재인가’ 싶었는데, 6분기 적자 회사에는 0이라는 숫자 자체가 변곡의 증거가 된다. 문제는 그게 추정이라는 것. 그래서 나는 발표를 기다린다.

증권사 목표가 지도 — 가장 회의적인 집조차 59만원

올해 나온 리포트들을 시간순으로 놓아 봤다.

여기서 내가 재미있게 본 건 상향·하향의 방향이 아니라 위치다. 5월 12일 LS증권이 목표가를 59만3,000원으로 내렸을 때 주가는 68만4,000원 — 목표가가 주가 아래에 있었다. 두 달이 지난 지금은 정반대다. 43만원대 주가는 그 가장 회의적인 목표가보다도 27% 낮다(역산). 비관하는 쪽 눈높이의 4분의 3 자리까지 팔린 셈이다. 물론 목표가 스프레드가 59만~84만원으로 넓다는 건 이 회사 이익 추정 자체가 아직 안갯속이라는 뜻이기도 하다. 그 스프레드가 좁혀지는 계기가 실적 말고는 없다.

고백 하나 적는다. 나는 이 종목이 10만원대 후반이던 지난해 여름, 유상증자 물량 소화가 먼저라며 관심 명단에서 지웠던 사람이다. 그 뒤 주가는 2.5배가 됐다. 그 실패가 억울해서 지금 따라 사는 건 답이 아니라는 것도 안다. 내가 그때 놓친 건 주가가 아니라 ESS 수요의 기울기였고, 이번에 같은 걸 놓치지 않으려고 보는 지표가 바로 다음 분기 전지 부문 손익이다.

삼성SDI 주가와 10조 퍼즐 — 디스플레이 지분 매각의 양면

이 종목에는 손익 말고 대차대조표 이벤트가 하나 더 걸려 있다. 회사는 2월 19일 삼성디스플레이 지분 15.2% 매각 추진을 공시했다. 회사 설명은 “투자재원 확보 및 재무구조 개선”. 언론 추산 지분 가치는 10조원 안팎이고, 매수 주체로는 삼성전자가 유력하다는 관측이 나오지만 상대·조건·시기는 미확정이다. 보도된 회사 계획 기준으로 올해 3조원 이상을 ESS 전환, 전고체, 고니켈, 건식 공정 같은 데 투자한다니, 이 돈의 용처는 분명하다. 지난해 유상증자로 한 차례 시장에 손을 벌렸던 회사가 이번엔 자산 유동화로 재원을 마련하는 그림이라, 주주 입장에서 방식 자체는 낫다고 본다. 증자로 받은 돈이 대차대조표에서 어디로 갔는지는 한온시스템 쪽에 숫자로 남아 있다 — 두 차례 증자를 거친 뒤 부채총계가 1조 422억 원 줄고 부채비율은 254.16%에서 168.14%가 됐다.

흑자의 질이라는 관점도 하나 얹는다. 이 일지에서 LG에너지솔루션을 들여다봤을 때, 그 회사 분기 흑자의 정체가 상당 부분 미국 첨단제조 세액공제(AMPC)라는 걸 적은 적이 있다. 삼성SDI는 거울상의 문제를 안고 있다 — 적자라서 보조금으로 화장할 것도 없이 민낯이 그대로 드러나 있고, 대신 흑자로 넘어가는 순간의 이익은 상대적으로 화장기가 덜할 거라는 것. 어느 쪽이 낫다는 얘기가 아니라, 같은 업종 안에서도 손익계산서를 읽는 법이 종목마다 달라야 한다는 메모다.

다만 나는 이 카드의 뒷면도 같이 적어둔다. 1분기에 영업은 1,556억원 적자였는데 순이익은 5,610억원 흑자였다. 이 간극은 영업 바깥에서 왔고, 지분법으로 잡히는 삼성디스플레이 몫이 그 대표적인 축으로 거론된다 — 매각 관련 보도들이 공통으로 짚는 대목이다. 매각이 현실이 되면 현금 10조원이 들어오는 대신, 분기마다 순이익 단을 받쳐주던 버팀목 하나가 장부에서 빠진다. 그때부터 이 회사 순이익은 화장기 없는 본업 얼굴이 된다. 나는 그게 나쁘다고 생각하지 않는다 — 다만 매각 완료 이후의 이익 체력을 지금 숫자로 상상하면 안 된다는 뜻이다.

삼성SDI 주가 세 갈래 — 2분기가 가르는 시나리오

내 머릿속 분기는 이렇다. 확률은 어디까지나 내 주관이다.

갈래 1 — BEP 확인 (내 체감 40%). 2분기 전지 부문이 손익분기 언저리에 도달하고, 3분기 흑자로 넘어가는 경로가 보이는 경우. DB증권 추정이 맞아떨어지는 세계다. 다올이 목표가를 내리면서도 매수 의견은 유지한 것도, 결국 이 경로가 확인되면 눈높이를 다시 올리겠다는 유보로 나는 읽는다. 이러면 목표가 스프레드의 위쪽(77만~84만원)이 논의 테이블에 다시 올라오고, 나는 첫 매수를 시작할 생각이다.

갈래 2 — 축소는 됐지만 아직 적자 (내 체감 40%). 적자 폭은 줄었는데 0에는 못 미치는 경우. ESS 물량의 손익 기여가 4분기로 밀리는 걸 확인하는 시나리오다. 주가는 40만원대 박스를 계속 다질 공산이 크고, 나는 9월 3차 ESS 입찰 결과까지 기다린다. 이 갈래에서 내가 볼 건 낙폭이 아니라 ESS 매출이 분기 단위로 계속 늘고 있느냐다 — 방향만 살아 있으면 기다림은 비용이 아니다.

갈래 3 — 유럽발 역주행 (내 체감 20%). LS증권이 짚은 유럽 점유율 하락과 초기 가동 비용이 ESS 개선분을 삼키는 경우. 이러면 “주가가 실적보다 높다”는 5월의 문장이 43만원에서도 유효해진다. 장부가 대비 1.6배 안팎(주가를 주당순자산으로 나눈 역산값)이라는 밸류는 흑자 회사 기준으로도 싸지 않아서, 이 갈래에선 나는 관심 종목에서 내린다.

내 기준점 — 계단식으로 오르내린다

이번 건 기준점을 계단으로 놓는다. 올라가는 계단 첫 칸: 2분기 실적에서 전지 부문 적자가 손익분기 언저리(내 기준 수백억원 이내)로 좁혀지면 1차 진입. 둘째 칸: 9월 제3차 ESS 중앙계약시장에서 과반 점유율이 유지되면 증액. 셋째 칸: 디스플레이 지분 매각의 상대와 가격이 공시로 확정되고 그 재원이 증설·전고체 일정으로 이어지면 비중을 완성한다.

내려가는 계단은 하나면 충분하다. 2분기 전지 적자가 1분기(1,766억원)보다 커져 있으면, ESS 서사가 아무리 좋아도 내 가설은 틀린 거다. 그 경우 나는 이 종목을 흑자전환 스토리가 아니라 다음 사이클 후보 명단으로 되돌린다. 매각 건이 기약 없이 표류해도 같은 취급이다. 달력에 적어둔 확인 지점은 셋 — 2분기 실적 발표, 9월 3차 입찰, 그리고 시기를 회사도 못 박지 않은 지분 매각 공시다. 앞의 둘은 날짜가 있고 뒤의 하나는 없다. 날짜 없는 이벤트에 기대는 비중은 0으로 두는 게 내 원칙이다.

처음엔 66%라는 숫자에 흥분해서 글을 시작했는데, 다 적고 보니 결국 나는 0이라는 숫자를 기다리고 있다. 급등한 날 주문 창을 닫은 게 잘한 일인지는 2분기 성적표가 알려줄 거다. 일지의 다음 칸은 그날 채운다. 이 기록을 어떻게 쓸지는 각자의 몫이다.

참고 자료: 서울경제 — AI 활용 ESS 구축지원 사업 결과, 아주경제 — 1분기 실적, 이투데이 — 7월 13일 급등과 2분기 추정, 비즈니스포스트 — LS증권 리포트, 뉴스1 — DS투자증권 리포트, SBS Biz — 다올투자증권 리포트, 전자신문 — 삼성디스플레이 지분 매각 공시

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