천보 전환사채: 주가가 오르자 전환청구로 순손실이 커졌다

천보 주가가 내가 본 1년 창에서 가장 높았던 날은 2025년 10월 28일이다. 그날 종가가 79,400원이었다. 그로부터 두 달이 채 지나지 않은 2025년 12월 10일부터 전환청구권 행사 공시가 줄줄이 올라오기 시작했다. 그리고 같은 분기 손익계산서에는 단일분기 순손실 511억 8,000만 원이 적혔다. 이 세 가지가 전부 2025년 4분기 안에서 일어났다.

나는 이 회사를 소재주의 실적 이야기로 열려다가 방향을 바꿨다. 이 회사의 2025년 손익은 매출이나 영업이익으로 설명되지 않는다. 영업이익은 3년 만에 흑자로 돌아섰는데 순손실은 4년 중 가장 컸다. 그 사이에 무엇이 있는지 찾아본 것이 이 글이다.

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천보 주가가 1년 고점을 찍은 분기에 순손실이 가장 컸다

표의 네 번째 줄이 이 글의 출발점이다. 2025년 4분기 단일분기 영업손실은 25억 4,900만 원인데 순손실은 511억 8,000만 원이다. 20.08배다(역산). 영업 바깥에서 486억 3,100만 원이 사라졌다는 뜻이고, 그 한 분기가 2025년 연간 순손실 600억 1,500만 원의 대부분을 만들었다.

같은 분기의 주가를 나란히 놓으면 방향이 이상하다. 내가 본 1년 창(2025년 8월 21일~2026년 8월 21일) 안에서 종가 고점은 2025년 10월 28일의 79,400원이고, 저점은 2026년 7월 30일(목)의 28,250원이다. 고점에서 57.37% 아래고, 저점에서는 19.82% 올라온 값이며, 구간 안 최대 하락은 64.42%였다. 즉 회사가 가장 큰 분기 손실을 낸 그 분기에 주가는 1년 중 가장 비쌌다.

보통은 반대다. 손실이 나면 주가가 빠지고, 주가가 오르면 이익이 났으리라 짐작한다. 천보는 그 짐작이 안 통한다. 나는 이 어긋남이 회계의 어느 줄에서 만들어지는지가 궁금했다.

영업이익 37억과 순손실 600억은 같은 해 숫자다

연간으로 펼치면 이렇다. 단위는 억 원이고 전부 연결 기준이다.

출처: 금융감독원 전자공시 각 사업보고서(연결). 2025년 사업보고서 접수번호 20260316001138. 영업이익률은 영업손익÷매출(역산).

2023년과 2024년은 영업도 적자, 순손익도 적자였다. 그건 이해가 된다. 2025년은 다르다. 영업손익이 +37억 1,000만 원으로 3년 만에 부호를 되찾았는데, 순손익은 −600억 1,500만 원으로 이 표에서 가장 나쁘다. 매출은 전년 대비 7.63% 줄었을 뿐이다(역산).

순손실 규모가 얼마나 큰지는 자기자본과 대 보면 선명하다. 2025년 말 지배주주지분은 4,235억 4,900만 원이고, 그해 지배주주 순손실은 577억 7,400만 원이다. 자기자본의 13.6%가 한 해에 사라졌다(역산). 그런데 영업은 흑자였다.

천보 주가 뒤의 4년, 번 현금 1,532억과 쓴 현금 6,555억

손익계산서에서 답이 안 나오면 현금흐름표를 편다. 2022년부터 2025년까지 4년치를 더해봤다.

• 영업활동 현금흐름 합계 1,532억 4,700만 원 (2022년 655.69 + 2023년 571.60 + 2024년 224.85 + 2025년 80.33억 원)
• 설비투자 합계 6,554억 5,300만 원 (1,979.90 + 3,065.70 + 1,293.76 + 215.17억 원)
• 잉여현금흐름 합계 −5,022억 600만 원

설비투자가 영업으로 번 현금의 4.28배다(역산). 4년 동안 5,022억 원이 회사 바깥에서 들어와야 했다는 뜻이고, 이 금액은 현재 시가총액 4,148억 원(2026년 8월 21일 금요일 종가 33,850원 × 발행주식수 12,254,062주, 역산)보다 크다.

이 돈이 어디에 갔는지는 공개돼 있다. 전자신문이 2022년 4월 14일 보도한 새만금 산단 투자 계획은 총 5,125억 원 규모다. 부지 20만 제곱미터에 전해질 첨가제 생산라인을 짓는 사업이고, 당초 2025년 4분기 가동 목표가 2026년 상반기로 밀렸다. 즉 4년치 설비투자의 상당 부분이 아직 매출을 만들기 전이다.

설비투자 자체를 나쁘게 볼 이유는 없다. 소재 회사는 증설로 크는 게 정상이고, 나도 마이너스 잉여현금흐름을 그 자체로 경고로 세지 않는다. 문제는 그 5,022억 원을 무엇으로 메웠느냐다.

5,022억을 메운 것은 증자가 아니라 사채였다

2022년 2월의 3,000억 원과 전환가액 318,150원

2022년 2월 18일, 천보는 전환사채 2,500억 원과 신주인수권부사채 500억 원을 함께 발행하기로 했다. 이투데이와 아시아경제 보도에 따르면 전환가액은 318,150원, 표면이자율과 만기이자율은 모두 0%였고, 전환 시 발행될 주식은 785,792주로 당시 총주식수의 7.29%였다. 자금 용도는 자회사 시설투자였다.

여기서 두 가지를 계산해 뒀다. 첫째, 2,500억 원 ÷ 318,150원 = 785,793주로 보도된 주식수와 원 단위로 닫힌다(역산). 둘째, 785,792주가 7.29%였다면 당시 총주식수는 약 1,078만 주다(역산). 지금은 12,254,062주이니 4년 반 동안 약 13.7% 늘었다(역산).

전환가액 318,150원은 지금 가격의 아홉 배가 넘는다. 2021년 2차전지 소재주가 어디까지 갔었는지를 보여주는 숫자이자, 이 사채가 주식으로 바뀔 가능성이 사라졌다는 뜻이기도 하다.

2024년 말의 조기상환 2,194억 원과 3,000억 원 차환

블로터가 2024년 12월 31일 정리한 바로는, 천보는 2024년 11~12월에 3회차 전환사채 1,694억 원과 4회차 신주인수권부사채 500억 원을 조기상환했고 그 재원을 새 3,000억 원 사채로 마련했다. 같은 기사가 총차입금이 2022년 3,450억 원에서 2024년 3분기 5,606억 원으로 늘고 현금성자산은 2,660억 원에서 1,173억 원으로 줄었다고 적었다.

새로 발행된 물량의 조건은 파이낸셜투데이 2025년 12월 15일 기사에 나온다. 전환사채 2,000억 원의 전환가액은 43,541원, 신주인수권부사채 1,000억 원의 행사가액은 41,743원이다. 2022년의 318,150원과 견주면 7분의 1 남짓이다. 이 숫자가 이 글의 나머지를 지배한다.

천보 주가가 오르자 전환청구가 아홉 번 들어왔다

전환가액이 43,541원인 사채가 있고, 주가가 그 위로 올라가면 사채권자는 주식으로 바꾸는 쪽이 이득이다. 실제로 그렇게 됐다.

2025년 12월 9일 종가는 67,400원이었다. 전환가액보다 54.8% 높다(역산). 같은 날 한국경제는 신영증권 박진수 연구원이 판가 바닥을 확인했다며 제시 금액을 33% 올려 6만 원으로 잡았다고 전했다.

그 다음 날인 2025년 12월 10일부터 전환청구권 행사 공시가 시작됐다. 공시 목록을 세어보니 2025년 12월 10일·12일(금)·24일(수), 2026년 1월 7일(수)·29일(목), 3월 18일(수), 4월 22일(수)·29일(수), 6월 4일(목)까지 다섯 달 반 동안 아홉 건이다. 그 사이 2026년 6월 29일(월)에는 전환가액 조정 공시도 한 건 올라왔다.

회사가 새 주식을 찍어 판 것이 아니다. 유상증자도, 무상증자도, 액면분할도 직전 3년 공시 목록에 없다. 주식수가 늘어난 경로는 전적으로 이 전환이다. 같은 경로로 111일 만에 주식수가 16.91% 늘어난 회사는 유니슨 기록에 따로 적어 뒀다. 그리고 뉴스토마토가 2026년 6월에 정리한 바로는 제6회 전환사채 미전환 잔액이 1,019억 원, 주식으로는 약 234만 주가 남아 있다.

1,019억 원 ÷ 43,541원 = 2,340,323주다(역산). 현재 발행주식수 12,254,062주로 나누면 19.10%다(역산). 아직 5분의 1이 남았다는 뜻이다.

천보 주가 33,850원과 전환가액 43,541원 사이의 22%

2026년 8월 21일(금) 종가 33,850원은 전환가액 43,541원보다 22.26% 낮다(역산). 신주인수권부사채 행사가액 41,743원과 견주면 18.91% 낮다(역산). 지금 상태로는 아무도 전환하지 않는다.

여기서 이 구조의 다른 쪽 얼굴이 드러난다. 전환권이 붙은 사채는 회계상 파생상품부채로 따로 잡히고, 그 공정가치는 주가를 따라 움직인다. 주가가 전환가액 위로 크게 오르면 그 부채가 커지고, 커진 만큼 평가손실이 손익계산서에 실린다. 영업과 무관하게, 그리고 현금이 나가지 않는데도.

천보는 2026년 2월 2일(월)에 「파생상품 거래손실 발생」 공시와 「매출액 또는 손익구조 30% 이상 변동」 공시를 같은 날 냈다. 두 건이 나란히 올라온 사실은 공시 목록에서 확인했다. 다만 나는 그 파생상품 손실의 금액을 확인하지 못했다. 공시 원문을 열지 못했고 이를 다룬 보도도 찾지 못했다. 그래서 「2025년 4분기 486억 원의 거리가 전부 파생상품 평가손실이다」라고는 쓰지 않는다. 내가 확정할 수 있는 것은 세 가지가 같은 분기 안에 있었다는 사실까지다. 1년 창 종가 고점, 전환청구의 시작, 그리고 분기 순손실 511억 8,000만 원.

2026년 2분기에 천보 주가와 손익의 관계가 뒤집혔다

전환사채 발행 공시를 나는 자금조달 뉴스로만 분류해 왔다. 얼마를 조달했고 몇 퍼센트가 희석되는지만 세고 넘어갔다. 그 사채가 손익계산서 아래쪽에 매 분기 들어앉아 주가에 따라 이익과 손실을 만들어낸다는 것은, 이 회사의 여섯 분기를 한 줄로 늘어놓고 나서야 눈에 들어왔다. 공시를 분류만 하고 그 뒤를 안 따라간 습관이 여기서 걸렸다.

맨 위 표의 마지막 줄로 돌아간다. 2026년 2분기 단일분기 영업손실은 38억 1,300만 원인데 순손실은 28억 800만 원이다. 순손실이 영업손실보다 10억 500만 원 작다(역산). 여섯 분기 중 거리의 부호가 양수인 유일한 분기다.

2026년 2분기는 주가가 전환가액 43,541원 아래로 내려간 구간과 겹친다. 지표 화면의 3개월 변화율 −26.17%로 되짚으면 2026년 5월 하순 종가가 대략 45,850원 언저리였다는 계산이 나오고(역산), 6월 30일 이전 어느 시점에 43,541원을 아래로 지났다는 뜻이 된다. 정확한 날짜는 확인하지 못했다.

주가가 전환가액 아래로 내려가면 파생상품부채의 공정가치는 줄고, 줄어든 만큼은 평가이익으로 잡힌다. 2026년 2분기에 순손실이 영업손실보다 작아진 것이 그 환입 때문인지는 주석을 열어보지 않으면 확정할 수 없고, 나는 못 열었다. 방향이 맞는다는 것까지만 적어 둔다.

내가 이 대목을 중요하게 보는 이유는 따로 있다. 만약 이 회사의 순손익이 정말로 주가에 연동돼 있다면, 순손익이 좋아지는 조건과 주가가 오르는 조건이 서로 반대라는 뜻이 된다. 그러면 「순이익이 개선됐다」는 헤드라인은 이 종목에서 매수 근거가 되지 못한다. 나는 그 한 줄 때문에 이 종목을 관망으로 둔다.

천보 주가에 붙은 숫자들의 폭과 지금 가격

증권사들이 붙인 금액의 폭

실명 셀사이드는 넉넉히 있다. 2025년 5월에는 4만~7만 원, 2026년 1월에는 5만~5만 6,000원으로 폭이 좁아졌다. 개별로는 이렇다. 2025년 5월 19일 삼성증권 장정훈·서지현 4만 원(직전 4만 9,000원), 5월 28일 신영증권 박진수 4만 5,000원(직전 8만 3,000원)과 유진투자증권 한병화 7만 원(직전 10만 원), 12월 9일 신영증권 박진수 6만 원, 2026년 1월 2일(금) 키움증권 권준수 5만 2,000원, 1월 초 집계 기준 iM증권 정원석 5만 원과 삼성증권 장정훈 5만 6,000원, 4월 중순 미래에셋증권 김철중·정세훈 7만 9,000원(직전 6만 8,000원)이다.

지금 가격 33,850원은 이 목록에서 가장 낮은 4만 원보다도 15.38% 낮고, 가장 나중에 나온 7만 9,000원과 견주면 57.15% 낮다(둘 다 역산). 금액까지 확인한 여덟 건 가운데 원문 리포트를 직접 연 것은 삼성증권 2025년 5월 19일 자료 한 건이고, 나머지 일곱 건은 데일리인베스트를 비롯한 2차 보도로 확인했다. 2026년 8월 14일(금)과 8월 18일(화)에도 삼성증권과 신영증권 자료가 각각 나온 것으로 공시 목록에 잡히는데, 이 두 건의 금액과 의견은 확인하지 못했다. 반기보고서 직후 자료라 가장 궁금한 두 건인데 못 봤다.

시장·업종과 같은 창에 놓으면

2025년 8월 21일부터 2026년 8월 21일(금)까지 244거래일 동안 천보는 23.24% 내렸다. 같은 창에서 코스닥 지수는 3.18% 올랐고, 전기제품 업종 지수(동일가중·자기 제외 65종목)는 2.75% 올랐다. 시장 대비 26.42%포인트, 업종 대비 25.99%포인트 열위다. 두 판정 모두 「짐」이다.

여기서 눈에 띈 것은 분해값이다. 시장 대비 열위 26.42%포인트 가운데 업종이 설명하는 것은 0.43%포인트뿐이고 나머지 25.99%포인트가 종목 고유분이다. 비중으로는 업종 기여가 1.6%다. 업종 안 순위는 65종목 중 40위(상위 61.5%), 업종 중앙값은 −13.64%였고 25개 종목이 천보보다 나았다. 베타는 0.991, 상관계수는 0.642다.

이 글에서 안 쓴 값들

지표 화면에 있지만 근거로 쓰지 않은 것들이다. 첫째, 주당순자산 36,568원은 재현하지 못했다. 2026년 2분기 말 지배주주지분 4,519억 6,900만 원을 발행주식수로 나누면 36,883원이 나오고(역산), 화면 값에 주식수를 곱하면 4,481억 700만 원으로 0.86% 어긋난다(역산). 여기서 파생된 주가순자산배수 0.93도 판정에서 뺐다. 둘째, 배당 관련 필드는 2022 사업연도 주당 500원이 마지막이라 지금 손익 상태와 맞지 않아 통째로 뺐다. 셋째, 이자비용으로 잡힌 항목의 2025년 값이 총부채 규모와 견주면 실효금리 20%대가 나와 정합이 의심스러워 본문 근거에서 제외했다.

천보 주가를 두고 내가 틀릴 수 있는 일곱 가지

가장 아픈 것부터 적는다.

1. 486억 원의 정체를 나는 확정하지 못했다. 파생상품 거래손실 공시가 존재한다는 사실은 확인했지만 금액은 못 봤다. 거리가 있다는 것은 확정이고, 그 거리의 내용물은 미확정이다. 이 글의 뼈대가 그 미확정 위에 서 있다.
2. 같은 논리면 2026년은 반대로 간다. 주가가 전환가액 아래에 있으므로 평가손실은 환입으로 돌아설 수 있고, 그러면 순손익은 영업보다 좋게 찍힌다. 「순손실이 컸다」는 관찰은 2025년 이야기지 앞으로의 이야기가 아니다.
3. 비현금 손실은 회사를 망가뜨리지 않는다. 파생상품 평가손실은 현금이 나가지 않는다. 자기자본이 줄어드는 것은 사실이지만, 그것과 영업의 건강은 다른 문제다.
4. 설비투자는 아직 매출을 못 만든 상태다. 새만금 라인이 정상 가동에 들어가면 4년치 설비투자가 매출 쪽으로 넘어온다. 지금의 잉여현금흐름은 완성 전 사진이다.
5. 전방 업황은 실제로 돌아섰다. 코리아중앙데일리가 2026년 7월 30일(목) 정리한 2분기 실적을 보면 LG에너지솔루션·삼성SDI·SK온이 모두 흑자였고, 특히 SK온은 2024년 3분기 이후 처음이었다. 첨가제 수요의 전방은 나빠지지 않았다.
6. 업종 전체가 같은 처지다. 디일렉이 2026년 8월 19일(수) 집계한 바로는 배터리 소재 17개사 중 10개사가 2분기 영업적자였다. 천보만의 문제로 몰기 어렵다.
7. 주식수 경로를 나는 완전히 닫지 못했다. 2024년 말 발행된 전환사채 2,000억 원 가운데 1,019억 원이 남았다면 981억 원어치가 전환된 셈인데, 그 금액을 전환가액으로 나눈 주식수와 실제 발행주식수 증가분이 딱 맞지 않는다. 조기상환분과 전환가액 조정이 사이에 끼어 있고, 나는 그 조각들을 다 맞추지 못했다.

정리하면 이렇다. 천보는 4년 동안 영업으로 1,532억 원을 벌고 설비에 6,555억 원을 썼다. 그 차액 5,022억 원을 사채로 메웠고, 그 사채가 2025년 4분기에 두 가지를 동시에 했다. 주가가 오르자 전환청구가 시작돼 주식수를 늘렸고, 같은 분기 손익계산서에는 영업손실의 스무 배가 넘는 순손실이 적혔다.

내 관망을 푸는 조건은 하나로 좁혀진다. 제6회 전환사채의 미전환 잔액 1,019억 원이 전액 상환되거나 전액 전환돼 잠재 주식수가 0이 되면, 이 글의 전제인 「손익과 주식수가 같은 사채 한 장에 묶여 있다」가 성립하지 않는다. 그때는 이 회사의 순손익을 영업의 결과로 볼 수 있게 되고, 나는 새만금 라인의 가동률과 매출총이익률만 보면 된다. 그전까지는 분기마다 거리의 부호를 세는 쪽이 정직하다고 본다.

본문의 가격·시가총액·배수는 2026년 8월 21일(금) 종가 기준으로 작성 시점에 확인한 값이다. 8월 24일(월) 새벽에 쓰고 있어 직전 영업일 종가를 썼다. 발행 시점과 시차가 있어 실제 시세와 다를 수 있고, 재무 수치는 금융감독원 전자공시의 연결 기준 원값이다. 발행주식수는 벤더 화면 기준 12,254,062주를 썼는데 언론 보도치(12,253,025주)와 1,037주 차이가 있어, 그 사이에도 전환이 있었던 것으로 보인다. 시가총액은 이 주식수로 역산했다.

같은 소재 계열에서 앞서 적어 둔 것들: 후성은 이익 추정이 45% 올라가는 동안 주가가 넉 달 전 아래에 있었다. 이엔에프테크놀로지는 두 분기 만에 마진이 돌아온 사례였다. 세방전지는 납축 쪽 마진으로 리튬 쪽 투자를 대고 있다. 성일하이텍은 두 해 매출의 94.66%를 설비에 넣었다.

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