HMM 주가, 왜 회사가 치른 값보다 20% 싼가

요즘 HMM 주가 이야기는 온통 운임이다. 2월 27일 1,333.11이던 SCFI가 7월 첫째 주 3,326.87까지 올라왔으니 그럴 만도 하다(아주경제 7월 3일 보도). 새벽에 운임 데이터를 훑다가 3,326이라는 숫자를 두 번 읽었다. 솔직히 앞자리가 잘못 찍힌 줄 알았다. 넉 달 전의 2.5배라니. 그 길로 오랜만에 이 종목 시세창을 열었는데, 정작 내 눈이 멈춘 자리는 운임 그래프가 아니었다. 작년 9월 이 회사가 자기 주식 8,180만 주를 거둬들이며 치른 값, 26,200원. 지금 시장가는 21,000원 언저리다. 회사가 낸 값보다 20% 싸다. 운임이 2.5배 뛰었다는 흥분과, 회사가 치른 값보다 주식이 싸다는 사실 사이 어딘가에 이 종목의 진짜 질문이 있다고 나는 본다. 그래서 이 글은 운임으로 시작해서 매각 구조로 끝난다.

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운임 2.5배 — HMM 주가를 밀어 올린 숫자들

올해 1분기는 나쁜 분기였다. 매출 2조7,187억, 영업이익 2,691억으로 작년 같은 기간보다 이익이 56% 줄었다(회사 공시). 평균 SCFI가 14% 내리고 유가는 9% 오른 분기였다는 보도 그대로다(자본시장뉴스). 1월 26일 하나증권 안도현 애널리스트가 2026년 연간 영업이익을 전년 대비 38% 줄어든 8,580억으로 추정하며 투자의견 중립, 목표가 21,000원을 제시했을 때(쉬핑뉴스넷 1월 26일), 나는 그 그림에 별 이견이 없었다. 전제도 합리적이었다. 홍해 통항이 재개되지 않는 한 SCFI는 완만한 하락세라는 것.

그 전제가 반년을 못 갔다. 미국의 상호관세 유예 종료를 앞둔 화주들의 밀어내기 물량, 북미 성수기, 그리고 홍해 우회 항로가 만든 선복 부족이 겹치며 운임이 수직으로 섰다(아주경제 7월 3일). 4월 말 1,875였던 SCFI가 7월 초 3,327까지 오르는 동안(뉴데일리 집계) HMM 주가도 최근 한 달 10% 올라섰다(주가는 거래소 데이터 기준). 증권가 눈높이도 따라 섰다. 에프앤가이드 집계 2분기 컨센서스는 매출 3조442억(+16.1%), 영업이익 2,990억(+28.2%)이고, 더 높게 보는 쪽은 3,400억까지 부른다(뉴데일리 7월 10일). 같은 보도에서 3분기 전망치는 9,321억, 연간은 약 2조원이다. 신한투자증권도 운임 상승 효과가 3분기에 더 커진다고 봤다(비즈니스포스트 보도).

부문을 쪼개 보면 그림이 조금 더 선명하다. 뉴데일리가 전한 2분기 눈높이는 컨테이너선 매출 2조8,510억(+31%), 벌크선 매출 5,140억(+29%)로, 몸통인 컨테이너가 증가분의 대부분을 끈다. 다만 같은 보도의 벌크 지표는 이미 방향을 틀었다. BDI가 6월 초 3,114에서 7월 초 2,551로 내려온 것. 컨테이너 운임의 열기만 보고 있으면 놓치기 쉬운 균열이라 적어둔다. 오르는 지수와 내리는 지수가 한 회사 안에 같이 있다.

표를 만들고 한참 봤다. 같은 회사의 같은 해 이익 전망이 다섯 달 사이 8,580억에서 2조로 벌어졌다. 이 낙차가 내게 말해주는 건 회사의 실력이 아니다. 이 회사 손익의 지배 변수가 회사 바깥에 있다는 사실이다. 홍해에서 배가 돌아가는 거리, 워싱턴의 관세 시한, 그런 것들. 그나마 다행인 건 원가 체력이다. LS증권 이재혁 애널리스트는 5월 27일 목표가를 26,000원으로 13% 올려 잡으며(매수 유지), 머스크·하파그로이드·ONE 같은 경쟁 선사들이 적자 또는 저수익에 머무는 동안 HMM은 1분기에도 영업이익률 9.9%를 지켰다는 점을 근거로 들었다(머니투데이 5월 27일). 같은 파도 위에서 혼자 마른 갑판이라는 이야기다. 이건 인정한다.

운임이 만든 이익에는 유통기한이 적혀 있지 않다. 그게 이 업의 가격이다.

HMM 주가 21,000원과 회사가 치른 26,200원

이제 이 글의 주인공. 작년 8월 14일 HMM은 2조1,432억을 들여 자기 주식 8,180만1,526주, 발행주식의 7.98%를 주당 26,200원에 공개매수해 전량 소각하기로 결정했고, 9월 24일 실제로 태웠다(아주경제 2025년 8월 14일). 2025년 1월 내놓은 중장기 주주환원 정책 — 1년 내 자사주 매입·소각과 배당을 합쳐 2조5,000억이 넘는 환원 — 의 이행이었다. 배당도 이어졌다. 2025 사업연도 결산배당은 주당 700원, 전자공시 기준 최근 4개 연도 배당은 1,200원, 700원, 600원, 700원으로 이어져 왔다. 지금 주가 기준 시가배당률로 3%대다(역산). 최근 2개 사업연도 결산배당 합계가 1조1,900억에 이른다는 집계도 있었다(뉴스퀘스트 보도). 지분 70.5%를 쥔 산은과 해진공 입장에서는 배당 자체가 공적자금 회수의 통로라는 이야기다.

여기서 그 숫자가 나온다. 회사가 자기 주식의 값으로 26,200원을 치렀는데, 시장은 지금 21,000원 언저리를 부른다. 20% 할인이다(역산). 처음 이 괴리를 봤을 때 나는 이걸 바닥 신호로 읽고 싶었다. 반나절쯤 지나서 반만 접었다. 공개매수가는 당시 시가에 프리미엄을 얹은 정책적 가격이지 누군가의 가치 평가가 아니다. 게다가 한국투자증권 최고운 애널리스트는 작년 9월 중립 의견을 유지하며 매입 물량의 85%가 정부 기관 몫으로 돌아가 일반 주주의 실익이 제한적이라고 짚었다(쉬핑뉴스넷 9월 보도). 2조 넘는 돈의 대부분이 결국 대주주 지분을 사서 태우는 데 쓰였다는 뜻이다. 맞는 지적이라 반박하지 못했다.

값을 치르는 쪽에서 같은 산수를 뒤집어 본 적도 있다. 코웨이에서는 사는 주체가 회사가 아니라 최대주주였고, 금액이 먼저 정해져 있었다. 공시된 499억9,975만 원을 늘어나는 주식 수로 나누면 주당 85,000원이 나오는데, 그 뒤 주가가 92,800원까지 오르자 같은 돈으로 확보되는 지분이 27.60%에서 27.53%로 깎였다. HMM은 회사가 치른 값이 시장가보다 20% 위에 남았고, 코웨이는 시장가가 공시가 깔아 둔 단가 위로 9.18% 올라섰다. 방향은 반대인데 남는 질문은 같다 — 그 가격은 누구의 평가였나.

그래도 남는 것은 남는다. 발행주식의 8%가 실제로 사라졌고, 환원 정책은 올해도 살아 있고, 주가순자산비율은 0.75배다(7월 23일 거래 데이터 기준, 주당순자산 28,168원 대비 역산). 현금성 자산은 2025년 상반기 기준 14조5,000억으로 보도됐는데(쉬핑뉴스넷이 전한 리포트 기준), 이후 공개매수 2조1,432억과 배당 지급으로 그보다 줄었을 것이다. 그걸 감안해도 내 셈으로는 시가총액 19조8,000억 안팎(발행주식 9억4,324만 주 × 21,000원, 역산)의 절반 언저리를 현금으로 쥔 회사다. 나는 이 대차대조표를 좋아한다. 좋아하는 것과 사는 것은 다른 문제라서 문제다.

이 현금 더미가 손익계산서에 남기는 흔적도 하나 적어둔다. 2025년 공시 기준 영업이익은 1조4,612억인데 순이익은 1조8,787억으로, 영업이익보다 순이익이 4,000억 넘게 크다(거래 데이터 기준). 본업 밖의 금융수익이 아래를 받치는 구조라는 뜻이다. 운임이 꺾이는 해에도 배당 여력이 본업과 완전히 같은 속도로 꺼지지는 않는 이유가 여기 있고, 두 번째 길로 가더라도 내가 이 종목을 목록에서 지우지 않고 계속 들여다보려는 이유이기도 하다.

HMM 주가의 다음 국면 — 산은 매각과 부산 이전

이 종목을 운임만으로 사고파는 건 반쪽짜리라고 나는 생각한다. 나머지 반쪽은 지분 구조다. 산업은행 35.42%, 한국해양진흥공사 35.08% — 합쳐서 70.5%가 정부 쪽에 있다(인베스트조선 5월 15일). 올해 1월 지분 6~7조 규모의 매각전이 재점화됐다는 보도가 나왔고(스탁플러스 뉴스룸 1월 19일), 2~3월엔 산은이 해진공과 따로 가는 단독매각 검토가 이어졌다(더벨 보도). 5월엔 은행과 증권사들이 매각 재개 채비에 들어가 동원·포스코·하림·LX·SM 같은 이름들이 다시 오르내린다는 소식까지 왔다. 다만 같은 기사가 걸림돌도 나란히 적었다. 산은의 다른 구조조정 부담, 지분 처리 방식 미정, 인수 후보 내부의 신중론. 하림 컨소시엄이 우선협상까지 갔다가 무산된 지난 인수전의 기억도 아직 선명하다.

가격표를 검산해 봤다. 산은 지분 35.42%에 지금 시가총액 19조8,000억 안팎을 곱하면 7조가량이다(역산). 1월 보도의 6~7조라는 매각전 규모와 맞아떨어진다. 작년의 8% 소각이 인수 희망자의 부담을 그만큼 덜어줬다는 관전평(아주경제 2025년 8월 14일)도 이 셈법 위에서 읽힌다. 소각과 매각이 별개 사건이 아니라 한 줄기라는 것 — 이게 내가 이 종목을 운임 종목이 아니라 구조 변화 종목으로 분류하는 이유다. 지분가치와 시가총액의 괴리라는 비슷한 퍼즐은 HD한국조선해양 홀드코 할인 일지에서도 다뤘다.

여기에 5월 임시주총에서 본사 부산 이전이 확정됐다(부산일보 5월 보도). 새 주인 찾기와 본사 이사를 같은 해에 하는 회사라는 뜻이다. 나는 이 대목에서 처음의 내 판단을 한 번 뒤집었다. 처음엔 매각 재개를 순수한 호재로 적었다. 다시 보니 방식이 정해지기 전까지 70.5%는 세상에서 가장 큰 잠재 매물이기도 하다. 경영권 프리미엄을 받는 통매각이면 호재의 얼굴을 하겠지만, 시장에 흘리는 방식이 섞이면 수급에는 부담의 얼굴을 한다. 어느 쪽 얼굴인지 정해지기 전에 베팅하는 건 내 방식이 아니다.

개인적인 기억 하나. 2021년 이 종목에 흠슬라라는 별명이 붙었을 때 나는 구경만 했다. 지금의 두 배 반쯤 되는 값까지 치솟는 걸 보며 솔직히 배가 아팠고, 그 위에서 올라탄 사람들의 그 후를 보며 배 아픔이 가라앉았다. 그때 몸에 새겨진 문장이 아직 유효하다. 운임이 만들어 준 이익은 운임이 도로 걷어간다. 이 종목 앞에서 내가 항상 한 박자 늦는 이유이자, 크게 다치지 않은 이유다.

내가 보는 두 갈래 길

첫 번째 길 — 운임의 관성이 3분기를 채운다 (확률 60%)

관세 시한을 둘러싼 밀어내기와 성수기, 홍해 우회가 3분기까지 겹치는 경로다. 증권가 전망대로 3분기 영업이익이 9,000억대에 근접하면 연간 1조 중후반에서 2조 사이가 현실이 되고, 배당 재원 걱정은 사라진다. 이 길에서 주가는 운임 피크아웃 논쟁을 반복하면서도 위쪽이 열린 흐름을 탈 것이다. 지난 1년 저점 17,910원(거래소 데이터)에서 이미 17%쯤 올라와 있는 지금 자리도, 이 길이 맞다면 여전히 이르다기보다 싼 편에 속한다.

두 번째 길 — 유통기한이 먼저 온다 (확률 40%)

밀어내기 수요는 정의상 미래 물량을 당겨 쓴 것이다. 관세 시한이 지나가고 홍해가 정상화 쪽으로 한 발이라도 움직이면, 4분기 운임은 하나증권의 1월 그림 — 완만한 하락 — 이 아니라 가파른 되돌림이 될 수 있다. 업계가 손익분기로 부르는 SCFI 1,000선(뉴데일리 보도)은 아직 멀지만, 이 업의 운임은 멀다는 말을 비웃으며 움직여 왔다. 이 길에서는 올해 이익이 상반기에 몰린 반쪽 호황으로 끝나고, 주가는 다시 1만원대 후반의 익숙한 자리로 돌아간다. 나는 이 확률을 무시할 수 있을 만큼 작다고 보지 않는다.

이 길을 더 무겁게 만드는 변수가 공급이다. 상상인증권 이서연 애널리스트의 2025년 9월 리포트를 전한 보도에 따르면 HMM의 2030년 선대 계획은 컨테이너 +63%, 벌크 +15% 확대다(쉬핑뉴스넷 9월 22일). 회사만 늘리는 게 아니라 업계 전체가 홍해 호황기에 발주한 배를 차례로 받는다. 운임이 내려가는 국면에 배는 늘어나는 조합 — 지난 사이클에서 여러 번 본 장면이다. 첫 번째 길이 이겨도 이 변수는 사라지지 않고 2027년으로 이월될 뿐이다. 그 배를 짓는 쪽의 풍경은 HD현대중공업 급락 매수 일지에 따로 적어 두었다.

HMM 주가 관망을 끝낼 시간표

내 기준점은 세 개고, 답이 나오는 순서대로 적는다.

먼저 8월 중순의 2분기 확정 실적. 에프앤가이드 컨센서스 2,990억을 넘느냐보다, 컨테이너 부문 마진이 운임 상승분을 얼마나 흡수했는지의 결을 본다. 여기까지는 사실 지나간 운임의 결산이라 서프라이즈여도 흥분하지 않을 작정이다. 다음이 9~10월의 운임. 관세 이벤트가 소화된 뒤에도 SCFI가 LS증권이 반등의 근거로 삼았던 2,000선 위에서 버티는지가 유통기한의 길이를 알려준다. 2,000이 깨지고 미끄러지는 속도가 빠르면 두 번째 길이 열린 것으로 읽는다. 마지막이 연내 산은 매각 구조의 공식화다. 단독매각이든 공동매각이든 방식과 일정이 문서로 나오는 순간이 이 회사의 다음 십 년이 정해지는 순간이고, 솔직히 세 개 중 이것만이 운임과 무관한 진짜 변곡이라고 나는 본다. 앞의 두 장이 좋게 나와도 세 번째 답안지가 걷히기 전에는 관찰 이상의 돈을 넣지 않는다. 그게 이번 관망의 규칙이다.

마지막으로 고백 하나. 이 글의 처음 제목은 운임 급등에 관한 것이었다. 쓰다 보니 운임은 배경으로 물러나고 26,200원이라는 숫자가 주인공이 됐다. HMM 주가가 회사 스스로 치른 값보다 20% 싼 지금, 나는 사는 대신 적어둔다. 8월 실적, 가을 운임, 매각 구조 — 세 장의 답안지가 걷히는 순서대로 이 일지를 다시 펴겠다. 따라 읽을지는 자유고, 결정은 언제나 각자의 몫이다.